五月行情：穩(wěn)健但不強(qiáng)健

即將來(lái)臨的5月，一季度悲觀的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，年報(bào)與季報(bào)披露完畢后的盈利預(yù)期調(diào)降壓力已基本消化完畢。股市的穩(wěn)定性因此得到增強(qiáng)，但因?yàn)榻?jīng)濟(jì)基本面整體仍乏善可陳、流動(dòng)性富足但不充裕、政策面松動(dòng)的“口氣大于力氣”等多方面原因，行情整體還缺乏向上的趨勢(shì)性動(dòng)力，即行情整體特征可能是穩(wěn)健但不強(qiáng)健。穩(wěn)健不強(qiáng)健的行情既可視為對(duì)“盈利底”的整固，也可視為“盈利底”形成之后的蓄勢(shì)。在行情的大結(jié)構(gòu)上，屬于A股“超級(jí)慢牛”的初期。

目前，由于經(jīng)濟(jì)疲軟已經(jīng)被絕大多數(shù)投資者所認(rèn)可，并已在行情中得到了相應(yīng)的消化。同時(shí)，經(jīng)濟(jì)基本面在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)仍將是乏善可陳、缺乏亮點(diǎn)。因此，經(jīng)濟(jì)因素對(duì)行情的影響力、牽制力將會(huì)逐漸弱化，市場(chǎng)關(guān)注力將更多偏向于經(jīng)濟(jì)以外的因素。

由于A股的經(jīng)濟(jì)基本面仍處于轉(zhuǎn)型時(shí)期、疲弱階段，行情來(lái)自于基本面支持的驅(qū)動(dòng)力不大。因此，后期A股雖然曲折型的上行趨勢(shì)清晰，但缺乏價(jià)值驅(qū)動(dòng)的投資主題。因此，在轉(zhuǎn)型、創(chuàng)新背景下，在流動(dòng)性富裕但不充裕的市況下，更多仍以結(jié)構(gòu)性輪動(dòng)的特征為主。此外，每年的4月下旬至5月中旬，是傳統(tǒng)的規(guī)模性資金根據(jù)年報(bào)和一季報(bào)修整公司預(yù)期，進(jìn)而調(diào)整配置結(jié)構(gòu)的周期，以“看數(shù)據(jù)說(shuō)話(huà)”的險(xiǎn)資、數(shù)量化投資風(fēng)格的基金等為主，這也決定了5月份行情的結(jié)構(gòu)化特征。

5月份市場(chǎng)的關(guān)注焦點(diǎn)無(wú)疑是以證券業(yè)創(chuàng)新大會(huì)為標(biāo)志的金融創(chuàng)新，這也是近期券商、銀行、保險(xiǎn)等金融股活躍的主要催化劑。對(duì)于銀行股來(lái)說(shuō)，在人們以為大勢(shì)已去的時(shí)候，銀行業(yè)再次享受到了政策的特別照顧。之前，投資者的普遍理解是，利率市場(chǎng)化改革帶來(lái)的利率價(jià)格戰(zhàn)將重創(chuàng)銀行股。但央行行長(zhǎng)“利率市場(chǎng)化貸款利率先行”的講話(huà)，使銀行業(yè)再次享受到了政策紅利。

目前市場(chǎng)最熱門(mén)的當(dāng)屬券商股，催化劑源自于即將召開(kāi)的“證券業(yè)創(chuàng)新大會(huì)”。這次證券業(yè)創(chuàng)新帶來(lái)的最終效果與最大變化，是證券業(yè)將改變同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)的局面。因此，未來(lái)差異化經(jīng)營(yíng)格局的形成，必然會(huì)帶來(lái)“贏家多吃、輸家被吃”的行業(yè)整合。目前已上市券商因?yàn)槟技Y金的優(yōu)勢(shì)，在業(yè)務(wù)創(chuàng)新中有充裕資本金的先發(fā)條件，但在新一輪創(chuàng)新競(jìng)爭(zhēng)中這并非是決定性因素。

