光大事件：“下錯(cuò)單”后該如何賠償投資者

近期光大證券“8·16”事件引發(fā)的股市較大波動(dòng)導(dǎo)致投資者重大損失，利益受損方是否有權(quán)利進(jìn)行索賠，以及如何進(jìn)行可能的賠償?shù)?，是市?chǎng)的關(guān)注點(diǎn)。光大證券在公告中也提及將會(huì)考慮投資者損失的賠償問(wèn)題。

操作風(fēng)險(xiǎn)的賠償

操作風(fēng)險(xiǎn)與人為失誤、不完備的程序控制、欺詐和犯罪活動(dòng)相聯(lián)系，操作風(fēng)險(xiǎn)可以分為由人員、系統(tǒng)、流程和外部事件所引發(fā)的四類風(fēng)險(xiǎn)。在金融市場(chǎng)中，業(yè)務(wù)規(guī)模大、交易量大、結(jié)構(gòu)變化迅速的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，比如外匯、衍生品等受到操作風(fēng)險(xiǎn)沖擊的可能性較大。

操作風(fēng)險(xiǎn)需要承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。如果光大事件最終被確定為操作風(fēng)險(xiǎn)，那必須承擔(dān)操作風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)的法律責(zé)任及其中的賠償責(zé)任。國(guó)內(nèi)對(duì)證券金融機(jī)構(gòu)的操作風(fēng)險(xiǎn)及其賠付責(zé)任缺乏明確的法律界定。為此，操作風(fēng)險(xiǎn)的賠償責(zé)任和具體操作存在較大的不確定性。如何與投資者、消費(fèi)者保護(hù)聯(lián)系起來(lái)，法律問(wèn)題可能更為復(fù)雜。

國(guó)外對(duì)于操作風(fēng)險(xiǎn)的處置方法中，第一個(gè)方式就是宣布相關(guān)交易無(wú)效。這種方式直接將由于操作風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生方與同時(shí)交易對(duì)手方的利益關(guān)系切斷，使得同時(shí)交易對(duì)手方的損失即刻“歸零”或明顯減少。由于在操作風(fēng)險(xiǎn)中，同時(shí)交易對(duì)手方的損失是最大的，宣布交易無(wú)效之后，最大受害方的利益得到了保障。例如，2010年5月6日下午2:47，一名交易員將1600萬(wàn)美元的股指賣單錯(cuò)誤地下成160億美元，導(dǎo)致道瓊斯指數(shù)即刻出現(xiàn)近千點(diǎn)暴跌。但是，當(dāng)日收盤后，交易所方面宣布將取消部分異常交易。

光大證券“8·16”事件后，上海證券交易所已經(jīng)公告當(dāng)日交易系統(tǒng)運(yùn)行正常，已達(dá)成的交易將進(jìn)入正常清算交收環(huán)節(jié)。這意味著交易所已經(jīng)認(rèn)定由光大自營(yíng)操作的交易是合法有效的。交易所的公告是具有法律基礎(chǔ)的，《證券法》規(guī)定，按照依法制定的交易規(guī)則進(jìn)行的交易，不得改變其交易結(jié)果。

操作風(fēng)險(xiǎn)賠償?shù)牧硪环N方式是對(duì)交易對(duì)手方的賠付。根據(jù)美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，一般是對(duì)同時(shí)交易對(duì)手方進(jìn)行相應(yīng)的賠償。2010年4月高盛權(quán)證“烏龍”事件具有一定的代表性。當(dāng)時(shí)高盛旗下4只日經(jīng)指數(shù)權(quán)證現(xiàn)金結(jié)算方程式出現(xiàn)失誤，因?yàn)閷?duì)匯率標(biāo)價(jià)法理解差異，本應(yīng)該“除以”匯率錯(cuò)誤寫為“乘以”匯率，最終導(dǎo)致結(jié)算價(jià)格與理論價(jià)值相差百倍。權(quán)證價(jià)格急速飆升，高盛發(fā)現(xiàn)其操作風(fēng)險(xiǎn)而緊急停牌。高盛認(rèn)可操作風(fēng)險(xiǎn)并回購(gòu)權(quán)證，但回購(gòu)價(jià)為這4只權(quán)證的凈購(gòu)買價(jià)格總值的110%。同時(shí)，每位參與回購(gòu)的權(quán)證持有人將獲得5000元的一次性行政費(fèi)。按照這一方案，投資者的成本基本都能得以回收，但無(wú)法享受因操作風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的暴利。

