資本暗戰(zhàn)讓白酒冒出泡沫

業(yè)外資本群起“飲酒”

“以茅臺(600519)、洋河為首的白酒股，是現(xiàn)今資本市場上的寵兒，這也與近幾年國家拉動內(nèi)需、白酒行業(yè)步入高速發(fā)展期有著很大的關(guān)系。資本都是追逐利潤的，選擇入股白酒企業(yè)看重的就是：白酒市場需求大，產(chǎn)業(yè)鏈比較健全，市場能夠給予較高的市盈率，投資的安全性和回報率較為有保障。”湖南高新創(chuàng)投集團有限公司董事長黃明3月19日對中國證券報記者表示。

2011年11月16日，包括湖南高新創(chuàng)投集團有限公司在內(nèi)的近十家機構(gòu)聯(lián)合以10億元戰(zhàn)略投資湖南瀏陽河酒業(yè)，持有瀏陽河酒業(yè)約46.53%的股權(quán)。此次投資，湖南高新創(chuàng)投集團有限公司一方拿出逾3億元。

事實上，據(jù)被入股方瀏陽河酒業(yè)方面稱，自湖南省政府表示支持瀏陽河酒發(fā)展，到確定融資之前，已有130多家國際和國內(nèi)大型投資機構(gòu)表示愿與瀏陽河酒業(yè)進行深度合作，其中不乏高盛、摩根大通、新天域、中信、聯(lián)想控股等知名機構(gòu)。

瀏陽河酒業(yè)之所以成為國內(nèi)PE界的一大熱門，同其已經(jīng)確立下來的“2015年前在A股實現(xiàn)上市”的計劃不無關(guān)系。

2011年，食品飲料板塊成為A股唯一實現(xiàn)正收益的行業(yè)，其中白酒股的貢獻功不可沒。目前A股股價最高的前五名上市公司中，有三家為白酒企業(yè)，分別為貴州茅臺(600519)、洋河股份(002304)、古井貢酒(000596)。

根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2010年白酒行業(yè)銷售收入為2713億元，規(guī)模以上白酒企業(yè)為1607家。而A股13家白酒上市公司2010年銷售收入約為520億元，證券化率不足1%，擁有資本市場便利或證券化的白酒銷售額僅占19%。

業(yè)界認為，伴隨著二三線及區(qū)域白酒企業(yè)的快速發(fā)展，未來白酒上市公司“擴容”是大勢所趨，在這種背景下，有著良好的發(fā)展空間與潛力，但至今還未上市的白酒企業(yè)，便被各PE視為“價值洼地”而爭相進入。近兩年來，包括迎駕貢酒、西鳳酒、孔府家酒等在內(nèi)的多家有著上市規(guī)劃的白酒企業(yè)，均成為創(chuàng)投資本的投資標的。

除了金融資本掀起對白酒企業(yè)的財務(wù)投資并購熱潮之外，產(chǎn)業(yè)資本對白酒的收購整合也方興未艾，而產(chǎn)業(yè)資本更看重的則是對白酒行業(yè)的戰(zhàn)略布局。

聯(lián)想控股有限公司2011年11月30日同河北承德乾隆醉酒業(yè)有限公司簽約，收購乾隆醉酒業(yè)87%的股份，正式入主乾隆醉酒業(yè)。此前不久，聯(lián)想控股已經(jīng)成為湖南武陵酒有限公司的第一大股東。

作為一家多元化投資控股公司，聯(lián)想對于白酒企業(yè)的并購更大程度上是為了將白酒業(yè)務(wù)做成公司的另一個產(chǎn)業(yè)平臺。聯(lián)想控股高級副總裁趙令歡曾表示，酒業(yè)作為聯(lián)想控股最關(guān)注的行業(yè)之一，通過與武陵酒及乾隆醉的合作，擁有了一個良好開端，未來希望在做強做大現(xiàn)有業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上，持續(xù)關(guān)注尋找國內(nèi)優(yōu)質(zhì)酒業(yè)資產(chǎn)，力爭讓聯(lián)想控股酒業(yè)板塊成為行業(yè)領(lǐng)先的酒業(yè)控股企業(yè)。

