當前貨幣政策最好選擇是靜觀其變

7月份經(jīng)濟數(shù)據(jù)已陸續(xù)公布，其中，消費價格指數(shù)（CPI）、生產(chǎn)價格指數(shù)（PPI）、工業(yè)增加值、出口和新增貸款等多項數(shù)據(jù)遠遜于市場預期，好幾項甚至創(chuàng)下了近幾個月新低。不少人因此預測，為了“穩(wěn)增長”，中國政府將出臺新的刺激性貨幣政策。但客觀來看，當前復雜的經(jīng)濟形勢使央行處于十分困難的選擇中，單純放松貨幣效果不會很好。

在市場看來，經(jīng)濟增長率下行、銀行信貸增長疲弱、CPI回到“1時代”、PPI連續(xù)5個月的負增長、出口增長落到谷底等，都為貨幣政策放松打開了通道。但從另一方面看，今年上半年央行已經(jīng)降低存款準備金率、下調(diào)了基準利率，打破了堅持兩年多的房地產(chǎn)宏觀調(diào)控的信貸底線，其后果是市場預期轉(zhuǎn)變、不少城市房價又開始上升。更為重要的是，貨幣政策逆轉(zhuǎn)能否真的起到降低企業(yè)融資成本、增加企業(yè)投資需求、扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟增長下行態(tài)勢的作用，也是十分令人懷疑的。

首先，上半年雖然全國國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長率下行到7.8%，但全國有一半以上省市GDP增長率在11%以上，八成以上省市GDP增長率在9.5%以上，只有4個省市（廣東、浙江、上海及北京）GDP增長率低于8%，放松貨幣并不能輕易改善這幾個地區(qū)的經(jīng)濟形勢。

廣東等4個省市的GDP增長下行主要原因有三個：一是房地產(chǎn)泡沫擠出，使得投資增長下降、價格水平下移及相關(guān)產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)能過剩等。二是外需減少使工業(yè)增長由前十年的高速增長（廣東2001年~2011年年均增長率18.8%）大幅下滑到7%，而這種情況在短期內(nèi)是無法改變的。三是廣東、浙江兩省從出口導向型經(jīng)濟轉(zhuǎn)向內(nèi)需主導型經(jīng)濟是一個漫長的過程?？傊?，通過放松貨幣政策來扭轉(zhuǎn)廣東浙江等部分省市疲弱的經(jīng)濟增長態(tài)勢并非易事，相反，貨幣政策過度寬松還容易再次把這些省市的房地產(chǎn)泡沫重新吹大。這是中央政府不愿意看到。

其次，從當前銀行信貸增長的情況來看，盡管7月份銀行信貸增長只有5400多億，比市場預期低，但是這并非是企業(yè)信貸需求疲軟，而是因為中國金融市場的融資方式和融資工具以及銀行信貸行為發(fā)生較大變化。

2003年以前銀行信貸在整個社會融資中的比重達90%，而到2011年這一比重下降到58%了，今年上半年整個社會融資總額達到7.8萬億，銀行信貸比重只占60%左右。7月份社會融資總額達1.02萬億，銀行信貸占比只有53%，而當月企業(yè)債券發(fā)行就達到4000億以上。直接融資渠道作用增強，既可降低企業(yè)融資成本也可降低銀行的經(jīng)營風險，同時還可以減弱央行動用貨幣政策工具的頻率。市場上不少人預測，如果7月份出來的數(shù)據(jù)遜于市場預期，央行很快就會動用貨幣政策工具，但是面對當前的實際情況，央行選擇是十分困難的。

第三，在市場看來，央行上半年曾在一個月內(nèi)兩次降息，依據(jù)就是CPI快速下降，并且降息打了一個提前量。中國央行貨幣政策工具變化最重要的參考是CPI，這種分析有一定的道理，但并非全然，央行突然降息很大程度上是要降低地方政府融資平臺及國有企業(yè)重大項目的融資成本，從而幫助國內(nèi)銀行降低風險，CPI的下行只是為降息提供了一個契機。

因此，7月份CPI同比增長1.8%，央行是否會據(jù)此來調(diào)整貨幣政策還是相當不確定的。因為7月份的CPI降到1.8%，主要的是基數(shù)效應(yīng)在起作用，7月份的CPI環(huán)比則是上升的。更為重要的是，中國的CPI主要受食品價格，特別是豬肉價格波動的影響，當豬肉的價格開始回穩(wěn)（政府正在采取措施），國內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品的價格由于自然災害開始上升時，8月份及之后月份的CPI可能面臨逆轉(zhuǎn)回升。再加上國際市場大宗商品價格開始上升（比如石油及糧食），輸入型通貨膨脹很快就會傳導到國內(nèi)市場。再加上國內(nèi)外金融市場的流動性泛濫并沒有多少改變。國際上大量流動的“熱錢”隨時都可能進入中國。在這種情況下，如果央行進一步動用貨幣政策放寬流動性，國內(nèi)通貨膨脹壓力也可能會火上澆油。所以，央行貨幣政策最好是靜觀其變。

在當前的復雜經(jīng)濟形勢下，不應(yīng)該根據(jù)現(xiàn)有數(shù)據(jù)的表象作簡單與判斷與決策。正如央行第二季度貨幣政策報告中所指出的那樣，央行應(yīng)綜合運用多種貨幣政策工具組合，引導貨幣與信貸適度增長，保持合理的社會融資規(guī)模，優(yōu)化流動性管理等。 （作者系中國社科院金融研究所研究員）