桂浩明：優(yōu)先股并非拯救疲弱股市大救星

◎桂浩明（申萬證券研究所市場總監(jiān)）

在現(xiàn)行的制度安排中，優(yōu)先股并不面向普通投資者，而是面向持有長線資金的機構(gòu)投資者。這倒不是A股市場的特色，而是國際慣例。作為一種介于股權(quán)與債權(quán)之間的融資工具，優(yōu)先股是以對持有人提供更多的收益與安全保障為對價來換取其放棄對公司經(jīng)營的決定權(quán)。

在海外成熟市場，一般來說上市公司只有在兩種情況下才會發(fā)行優(yōu)先股；一種是公司經(jīng)營出現(xiàn)重大問題，已經(jīng)難以維系了，在市場上也很難籌集到資金，這個時候就發(fā)行優(yōu)先股來救急。典型如2008年國際金融危機時，美國美林等銀行面臨支付危機，美國政府就出手認(rèn)購了他們的優(yōu)先股，既幫助了銀行渡過難關(guān)，自己也因此獲取了巨大的收益。另外一種則是上市公司在進(jìn)行收購兼并時，一方面需要大量資金，另一方面老股東又不愿意放棄對公司的控制權(quán)，此時發(fā)行優(yōu)先股就能夠比較順利地解決這個問題。應(yīng)該說，在這些場合優(yōu)先股的確有其相應(yīng)的優(yōu)勢，其市場吸引力也是存在的。盡管如此，在海外成熟市場，以優(yōu)先股為形式募集資金的比例并不高，在中國香港大致只有1%左右。換言之它并非主流的融資模式。

為什么優(yōu)先股有以上這些優(yōu)勢，但規(guī)模卻沒有搞大呢？原因在于，首先上市公司要為優(yōu)先股提供比較高的相對固定的股息，在中國香港這個數(shù)字大體是6%，按通常15倍的杠桿率來計算，這要求上市公司有16%以上的凈資產(chǎn)收益率，而這是一個相當(dāng)高的門檻。無疑，發(fā)行優(yōu)先股對于上市公司來說是會構(gòu)成不小的財務(wù)負(fù)擔(dān)，因此一般情況下上市公司對此不會有興趣。其次是在一般情況下，優(yōu)先股與普通股不是在同一個證券交易平臺交易，往往會被安排在較普通股市場低一層級的市場轉(zhuǎn)讓，因此相對而言其股價盡管與普通股在運行方向上是一致的，但震蕩幅度要小得多。換言之，即便是上市公司經(jīng)營得比較好，但優(yōu)先股價格的上漲也不會很多。為此，海外市場上優(yōu)先股大都安排由上市公司以凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)加成回購。如此一來，優(yōu)先股作為股票的屬性是打了不小的折扣，所以其認(rèn)購者隊伍也就比較有限。有了這樣兩個因素，在資本市場上自然優(yōu)先股就充當(dāng)不了主角了。

在我國資本市場初創(chuàng)的時候，也曾經(jīng)搞過優(yōu)先股，后來因為與《公司法》、《證券法》中“同股同權(quán)”的立法原則相悖而取消。現(xiàn)在以國務(wù)院發(fā)布行政法規(guī)的形式進(jìn)行試點，目的是為了適應(yīng)形勢的變化，豐富股權(quán)形式?，F(xiàn)實問題是，國內(nèi)上市銀行在發(fā)展中遇到了資本金瓶頸，而在二級市場進(jìn)行股權(quán)融資的渠道又不暢通，債權(quán)融資則解決不了大問題，所以發(fā)行優(yōu)先股就成為一個選項。但問題在于，現(xiàn)行政策規(guī)定上市公司發(fā)行股票的價格不能低于凈資產(chǎn)，而現(xiàn)在很多銀行的股價是“破凈”的，這就帶來了發(fā)行上的困難。即便發(fā)行了，要達(dá)到承諾股息率高于債券利率的水平（現(xiàn)在普遍在6%以上），恐怕也非易事。所以，雖然現(xiàn)在很多上市銀行對優(yōu)先股表示出了興趣，但真的要發(fā)行恐怕就不是那么簡單了。

銀行板塊尚且如此，別的板塊就更難說了?，F(xiàn)在不少人提到電力公司可以發(fā)優(yōu)先股，其實國內(nèi)的電力上市公司盈利并不穩(wěn)定，去年是大面積虧損，并不具備發(fā)行優(yōu)先股的條件。還有，現(xiàn)行政策提到優(yōu)先股可以在證券交易所以及全國中小企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓中心等市場上市，由于除了證券交易所，其他市場現(xiàn)在都還不具備接納大盤股交易的條件，而如果優(yōu)先股是在滬深證券交易所上市，那么又會是一種什么樣的情形呢？的確難以想象。

小散戶聽了介紹要買優(yōu)先股，這是因為他并不真的了解優(yōu)先股。當(dāng)人們對優(yōu)先股制度作了梳理之后，一定會發(fā)現(xiàn)這個優(yōu)先股與原來想象的很不一樣，至少不是什么藍(lán)籌股的特大利好，也非拯救股市疲弱局面的大救星?；貧w理性思維，承認(rèn)優(yōu)先股的積極作用，而不作出于想象的隨意推導(dǎo)，這才是投資者應(yīng)該采取的態(tài)度。