操作風(fēng)險(xiǎn)的第三種處理方式就是拒不賠償。由于有些金融機(jī)構(gòu)在操作風(fēng)險(xiǎn)中具有一定的隱匿性，投資者或消費(fèi)者難以舉證因果關(guān)系，最后導(dǎo)致訴訟無(wú)門，金融機(jī)構(gòu)因此可以逃避操作風(fēng)險(xiǎn)。

如果光大“8·16”事件的最終調(diào)查結(jié)果是操作風(fēng)險(xiǎn)，那對(duì)同時(shí)交易方產(chǎn)生過(guò)失責(zé)任，可能需要根據(jù)光大證券的過(guò)失行為和因果關(guān)系，以及造成同時(shí)交易方的損失，確定賠償金額。同時(shí)，還可能考慮市場(chǎng)因素調(diào)整賠付額度。由于交易所交易系統(tǒng)能夠顯示光大證券和交易對(duì)手方的交易因果關(guān)系，光大證券無(wú)法逃避操作風(fēng)險(xiǎn)的法律責(zé)任。只是國(guó)內(nèi)對(duì)證券機(jī)構(gòu)的操作風(fēng)險(xiǎn)賠償沒(méi)有明確的規(guī)定，具體賠償將存在較多不確定性。

內(nèi)幕交易的賠償

如果光大“8·16”事件最后被認(rèn)定為是內(nèi)幕交易，那就可能升級(jí)為刑事責(zé)任，其承擔(dān)的法律責(zé)任要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于操作風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)的法律責(zé)任。如果最后調(diào)查認(rèn)定為是內(nèi)幕交易，光大“8·16”事件將遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越“情節(jié)特別嚴(yán)重”的規(guī)定。刑法第一百八十條第一款規(guī)定內(nèi)幕交易“情節(jié)特別嚴(yán)重”情況的其中兩個(gè)界定分別是：一是證券交易成交額在250萬(wàn)元以上的；二是期貨交易占用保證金在150萬(wàn)元以上的。

內(nèi)幕交易罪需要內(nèi)幕人認(rèn)定、內(nèi)幕信息認(rèn)定、內(nèi)幕交易行為認(rèn)定、防范措施以及法律制裁與賠償?shù)任鍌€(gè)不同的維度，其涉及的法律程序?qū)⒈炔僮黠L(fēng)險(xiǎn)更為復(fù)雜。同時(shí)內(nèi)幕交易導(dǎo)致的損失賠償也更加復(fù)雜，一般賠償金額更為巨大。

從法理上，內(nèi)幕交易可能受害的對(duì)象有三類：一是被誘使從事與內(nèi)幕交易相反的同時(shí)交易對(duì)手方；二是被剝奪交易機(jī)會(huì)的投資者；三是高價(jià)買入或低價(jià)拋出，與內(nèi)幕交易相反的追隨投資者。這三類對(duì)象所遭受的損失都是確定的，他們具有內(nèi)幕交易損害賠償請(qǐng)求權(quán)。但是，我國(guó)法律并沒(méi)有對(duì)此進(jìn)行規(guī)定。美國(guó)享有民事訴訟權(quán)利的只有第一種受害人，即內(nèi)部交易的同時(shí)對(duì)手方享有訴訟主體資格。但是，也有國(guó)家認(rèn)可其他交易方的利益損失，但考慮到公檢法機(jī)構(gòu)的實(shí)際工作負(fù)擔(dān)，第三類受害人可以通過(guò)集體訴訟追索利益損失。

