魯政委:高利率下中國經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)

魯政委 興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

下半年以來貨幣市場利率的劇烈波動，最終令金融體系中各個(gè)品種的利率在第四季度都出現(xiàn)大幅上行，不少品種的利率水平甚至已接近十年高位。筆者預(yù)計(jì)，明年企業(yè)和地方融資平臺包括信貸在內(nèi)的融資成本都將因此而顯著上升。無論如何，今年下半年的高利率及其造成的社會融資萎縮，最遲到2014年下半年或許就會讓經(jīng)濟(jì)再度下滑。

利率抬升的驅(qū)動因素

6月“錢荒”之后，一個(gè)月以內(nèi)的利率下半年較上半年平均上升幅度超過120bp（basicpoint縮寫，中文譯為基點(diǎn)），3個(gè)月利率超過80bp。由此，雖然經(jīng)濟(jì)增速和CPI水平比過去低，但目前FR007的利率水平已達(dá)到14年來（2000年以來）的高位。

貨幣市場利率抬升主要受到兩方面因素驅(qū)動：一是公開市場操作變調(diào)，在第三季度CPI和GDP回升的背景下，央行一度暫停了此前平穩(wěn)進(jìn)行的逆回購操作，在因利率上升而不得不重啟之后，發(fā)行利率又出現(xiàn)了拉升，加劇了市場對政策收緊預(yù)期；二是頻繁波動形成風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，6月所謂“錢荒”之后機(jī)構(gòu)對未來預(yù)期的不確定上升，公開市場任何行為改變、任何一家全國性機(jī)構(gòu)融入資金，都足以讓市場脆弱的神經(jīng)高度警覺，這直接造成了下半年市場利率更為頻繁的波動，而頻繁波動反過來又造成不確定性、進(jìn)一步推高了利率。

貨幣市場利率的上升，直接驅(qū)動其他各個(gè)品種的利率迅速上行。在通常情況下，1年期政策金融債利率高于7天回購利率，但在今年，則是先出現(xiàn)7天回購利率高過1年期政策金融債利率，隨后金債利率開始跟進(jìn)上漲。在11月，除了國債，其他各個(gè)品種的利率幾乎都趨近有數(shù)據(jù)以來的歷史最高位，其中，10年期國開債利率甚至觸及了國開行去年年報(bào)給出的全部生息資產(chǎn)收益率5.64%；國債利率也達(dá)到了七年來的高位；5年期AA-企業(yè)債利率在8%左右司空見慣，有的BBB企業(yè)債利率甚至一度達(dá)到了匪夷所思的12%。

Shibor1M和Shibor3M總體震蕩持續(xù)上行，也讓從機(jī)制設(shè)計(jì)上一般很少能夠變動的貸款基礎(chǔ)利率（LPR）報(bào)價(jià)從5.720%上升了1bp至5.730%。筆者預(yù)計(jì)，這種貨幣市場利率對貸款利率走高的驅(qū)動，到明年初貸款集中重定價(jià)時(shí)會表現(xiàn)得更為充分。今年貨幣市場利率的大幅上升、國開行收益成本的倒掛，必將使得明年各類企業(yè)和政府平臺包括貸款在內(nèi)的融資成本均會大幅度上升。

高融資成本的困境

筆者以三種指標(biāo)來測算企業(yè)所能承受的資金成本極限：第一種是（營業(yè)利潤+財(cái)務(wù)成本）/總資產(chǎn) （稱為“極限A”），這其實(shí)假定企業(yè)所有的錢都是借來的，看其是否能夠掙得出利息；第二種是（營業(yè)利潤+財(cái)務(wù)成本）/總資本（稱為“極限B”），與前一種計(jì)算方法相比，這種方法的分母剔除了無息負(fù)債，也就是說在不考慮那些不需要支付利息債務(wù)的償付義務(wù) （比如占用上游企業(yè)的供貨款項(xiàng)等）之后所掙的錢能不能支付得起利息；第三種是（營業(yè)利潤+財(cái)務(wù)成本）/總債務(wù)（稱為“極限C”），也就是在考慮了企業(yè)的實(shí)際杠桿率之后，多高的財(cái)務(wù)成本會讓股東掙不到錢，在這種情況下，由于企業(yè)可能把自有資本本該賺得的利潤用來償債，因而能否負(fù)擔(dān)的財(cái)務(wù)成本可以更高，負(fù)債率越低的企業(yè)能夠擔(dān)負(fù)的財(cái)務(wù)成本就越高。

無論是3年期還是5年期，AA-企業(yè)債券的融資利率都已高于按照2012年上市公司（剔除金融業(yè)）所測算的“極限A”和“極限B”（雖然仍低于“極限C”），這意味著企業(yè)需要把股東本來該掙得的利潤用于償付貸款利息，反過來說，就是企業(yè)家辦企業(yè)折騰了半天還不如拿這些錢直接去放貸收益率還更高。

高融資成本制約社會融資，利率水平的大幅上升，直接造成社會融資出現(xiàn)下滑。由于社會融資對增長的影響一般要到兩個(gè)季度后才能體現(xiàn)出來，這就意味著：最遲到2014年第三季度，我國經(jīng)濟(jì)增速或?qū)⒃俣瘸霈F(xiàn)下滑（參見圖表）。如果考慮到對企業(yè)預(yù)期的影響，可能還會更早一些。

政策困境在于行業(yè)承受能力分化。如果專門對工業(yè)和房地產(chǎn)進(jìn)行觀察，就會發(fā)現(xiàn)：目前3年期和5年期AA-企業(yè)債券的利率都已高于工業(yè)企業(yè)“極限A”和“極限B”的水平，但對房地產(chǎn)來說則僅僅高于其 “極限A”但仍低于其“極限B”的水平，總體仍在其可承受的范圍內(nèi)，股東仍可以獲得正收益。也就是說，如果試圖讓高利率來抑制房地產(chǎn)泡沫的話，那么，在能夠真正抑制房地產(chǎn)之前，工業(yè)企業(yè)就已被壓垮。但是，如果降低利率的話，房地產(chǎn)業(yè)的回報(bào)就會更加豐厚，無疑會進(jìn)一步加大未來經(jīng)濟(jì)和金融的風(fēng)險(xiǎn)。

從以上困境來看，必須對房地產(chǎn)和融資平臺采取新的調(diào)控政策，以限制其對負(fù)債資源的無限汲取?？梢钥紤]的措施是，嚴(yán)格限制房地產(chǎn)企業(yè)的債務(wù)融資，但放開其股權(quán)融資。對于融資平臺，則應(yīng)納入地方債務(wù)進(jìn)行嚴(yán)管理。