局部熱點(diǎn)難撼債市 收益率上下兩難

自2月底以來，由于貸款規(guī)模投放遲遲落后于預(yù)期，眾多資金滯留在貨幣市場(chǎng)，導(dǎo)致資金價(jià)格一路下行，7天回購價(jià)格盤中曾一度跌破2.5%，這讓已經(jīng)習(xí)慣于高資金成本的機(jī)構(gòu)再次變得不知所措。不過，機(jī)構(gòu)對(duì)目前的資金回暖依舊表態(tài)謹(jǐn)慎，認(rèn)為其對(duì)行情的影響也不會(huì)是趨勢(shì)性的。債券市場(chǎng)整體依然沿著既有的邏輯進(jìn)行。

近期銀行間債券市場(chǎng)還出現(xiàn)了一個(gè)新現(xiàn)象，即中低評(píng)級(jí)信用債遭到市場(chǎng)機(jī)構(gòu)的追捧，評(píng)級(jí)為AA的短融收益率從3月12日的5.10%一直下調(diào)到20日的4.90%，期間評(píng)級(jí)為AA-的短融收益率更是下降了45bp，而評(píng)級(jí)為AAA的短融同期收益率一直在4.19%附近橫盤整理，交易熱點(diǎn)向低評(píng)級(jí)債券傾斜的特點(diǎn)比較明顯。在交易所市場(chǎng)，去年不被機(jī)構(gòu)投資者看好的城投債，今年也有不錯(cuò)的收成。

以上現(xiàn)象具有一定的合理性，因?yàn)檠胄袑?shí)行有限度的寬松貨幣政策為債市提供了較好的流動(dòng)性，經(jīng)濟(jì)增速下行和通脹壓力暫時(shí)性減輕也為機(jī)構(gòu)推低債券收益率提供底氣。信用風(fēng)險(xiǎn)方面，雖然海龍事件懸而未決，但或?qū)⒛芏氵^4月15日的償債劫數(shù)。對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn)集中的地方融資平臺(tái)貸款，雖還款壓力較大，但管理層對(duì)地方融資平臺(tái)貸款卻極具耐心，秉持“政策不變、深化整改、審慎退出、重在增信” 的解決思路，所以市場(chǎng)預(yù)期最后一定有能穩(wěn)定化解的政策和技術(shù)性方法。因此在評(píng)級(jí)債券高收益的“誘惑”下，市場(chǎng)資金正在向這一群體聚集。

不過，總的來看，雖然有高收益?zhèn)蛧鴤谪浄抡娼灰椎母蓴_，但債市總體波動(dòng)仍符合市場(chǎng)預(yù)期，即收益率在流動(dòng)性趨好影響下，有望隨著政策效果的顯現(xiàn)小幅上調(diào)，這種狀況會(huì)持續(xù)到第二季度結(jié)束。站在事后的角度看，利率債和信用債特別是高資質(zhì)信用債收益率基本延續(xù)著這種走勢(shì)，特別是利率債對(duì)近期資金成本出現(xiàn)超預(yù)期下調(diào)反應(yīng)平平，依然按照既有的波動(dòng)節(jié)奏運(yùn)行，這表明局部熱點(diǎn)并沒有影響整體大勢(shì)。

對(duì)于未來的債市收益率走勢(shì)，我們認(rèn)為就目前相對(duì)較熱的信用債而言，其挖掘空間已經(jīng)不大，利率債收益率雖有望繼續(xù)小幅上行，但幅度也不會(huì)很大。后期的干擾因素主要將來自于資金成本和通脹。如果受國家某項(xiàng)保增長的政策出臺(tái)導(dǎo)致企業(yè)貸款需求出現(xiàn)臺(tái)階式增強(qiáng)或第二季度財(cái)政存款增加等季節(jié)性因素影響，資金成本出現(xiàn)大幅上漲，7天回購利率重回4%以上，屆時(shí)將對(duì)短期債券收益率帶來不利影響，但我們認(rèn)為那時(shí)也是逐漸創(chuàng)造投資需求的時(shí)機(jī)。至于通脹，雖然今年CPI主流預(yù)期均在3%附近，但我們認(rèn)為始終不能對(duì)通脹掉以輕心，因?yàn)樵谵r(nóng)業(yè)生產(chǎn)方面，國內(nèi)存在的各種各樣的結(jié)構(gòu)性矛盾可能會(huì)超預(yù)期的出現(xiàn)，特別是在農(nóng)業(yè)從業(yè)人口逐步減少的過程中，先前的分析農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)的周期性經(jīng)驗(yàn)可能已不再適用。