PMI數(shù)據(jù)回落難掩經(jīng)濟企穩(wěn)信號的浮現(xiàn)

6月份中國制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)（PMI）為50.2%，比上月回落0.2個百分點，環(huán)比回落低于歷年平均值1.1%，這表明當前經(jīng)濟下滑雖然仍有壓力，但經(jīng)濟降中趨穩(wěn)的跡象也開始顯現(xiàn)，企業(yè)景氣度持續(xù)下行的空間不足，今年三季度經(jīng)濟增速止跌企穩(wěn)的可能性較大。

需求不足仍在拖累6月PMI指數(shù)。出口訂單指數(shù)只有47.5%，比上月下降2.9個百分點，表明5月以來歐債危機還在繼續(xù)拖累外需。而內(nèi)需增長也依然比較疲軟，特別是主要投資品行業(yè)新訂單指數(shù)再次明顯回落。6月生產(chǎn)指數(shù)為52%，比上月下降0.9個百分點，產(chǎn)成品庫存指數(shù)為52.3%，比上月上升0.1個百分點，達到了今年以來的最高值，這會減弱企業(yè)采購原材料補庫存的動力，預示著企業(yè)為消化較高的庫存，還可能進一步降低開工率。

盡管以上數(shù)據(jù)表明二季度經(jīng)濟增速回落還沒有止住，但一些有利于經(jīng)濟企穩(wěn)的積極信號也正在浮現(xiàn)。

第一，6月新訂單指數(shù)環(huán)比下降0.6個百分點，遠低于歷年平均環(huán)比下降2.3個百分點的水平，歐債危機緩解使訂單持續(xù)下行空間不足，歐盟峰會有利于穩(wěn)定金融市場，歐盟還擬推出1200億歐元一攬子經(jīng)濟刺激計劃，這都有利于緩解今年以來持續(xù)惡化的債務(wù)危機對于全球經(jīng)濟的沖擊。

第二，國內(nèi)穩(wěn)增長政策已經(jīng)初見成效。除消費品行業(yè)保持較高的景氣度外，部分投資品行業(yè)的景氣度也有好轉(zhuǎn)跡象，其中黑色金屬冶煉本月PMI指數(shù)為49.2%，環(huán)比上月明顯好轉(zhuǎn)，在穩(wěn)增長的驅(qū)動下，7月后效果還會更加明顯。

穩(wěn)增長的政策層面主要有：為積極響應(yīng)中央提出的“啟動一批事關(guān)全局、帶動性強的項目”的穩(wěn)增長政策精神，各地正不斷加大項目的推進力度，新開工項目投資總額增速也有企穩(wěn)的跡象；央行貨幣政策放松已見成效：6月銀行加大了信貸投放，預計6月份信貸投放量為9500億元，比去年同期多增3161億元。其中，中長期貸款很可能繼續(xù)環(huán)比上升，這意味著6月中長期貸款同比增速將確定企穩(wěn)回升的態(tài)勢，從歷史經(jīng)驗來看，中長期信貸往往是投資增速回升的先行指標，如2008年12月中長貸余額增速觸底反彈，投資增速自2009年3月開始也迅速爬升。

市場層面的最突出表現(xiàn)是近期房地產(chǎn)市場復蘇的積極作用已經(jīng)開始體現(xiàn)，房地產(chǎn)商去庫存狀況的良好已激發(fā)了他們拿地的熱情：鏈家地產(chǎn)監(jiān)測數(shù)據(jù)顯示，今年6月以來，包括北京、上海等在內(nèi)的全國20大重點城市中，土地平均溢價率達14.6%，相比去年8月至今年5月低于5%的土地平均溢價率，有了很大的提高，而這一方面意味著今年以來持續(xù)疲軟的地產(chǎn)投資增速不久后企穩(wěn)回升的概率較大，另一方面也會明顯改善較大程度依賴土地市場復蘇的地方政府融資平臺的財務(wù)壓力，從而有利于緩解地方推進投資項目的資金壓力，促使地方項目投資增速上行。

在這些穩(wěn)增長的力量作用下，我們預計本輪PMI指數(shù)下行已近尾聲，國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增速也有望在今年三季度企穩(wěn)。當然，三季度經(jīng)濟的復蘇仍會是比較弱勢的，會受多種因素制約。

如當前企業(yè)產(chǎn)能過剩仍十分嚴重，如我們可以運用PMI積壓訂單指數(shù)來衡量產(chǎn)能過剩程度，一般當積壓訂單大于50%的分界線，表明企業(yè)產(chǎn)能偏緊，積壓訂單的數(shù)量也就增多，而積壓訂單小于50%時，則說明企業(yè)產(chǎn)能偏于過剩，而目前PMI積壓訂單指數(shù)仍在繼續(xù)走低，只有43.3%，環(huán)比下降0.3個百分點，僅高于2008年末2009年1月的水平，這意味著需求的企穩(wěn)很容易引發(fā)產(chǎn)能的較大程度釋放，從而增大企業(yè)去庫存的難度，阻礙企業(yè)生產(chǎn)的持續(xù)擴大。

再如當前企業(yè)景氣度分化十分突出，較早受益于穩(wěn)增長政策的大型企業(yè)及國有控股企業(yè)的PMI指數(shù)分別為50.6%和50%，景氣度已經(jīng)恢復正常，而以民營企業(yè)為代表的小型企業(yè)的PMI指數(shù)只有44.6%，景氣度仍在下行。由于民營企業(yè)占GDP比例更大，它們經(jīng)營狀況的疲軟也會較大程度地拖累經(jīng)濟回升，要推動它們景氣狀況的根本好轉(zhuǎn)，僅有需求刺激也是不夠的，在既有利益框架下，雖然國有大型企業(yè)的復蘇會在短時期帶動小企業(yè)復蘇，但是它的擠出效應(yīng)也會很快體現(xiàn)，如2009年經(jīng)濟刺激的經(jīng)驗表明，低效的國企獲得更多增量資源后的粗放型擴張會帶來宏觀負面效應(yīng)，如通脹激發(fā)的原材料成本和資金價格上升等，這些都會擠壓小企業(yè)的生存空間。