以美國(guó)為例，在創(chuàng)新周期結(jié)束、行業(yè)整合完畢之后，從1992年開(kāi)始到1998年的六年間，在金融創(chuàng)新期得到壯大的金融機(jī)構(gòu)股價(jià)均上漲了3-5倍?？梢?jiàn)，金融創(chuàng)新帶來(lái)的金融股牛市是產(chǎn)生在創(chuàng)新周期結(jié)束、創(chuàng)新業(yè)務(wù)開(kāi)始規(guī)模性盈利可以清晰預(yù)見(jiàn)之后。因此，以即將召開(kāi)的“證券業(yè)創(chuàng)新大會(huì)”為契機(jī)、為起點(diǎn)，證券業(yè)將迎來(lái)一個(gè)2-3年的業(yè)務(wù)創(chuàng)新周期、創(chuàng)新業(yè)務(wù)的培育期，也是一個(gè)證券公司按照創(chuàng)新能力與創(chuàng)新業(yè)務(wù)規(guī)模優(yōu)勝劣汰的階段，真正由業(yè)務(wù)創(chuàng)新帶來(lái)價(jià)值增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)可能要到2-3年以后，即目前的券商股行情還處于“炒概念”階段。

在3、4月份，以中小板、創(chuàng)業(yè)板公司為代表的中小市值公司再次出現(xiàn)“雙殺”：一是，因?yàn)槟陥?bào)與一季報(bào)整體不達(dá)預(yù)期，帶來(lái)盈利預(yù)期修整，促使估值重心下移；二是，創(chuàng)業(yè)板退市制度先行給“偽裝股”帶來(lái)威懾性壓力。我們注意到，在經(jīng)濟(jì)與行業(yè)景氣度極為低迷的一季度，一季報(bào)同比顯著增長(zhǎng)的公司大多集中在新興產(chǎn)業(yè)、消費(fèi)類(lèi)行業(yè)的中小市值公司中。因此，中小板、創(chuàng)業(yè)板確實(shí)存在好的成長(zhǎng)性公司，泥沙與真金俱下的行情確實(shí)存在錯(cuò)殺。這種“雙殺”行情的性質(zhì)從基本面與行情兩方面帶來(lái)檢驗(yàn)的效果。因此，估值水平的下行與大浪淘沙的機(jī)制，給當(dāng)前市場(chǎng)帶來(lái)了選擇成長(zhǎng)性好公司的“淘寶”機(jī)會(huì)。

截至4月末，創(chuàng)業(yè)板一年滾動(dòng)PE為31.6倍，滬深300的一年滾動(dòng)PE為12倍，兩者的估值倍率為2.63倍。參考納斯達(dá)克與標(biāo)普500的估值倍率長(zhǎng)期在1.5-2倍之間波動(dòng)。我們預(yù)期，未來(lái)半年時(shí)間內(nèi)，滬深300的估值中樞會(huì)上移到14倍左右，創(chuàng)業(yè)板整體的估值中樞會(huì)下移到28-30倍合理區(qū)間，從而形成兩者較為合理的估值乖離，這意味著創(chuàng)業(yè)板整體的估值水平最多只有8%左右的下行空間。因此，創(chuàng)業(yè)板整體上已無(wú)大的下跌空間，但現(xiàn)階段要再度跑贏市場(chǎng)比較困難，中小市值股下一個(gè)傳統(tǒng)的活躍期是6月下旬至8月上旬。

5月份A股的行情風(fēng)格可能會(huì)出現(xiàn)新變化。一方面，中小市值股的活躍周期已經(jīng)過(guò)去；另一方面，監(jiān)管層一致在強(qiáng)力倡導(dǎo)藍(lán)籌理念。更主要的是，4月末華泰柏瑞、嘉實(shí)兩只滬深300ETF基金已經(jīng)發(fā)行完畢，兩只基金發(fā)行完畢后總規(guī)模約400億，5月份正是其“復(fù)制滬深300指數(shù)”的建倉(cāng)周期。400多億專(zhuān)門(mén)針對(duì)成分股的建倉(cāng)規(guī)模至少可形成1:1市場(chǎng)資金的乘數(shù)效應(yīng)，即至少可再引入400億以上的跟風(fēng)資金。實(shí)際上，正是因?yàn)檫@個(gè)原因，在4月份已經(jīng)有規(guī)模性資金與套利資金在成分股中提前“打埋伏”了。在5月份，約有近千億資金專(zhuān)門(mén)“熱捧”滬深300成分股，市場(chǎng)可能會(huì)形成階段性的風(fēng)格輪換，即5月份的行情風(fēng)格整體偏向藍(lán)籌股。