當(dāng)前股市運(yùn)行隱現(xiàn)“5·19行情”影子

2012年12月開(kāi)始，股市突然崛起，超出很多人預(yù)期。觀察本輪股市行情，依稀看到當(dāng)年“5·19行情”的影子。

我們首先看看“5·19行情”產(chǎn)生的背景和過(guò)程。從國(guó)際形勢(shì)看，亞洲金融危機(jī)剛剛過(guò)去，中國(guó)雖然免遭危機(jī)洗禮，但離危墻不遠(yuǎn)。從國(guó)際資本流動(dòng)的大趨勢(shì)看，當(dāng)時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)如日中天，美國(guó)的新經(jīng)濟(jì)吸引全球資本，使中國(guó)陷入了通貨緊縮的狀態(tài)。從國(guó)內(nèi)形勢(shì)看，國(guó)有企業(yè)有大量的下崗職工需要安置，但決策層要求“三年讓國(guó)有企業(yè)擺脫困境”，因此，如何給經(jīng)濟(jì)注入新的動(dòng)力成為新任決策者的最緊要任務(wù)。

按照筆者的觀察，時(shí)任決策者主要用了兩招來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)和化解矛盾：一是啟動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)，方法是進(jìn)行住房制度改革；一招是刺激股市。啟動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)在短期內(nèi)并沒(méi)有見(jiàn)效，但2000年后其效果不斷發(fā)酵。股市見(jiàn)效很快，刺激股市似乎是一個(gè)“一石二鳥(niǎo)”之舉——只要股市活躍，不僅可以讓大量國(guó)有企業(yè)上市融資，而且可以通過(guò)股市的“財(cái)富效應(yīng)”刺激消費(fèi)，著名的“5·19行情”由此引爆。

從股市本身看，當(dāng)時(shí)很多證券公司存在挪用客戶保證金的行為。另外，全國(guó)信托業(yè)的清理整頓也進(jìn)入攻堅(jiān)階段，涉及資金數(shù)量巨大。只有讓股票市場(chǎng)上漲才能讓這些潛在的風(fēng)險(xiǎn)一一化解。

“5·19行情”啟動(dòng)是經(jīng)過(guò)“頂層設(shè)計(jì)”的，其主要做法是增加入市的資金供給，如批準(zhǔn)設(shè)立大型證券投資基金，單只基金規(guī)模達(dá)到20億的封閉式基金就是在這個(gè)背景下誕生的；再如，放開(kāi)國(guó)有企業(yè)投資股市的禁忌，通過(guò)增資擴(kuò)股壯大證券公司的資本實(shí)力；更重要的是在權(quán)威輿論上給股市提供支持，1999年6月下旬《人民日?qǐng)?bào)》破天荒地發(fā)表了支持股市上漲的社論。

“5·19行情”歷時(shí)兩年多，從1999年5月開(kāi)始，上證綜指啟動(dòng)的點(diǎn)位是1047點(diǎn)，2001年6月份達(dá)最高點(diǎn)2245點(diǎn)，上漲幅度超過(guò)100%。該行情是在經(jīng)濟(jì)下行的背景下，通過(guò)政府干預(yù)形成的“牛市”。當(dāng)股市漲到2245點(diǎn)，股市估值水平超過(guò)了60倍，股市出現(xiàn)了嚴(yán)重的泡沫，股市隨后出現(xiàn)連續(xù)四年多的下跌就不奇怪了。

2012年11月，隨著十八大的閉幕，新一輪改革周期開(kāi)啟，讓很多投資者對(duì)股市充滿期待。2012年12月的股市超預(yù)期上漲與此有關(guān)。從實(shí)用主義的思路出發(fā)，學(xué)界認(rèn)為新一屆政府必將倚重資本市場(chǎng)(包括股市和債市).

首先，從資產(chǎn)負(fù)債表的角度看，2009年以來(lái)我國(guó)企業(yè)負(fù)債率(尤其是國(guó)有控股的企業(yè))迅速增長(zhǎng)，至2011年底企業(yè)負(fù)債率已經(jīng)超出GDP的110%，超過(guò)了歐美發(fā)達(dá)國(guó)家公認(rèn)的90%的警戒線。在這樣的狀況下，繼續(xù)通過(guò)增加信貸的方式刺激投資擴(kuò)張已經(jīng)很困難，因?yàn)槠髽I(yè)繼續(xù)增加金融杠桿的能力十分有限，勉強(qiáng)為之則會(huì)影響商業(yè)銀行的資產(chǎn)質(zhì)量，不利于經(jīng)濟(jì)與金融的穩(wěn)定運(yùn)行。搞活股票市場(chǎng)就可以有效化解這樣的矛盾，不僅可以擴(kuò)大企業(yè)融資的渠道，而且可以改善企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，有效降低企業(yè)的負(fù)債率。從這層意義上看，無(wú)論多么強(qiáng)調(diào)股票市場(chǎng)的作用都不過(guò)分。

其次，從轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的視角看，中國(guó)未來(lái)要避免“中等收入陷阱”就必須“扶植技術(shù)創(chuàng)新，完善和大力發(fā)展資本市場(chǎng)，并促使技術(shù)創(chuàng)新與資本市場(chǎng)相結(jié)合等手段來(lái)避開(kāi)技術(shù)陷阱”

第三，從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力看，過(guò)去的十年里，房地產(chǎn)市場(chǎng)是當(dāng)之無(wú)愧的火車(chē)頭，但經(jīng)過(guò)十余年的價(jià)格上漲，高房?jī)r(jià)已成老百姓難以承受之重，繼續(xù)上漲的空間十分有限，刺激居民的消費(fèi)需求成為當(dāng)務(wù)之急，股市活躍可以在一定程度上實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)?，F(xiàn)在的股市投資賬戶數(shù)量已經(jīng)超過(guò)1億，投資者人數(shù)至少有5000萬(wàn)以上，股價(jià)漲跌對(duì)消費(fèi)市場(chǎng)的影響是不可忽視的。

從當(dāng)前已經(jīng)出臺(tái)的手段看，主要是通過(guò)引進(jìn)外資來(lái)增加入市資金規(guī)模，迅速擴(kuò)大QFII和RQFII的額度，將囤積在香港的大量資本引入國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)。另外，通過(guò)對(duì)擬上市公司的財(cái)務(wù)檢查來(lái)減少股市的供給壓力。這一系列做法與“5·19行情”之時(shí)并無(wú)本質(zhì)差異。

但在股市活躍之時(shí)，筆者認(rèn)為應(yīng)保持一份警惕。無(wú)論是“5·19行情”，還是2005-2007年的牛市，在上市公司盈利沒(méi)有大幅度增加情況下，牛市行情難以持久。此外，盡管資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放是大趨勢(shì)，但短期內(nèi)將國(guó)門(mén)大開(kāi)，風(fēng)險(xiǎn)也隨之而來(lái)。通過(guò)迅速擴(kuò)大外資入市規(guī)模的方式來(lái)刺激股市，副作用也不可忽視。在國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)泡沫猶在、局部金融風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)的背景下，一定要防止外資大規(guī)模進(jìn)出帶來(lái)的沖擊。筆者認(rèn)為，更為妥當(dāng)?shù)淖龇ㄊ菆?jiān)持漸進(jìn)式開(kāi)放步驟，對(duì)潛在風(fēng)險(xiǎn)要未雨綢繆、防患于未然。