產(chǎn)業(yè)資本對白酒行業(yè)的“鐘愛”，更多是基于白酒行業(yè)良好的成長性和較高的毛利率。一位業(yè)內(nèi)人士稱，白酒的消費前景良好，經(jīng)濟周期波動對行業(yè)的影響相對不明顯，消費群體和市場都比較穩(wěn)定，而且，伴隨著白酒價格的逐步提升，白酒行業(yè)的毛利率相對較高，因此為業(yè)外資本所青睞。

Wind資訊數(shù)據(jù)顯示，2011年前三季度，白酒行業(yè)的銷售毛利率高達70.64%，在150多個申萬三級行業(yè)中名列前茅，令房地產(chǎn)、黃金制造、石油開采等高毛利行業(yè)也“望其項背”。

以維維股份(600300)為例，主營豆奶粉的維維股份近幾年對白酒業(yè)務(wù)異常青睞，除了即將并購的貴州醇之外，公司在2009年10月以3.48億元收購湖北枝江酒業(yè)51%股權(quán)。納入麾下的枝江酒業(yè)很快便為維維股份的營收做出巨大貢獻：2010年維維股份營收47.63億元，枝江酒業(yè)為其貢獻14億元；2011年上半年，維維股份實現(xiàn)營業(yè)總收入24.75億元，僅酒類產(chǎn)品就實現(xiàn)營收10.03億元，幾乎占據(jù)公司營收的“半壁江山”，公司主導產(chǎn)品豆奶粉和動植物蛋白飲料的收入總和也難以和酒類產(chǎn)品營收相抗衡。毛利率方面，公司去年上半年酒類產(chǎn)品毛利率為36.03%，高于豆奶粉30.79%和動植物蛋白飲料20.15%的毛利率水平。

“古來圣賢皆寂寞，惟有飲者留其名。”國人對白酒的偏愛雖歷千年而不稍衰，而今更演繹出創(chuàng)投資本與產(chǎn)業(yè)資本爭相并購白酒企業(yè)的暗戰(zhàn)悲喜劇。

維維股份（600300）3月9日的一紙有意收購貴州醇酒廠的框架協(xié)議，令公司股價收獲了5個漲停板，市值驟升50億元，6個交易日內(nèi)漲幅高達65%，足可見資本市場對于白酒類資產(chǎn)的追捧。

白酒在我國有著悠久的歷史和廣泛的群眾基礎(chǔ)，近兩年隨著消費升級以及城鄉(xiāng)一體化建設(shè)的加快，行業(yè)生產(chǎn)與銷售均保持良好的增長勢頭。2011年白酒行業(yè)收入和產(chǎn)量增速均創(chuàng)歷年新高，而業(yè)界普遍認為未來幾年白酒業(yè)穩(wěn)定增長的趨勢并不會改變。

此種“底氣”引來各路資本的追逐，白酒行業(yè)走向集中是大勢所趨。在并購整合的過程中，各路資本的較量逐漸顯露：創(chuàng)投資本覬覦白酒業(yè)的高額利潤和高額回報，或者布局產(chǎn)業(yè)，或者進行財務(wù)投資；業(yè)內(nèi)資本為擴大市場份額，亦加碼整合并購。前者有資金優(yōu)勢，后者有專業(yè)優(yōu)勢，對于更需要借力資金提升品牌、開拓市場的酒企而言，擁有 大量資金的業(yè)外資本無疑更有吸引力。與此同時，在各路資本角力的過 程中，白酒并購價格被越推越高，并購風險也逐漸加大。

業(yè)內(nèi)資本“敗下陣來”

對于白酒業(yè)內(nèi)資本而言，對白酒企業(yè)的并購更大程度上是為了獲取更大的市場份額，通過收購掌握更多的品牌、渠道抑或基酒資源。

由于白酒行業(yè)的進入門檻較低，整體行業(yè)的市場集中度較差，全國白酒生產(chǎn)企業(yè)約3萬余家，而前十家企業(yè)的產(chǎn)量僅占總產(chǎn)量的10%左右。工信部、發(fā)改委日前發(fā)布的《食品工業(yè)“十二五”發(fā)展規(guī)劃》中也明確支持白酒企業(yè)通過收購、控股、并購、重組、強強聯(lián)合，形成集團化、規(guī)模化的大型釀酒企業(yè)集團，提高產(chǎn)業(yè)集中度和企業(yè)競爭力。

