張茉楠：日本國(guó)債市場(chǎng)已拉響債務(wù)危機(jī)警報(bào)

◎張茉楠 （國(guó)家信息中心預(yù)測(cè)部世界經(jīng)濟(jì)研究室副主任）

日本央行正進(jìn)行一場(chǎng)史無前例的豪賭，這卻可能將自身乃至全球推向更加危險(xiǎn)的邊緣。

在日本央行行長(zhǎng)黑田東彥宣布“量化加質(zhì)化貨幣寬松”的大規(guī)模刺激性政策后，一向被視為安全資產(chǎn)的日本國(guó)債期貨創(chuàng)下2002年9月以來最大跌幅，并連續(xù)兩次觸發(fā)熔斷機(jī)制暫停，日本10年期國(guó)債收益率卻出現(xiàn)罕見的大幅上升。這次日本央行采取如此激進(jìn)的政策之后，國(guó)債收益率卻不降反升，似乎預(yù)示著非常危險(xiǎn)的信號(hào)。

根據(jù)日本央行貨幣政策會(huì)議決定，日本將提前啟動(dòng)開放式量化寬松，日本每月7.5萬億日元的購(gòu)債規(guī)模，并以每年60萬億~70萬億日元的速度增加基礎(chǔ)貨幣，直至實(shí)現(xiàn)2%的通脹目標(biāo)為止。從范圍看，黑田的新計(jì)劃幾乎涵蓋了包括擴(kuò)大國(guó)債購(gòu)買規(guī)模、延長(zhǎng)期限、增加風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)品種、不僅直接貨幣化國(guó)債，允許購(gòu)買至少長(zhǎng)達(dá)5年期的日本國(guó)債，甚至要購(gòu)買更多的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。從數(shù)量和規(guī)?？?，更是前所未有。如果按調(diào)整過的GDP計(jì)，日本央行此番資產(chǎn)購(gòu)買量相當(dāng)于美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)下所推量化寬松的2.2倍。日本央行如此激進(jìn)，目的非常明確。其一，大幅壓低日本匯率；其二，推動(dòng)通貨膨脹達(dá)到2%；其三，央行承銷日本國(guó)債來為赤字支出融資。而最后一點(diǎn)，貨幣化赤字支出，才是日本央行貨幣政策真正的風(fēng)險(xiǎn)所在。

217%、232%、277%，這是日本在2009年、2012年以及2016年，其公共債務(wù)相對(duì)于其名義GDP的占比，日本這個(gè)全球第三大經(jīng)濟(jì)體正在債務(wù)重壓下逐漸下沉。橫向比較看，無論是債務(wù)總額與GDP之比、財(cái)政赤字與GDP之比，還是國(guó)債依存度，目前日本都是發(fā)達(dá)國(guó)家中表現(xiàn)最糟糕的。日本的債務(wù)總額與GDP之比在1999年超過意大利，在發(fā)達(dá)國(guó)家中最高，就連黑田都認(rèn)為日本政府債務(wù)水平不可持續(xù)。

根據(jù)日本內(nèi)閣通過的2013財(cái)年預(yù)算草案，有一半的預(yù)算需要通過發(fā)債融資，這使得日本的國(guó)債依存度進(jìn)一步上升。更為嚴(yán)峻的是，日本在依賴發(fā)債的赤字財(cái)政中越陷越深，在過去20多年里，日本國(guó)債平均每年以40萬億日元的速度增長(zhǎng)。財(cái)政支出進(jìn)一步擴(kuò)大，但稅收缺口卻越來越大，國(guó)家預(yù)算在近三年連續(xù)創(chuàng)出新高。

“人口老齡化、產(chǎn)業(yè)老齡化、企業(yè)老齡化”，這是日本遲遲走不出增長(zhǎng)型衰退的真正原因。日元持續(xù)升值導(dǎo)致制造業(yè)生產(chǎn)不斷向國(guó)外轉(zhuǎn)移。隨著海外投資者持有日本國(guó)債比率的不斷上升，特別是日本國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄的下降，意味著到時(shí)日本將不得不向海外投資者借錢，收益率提高，吸引更多海外投資者，債務(wù)成本上升，日本的債務(wù)規(guī)模已經(jīng)難以控制。

為了延續(xù)長(zhǎng)期“以債養(yǎng)債”模式，日本央行獨(dú)立性早已蕩然無存，其貨幣政策目標(biāo)已經(jīng)清晰地變?yōu)榻吡S持岌岌可危的政府債務(wù)循環(huán)。債務(wù)控制貨幣政策意味著未來的稅收收入無法償還負(fù)債，基礎(chǔ)貨幣被用于償還政府債務(wù)。本世紀(jì)初，日本采用定量寬松貨幣政策后，基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量增速?gòu)拇饲?0%以上升至20%以上。同時(shí)，需求缺口、人口老齡化、“流動(dòng)性陷阱”使日本陷入了所謂 “增長(zhǎng)型衰退”，并形成日本“低增長(zhǎng)、低通脹、低利率、弱貨幣”的惡性循環(huán)。

低利率政策最大的影響是使日元長(zhǎng)期成為全球的套利和廉價(jià)融資貨幣。日本長(zhǎng)期超低利率和國(guó)際上主要國(guó)家的利率形成了極大的利差，這樣吸引了大量的國(guó)際套利投機(jī)和投資者，這些投機(jī)和投資者大量從日本低息借出日元，投資外國(guó)的高收益金融產(chǎn)品。日元套利交易盛行國(guó)際金融市場(chǎng)已有10多年時(shí)間，據(jù)估計(jì)，金融危機(jī)前日元的融資性套利交易規(guī)模高達(dá)上千億美元至萬億美元。當(dāng)下，在日本公共債務(wù)和央行資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模不斷擴(kuò)大的情況下，日元大規(guī)模寬松將進(jìn)一步深化日元套息資本的地位。

金融危機(jī)以來，隨著各國(guó)持有日本國(guó)債的比例創(chuàng)下幾十年來新高，對(duì)外風(fēng)險(xiǎn)頭寸越來越明顯的顯露出來，無回報(bào)且風(fēng)險(xiǎn)大的日本國(guó)債和日元正在多頭轉(zhuǎn)變?yōu)榭疹^。隨著日本國(guó)債期貨兩度觸發(fā)熔斷機(jī)制，日本國(guó)債利率突然上升。根據(jù)彭博數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，10年期日本國(guó)債收益率在過去3個(gè)交易日內(nèi)上漲了9個(gè)半基點(diǎn)至0.555%，20年期日本國(guó)債上漲20個(gè)基點(diǎn)達(dá)到1.335%。這很可能進(jìn)一步為全球?qū)_基金提供機(jī)會(huì)，一旦對(duì)沖基金大幅拋售日元資產(chǎn)獲利出逃，日本國(guó)債收益率將激增，資本損失的擔(dān)憂很可能促使債權(quán)人快速“去日債化”。也許日本央行可能最后才會(huì)意識(shí)到穩(wěn)定國(guó)債市場(chǎng)和金融系統(tǒng)對(duì)日本而言比什么都重要，日本離債務(wù)危機(jī)似乎已經(jīng)不遠(yuǎn)了。