張茉楠：席勒資產(chǎn)泡沫說的三大政策啟示

◎張茉楠（中國國際經(jīng)濟(jì)交流中心副研究員）

2013年諾貝爾獎(jiǎng)的得主席勒為我們提供了重新認(rèn)識(shí)金融危機(jī)的異類視角。

羅伯特·席勒是行為金融的主要?jiǎng)?chuàng)始人，其所著的《非理性繁榮》也被視為闡述資產(chǎn)泡沫危機(jī)的經(jīng)典解讀。

針對(duì)2008年以來的金融危機(jī)，有不同的解釋版本，比如金融創(chuàng)新過度說、金融監(jiān)管不足說、流動(dòng)性過剩說、全球失衡說。但這些大都是宏觀視角，從微觀主體的行為視角解讀卻鮮有之。金融危機(jī)的爆發(fā)常常表現(xiàn)為市場(chǎng)泡沫的積聚與破裂的過程，引發(fā)泡沫與市場(chǎng)狂熱的根源往往是羊群行為所導(dǎo)致的系統(tǒng)性偏差，而這正是行為金融所探討和關(guān)注的領(lǐng)域。

2008年金融危機(jī)以來，各國為抑制本國經(jīng)濟(jì)快速下滑，采取了逆周期的寬松刺激政策，但逆周期政策刺激下的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇并不穩(wěn)定，金融與實(shí)體的背離將導(dǎo)致全球系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)隱患不斷上升。當(dāng)前全球多數(shù)國家的利率水平已降至極限，資本回報(bào)率的下降和龐大的政府、民間債務(wù)負(fù)擔(dān)，使得企業(yè)和居民擴(kuò)張信用的需求顯著下降，“流動(dòng)性陷阱”的風(fēng)險(xiǎn)不斷加大。

然而，長期極度寬松貨幣政策造成了市場(chǎng)的貨幣幻覺，資產(chǎn)價(jià)格上漲的預(yù)期讓樂觀情緒蔓延，使得參與者的自信不斷得到正強(qiáng)化，進(jìn)一步加劇資產(chǎn)價(jià)格脫離價(jià)值的上漲，最后導(dǎo)致資源錯(cuò)配，為未來埋下金融危機(jī)的種子。

2013年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的行為金融理論給貨幣當(dāng)局最大的政策啟示就是，必須采取宏觀審慎政策。宏觀審慎監(jiān)管可以用來阻止資產(chǎn)價(jià)格泡沫和信貸供給之間的相互作用。貨幣當(dāng)局如何控制貨幣政策和流動(dòng)性的投放，避免過度順周期的政策操作，進(jìn)一步避免未來可能出現(xiàn)的資產(chǎn)泡沫破滅。

第二個(gè)政策啟示是，旨在降低資產(chǎn)泡沫對(duì)金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)的某些政策，可以被納入常規(guī)監(jiān)管制度，其中一個(gè)重要的目標(biāo)就是金融體系包含著金融中介、金融市場(chǎng)和金融監(jiān)管，對(duì)金融穩(wěn)定狹義的定義是指金融中介的經(jīng)營穩(wěn)健，能夠保持正常的支付職能，而更廣義的金融穩(wěn)定還包括金融市場(chǎng)的價(jià)格穩(wěn)定，不產(chǎn)生劇烈的波動(dòng)，金融監(jiān)管保持較高的監(jiān)管效率等，其中資產(chǎn)價(jià)格的穩(wěn)定居于金融穩(wěn)定的核心地位。

第三個(gè)政策啟示是，要在充分考慮到理性或非理性預(yù)期的基礎(chǔ)上，加快資產(chǎn)價(jià)格定價(jià)體系的形成。當(dāng)前我國利率并沒有完全市場(chǎng)化，貨幣市場(chǎng)上的利率還不能完全起到中央銀行信號(hào)指示器和調(diào)節(jié)社會(huì)融資規(guī)模的功能。貨幣政策中間目標(biāo)的轉(zhuǎn)變，需要央行加快推進(jìn)利率市場(chǎng)化，進(jìn)行充分的政策溝通，為完善金融調(diào)控體系、避免資產(chǎn)價(jià)格泡沫過度積累創(chuàng)造制度條件。