2011年8月，有著西北地區(qū)酒業(yè)之王之稱的ST皇臺（000995）推出重組方案，擬以14.78元/股的價格非公開發(fā)行股票5500萬股-6500萬股，募集資金用來收購承德避暑山莊企業(yè)集團有限責任公司51%-100%的股權(quán)。據(jù)評估，山莊集團股東全部權(quán)益價值為78146.01萬元。

承德避暑山莊企業(yè)集團為一家主營“山莊”牌白酒的公司，主要產(chǎn)品有山莊老酒、啟健牌酒精和DDGS蛋白飼料，為承德工業(yè)50強、河北民營100強、中國白酒行業(yè)30強企業(yè)?；跀M收購企業(yè)較好的背景，此次ST皇臺的重組曾被視為開創(chuàng)了白酒行業(yè)上市公司行業(yè)內(nèi)部跨區(qū)域并購、以小吃大的先例，若并購成功，不僅可對ST皇臺的業(yè)務(wù)擴張、業(yè)績提升等產(chǎn)生重大影響，也將為行業(yè)內(nèi)并購帶來示范效應(yīng)。

不過，ST皇臺于2012年2月6日卻最終宣布該重組“流產(chǎn)”。公司表示，因大股東未能就收購山莊企業(yè)集團公司一事達成最終協(xié)議，決定終止定向增發(fā)，且在未來三個月里不再籌劃非公開發(fā)行股票及其他重大資產(chǎn)重組事項。

但據(jù)知情人士透露，ST皇臺此次收購未能成行的主要原因在于價格——山莊集團方面認為ST皇臺方面出價過低，而ST皇臺方面不愿也不能給出更高報價。有意思的是，造成雙方價格分歧的導火索，則是聯(lián)想控股對于河北承德乾隆醉酒業(yè)的收購。

承德乾隆醉酒業(yè)和承德避暑山莊企業(yè)集團同屬河北省知名白酒企業(yè)，在河北白酒業(yè)的排名緊跟第一位的老白干酒(600559)（600559）后，兩公司實力難分伯仲，山莊集團2010年度營業(yè)收入為9.58億元，乾隆醉酒業(yè)的主打品牌為板城燒鍋酒，2010年板城酒業(yè)銷售收入近10億元。由此，聯(lián)想控股對乾隆醉酒業(yè)的入主，對ST皇臺對山莊集團的并購，便具有了可參考價值。

聯(lián)想控股并未宣布收購乾隆醉酒業(yè)87%股權(quán)的價格，但據(jù)該知情人士透露，乾隆醉酒業(yè)的整體估值約為18億元左右，但ST皇臺給出的山莊集團的評估值為7.8億元，后來盡管皇臺方面的報價調(diào)高至近9億元，但仍遠遠低于乾隆醉酒業(yè)的估值，這也成為雙方難以談攏的主要原因。

業(yè)界認為，有著白酒專業(yè)背景的業(yè)內(nèi)資本在白酒競爭格局、行業(yè)發(fā)展趨勢、甚至產(chǎn)品營銷定位上都有相對較好的理解和把握，這是業(yè)內(nèi)資本的專業(yè)優(yōu)勢。但正因為如此，業(yè)內(nèi)資本對于估值問題也會更為客觀謹慎，通常會綜合考慮多方面的因素，因此，在面對擁有資金優(yōu)勢、對并購對象勢在必得的“外來和尚”——業(yè)外資本之時，便不具備優(yōu)勢了。資金實力顯然是被并購的白酒企業(yè)當下最為看重和最需要的。

事實上，白酒作為具有特殊屬性的商品，同企業(yè)的文化、所處地域、經(jīng)營理念都有著極大的關(guān)系，不同的白酒品牌不僅口感風味不同、生產(chǎn)工藝不同、歷史文化不同，甚至營銷理念和經(jīng)營模式都有著巨大的差別。因此，業(yè)內(nèi)資本的專業(yè)性可以是優(yōu)勢，但也同時會被視為劣勢。

瀘州老窖(000568)（000568）2007年通過增資方式擁有湖南武陵酒有限公司80%的股權(quán)，然而，2011年6月11日，瀘州老窖公告稱，為集中精力做強做大公司主導品牌，擬向聯(lián)想控股定向發(fā)行股份7843萬股，向自然人黃星耀定向發(fā)行股份2815萬股，聯(lián)想控股將以持股39%成為武陵酒第一大股東。瀘州老窖作為白酒業(yè)內(nèi)知名的一線品牌，主動讓賢，引入業(yè)外資本控股武陵酒，其中的無奈也著實耐人尋味。