在交易對(duì)手方的交易認(rèn)定和規(guī)模上，發(fā)生的第一筆內(nèi)部交易記為始點(diǎn)，但是終點(diǎn)存在爭(zhēng)議，因?yàn)閮?nèi)部交易結(jié)束之后，其對(duì)投資標(biāo)的價(jià)格的影響還沒(méi)有結(jié)束。美國(guó)是從內(nèi)幕交易者第一筆交易作為起點(diǎn)，將內(nèi)部交易者最后一筆交易作為終點(diǎn)，期間發(fā)生的對(duì)手方交易行為和交易數(shù)量被認(rèn)定為受害范圍，但法院會(huì)考慮內(nèi)幕交易結(jié)束后的市場(chǎng)影響，以及受害人的利益損失。在損失的計(jì)算上，一般基于差價(jià)原則，內(nèi)部交易成交價(jià)或起始日收盤價(jià)（根據(jù)不同交易對(duì)象，比如期貨一般為成交價(jià)，尚未發(fā)生明顯異動(dòng)的股票可采用收盤價(jià)）可作為基期價(jià)，終點(diǎn)價(jià)格確定的差異性較大。比如股票，美國(guó)將信息公開后90個(gè)交易日收盤價(jià)平均值作為終點(diǎn)價(jià)格，加拿大則為20個(gè)交易日，臺(tái)灣地區(qū)僅為10個(gè)交易日。

美國(guó)《證券交易法》還規(guī)定，只要是內(nèi)幕交易者的同時(shí)交易對(duì)手方，法律就自然確定其與內(nèi)幕交易行為之間存在因果關(guān)系，而交易對(duì)手方作為原告無(wú)需證明因果關(guān)系，除非被告能證明同時(shí)交易對(duì)手方知悉內(nèi)部交易信息（即安全港原則）。這個(gè)規(guī)定實(shí)際上是確認(rèn)了內(nèi)幕交易的同時(shí)對(duì)手方的法定賠償權(quán)利。

除了對(duì)交易對(duì)手方的賠償責(zé)任之外，國(guó)外還有施加懲罰性損害賠償金的案例。這個(gè)機(jī)制的設(shè)立，主要是基于懲罰和防范功能。一般而言，懲罰性損害賠償金的數(shù)量會(huì)比較大，甚至能使得一個(gè)機(jī)構(gòu)陷入破產(chǎn)清算的困境。據(jù)報(bào)道，如果對(duì)沖基金SAC內(nèi)幕交易罪成立，美國(guó)證券交易委員會(huì)可能會(huì)對(duì)其施加高達(dá)100億美元的罰金或收繳其資產(chǎn)，這可能會(huì)導(dǎo)致SAC破產(chǎn)。

光大證券的“8·16”事件，引發(fā)了市場(chǎng)巨幅波動(dòng)，同時(shí)由于光大證券后續(xù)的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖導(dǎo)致市場(chǎng)反向運(yùn)行，投資者直接或間接損失較大。從事件性質(zhì)的法律認(rèn)定上，操作風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該是可以成立的，但是否為內(nèi)幕交易仍然存在較大爭(zhēng)議和不確定性，監(jiān)管和法律部門將會(huì)有一個(gè)公開的結(jié)論。操作風(fēng)險(xiǎn)和內(nèi)幕交易引發(fā)的賠償責(zé)任的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，為中國(guó)完善金融市場(chǎng)制度特別是投資者損失賠付機(jī)制，提供了借鑒。一般地，操作風(fēng)險(xiǎn)對(duì)應(yīng)的是過(guò)失侵權(quán)和民事賠償，而內(nèi)幕交易則對(duì)應(yīng)刑事責(zé)任和投資者保護(hù)框架下的賠償責(zé)任及懲罰金。（鄭聯(lián)盛）

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