并購暗戰(zhàn)推高估值

白酒行業(yè)內(nèi)的大小生產(chǎn)企業(yè)盡管多達三萬多家，但同時具備品牌、渠道、基酒及良好管理的白酒資源則并不豐富，因此，在各路資本競相追逐角力的過程中，那些有著良好發(fā)展前景及并購價值的白酒企業(yè)的并購價格便越來越高。

該種變化從雙溝酒業(yè)的被交易歷史中可見一斑。

2006年11月份，維維股份以8000萬元的價格從江蘇省產(chǎn)權(quán)交易所競得雙溝酒業(yè)3061.6萬股股份，占總股本的38.27%，轉(zhuǎn)讓價格合每股2.61元。

2009年9月，出于整合蘇酒的目的，宿遷市國有資產(chǎn)經(jīng)營有限公司以3.98億元從維維股份處購回雙溝酒業(yè)4465.83萬股股份，占總股本的40.6%，轉(zhuǎn)讓價格合每股8.91元。

2010年，洋河股份開始接手整合雙溝酒業(yè)，以人民幣53589.94萬元拿下雙溝酒業(yè)該4465.83萬股股權(quán)，占總股本的40.6%，彼時轉(zhuǎn)讓價格合每股12元。

2011年3月，洋河股份再次收購雙溝酒業(yè)剩余約59.40%股份，收購價格共計為11.76億元，合每股18元。

自2006年11月至2011年3月，從2.61元/股至18元/股，不足5年時間內(nèi)，雙溝酒業(yè)的估值增長了近6倍。這其中，企業(yè)的不斷發(fā)展壯大當然是重要原因之一，但各方對雙溝酒業(yè)的爭奪間接推高其并購價格的因素也同樣無法忽視。

2011年11月瀏陽河酒業(yè)獲得10億元戰(zhàn)略投資，融資后，這家2010年年銷售額約為7億元的酒企被給出了21.5億元的整體估值。投資方對瀏陽河酒業(yè)的業(yè)績目標是，2012年實現(xiàn)利潤3億元，2013年利潤4.2億元，2014年利潤6億元。主要投資方湖南高新創(chuàng)投集團有限公司董事長黃明3月19日對中國證券報記者表示，此次投資價格比較合理，動態(tài)市盈率尚不足10倍，“瀏陽河酒業(yè)目前對資本的依賴性較大，因此機構(gòu)的話語權(quán)也相對較大，白酒投資的整體市場趨勢在逐步走高，如果明年再進入的話，至少要15倍市盈率才有希望進入。”

另一位PE業(yè)內(nèi)人士也稱，隨著各路資本對有限的白酒并購資源的“跑馬圈地”，未來可供選擇的白酒企業(yè)標的在逐漸減少，無論是財務(wù)投資還是產(chǎn)業(yè)并購，投資和并購成本大幅上升將成為主要趨勢，隨之帶來的風險也不可忽視。

證券代碼 證券簡稱 最新收盤價 最新總市值 最新市盈率 2011年凈利潤（萬元）

（元） （億元） (PE,TTM) 增幅（%）

600519.SH 貴州茅臺 205.1 2129 28.5963 預(yù)增65%以上

000858.SZ 五糧液(000858)36.01 1366 22.0723 619295

002304.SZ 洋河股份 151.5 1363 34.0019 401007.03

000568.SZ 瀘州老窖 43.03 599 22.7907

600809.SH 山西汾酒(600809)67.55 292 43.9723 預(yù)增50%以上

000596.SZ 古井貢酒 96.7 243 46.6968 預(yù)增80%-100%

600779.SH 水井坊(600779)25.13 122 37.0461

600199.SH 金種子酒(600199)21.3 118 34.7932

000799.SZ 酒鬼酒 30.73 99 51.8385 19261.8665

600702.SH 沱牌舍得(600702)26.11 88 45.1153 19520.87

600197.SH 伊力特(600197)13.6 59 39.2131 預(yù)增50%以上

600559.SH 老白干酒 30.29 42 78.0897 預(yù)增100%左右

000995.SZ ST皇臺 13.52 23 -88.2599 扭虧

白酒上市公司市值及2011年業(yè)績情況

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊 制表：王錦