大力發(fā)展并購基金和多元化債券產(chǎn)品

全國人大代表證監(jiān)會上市部巡視員兼副主任歐陽澤華6日接受中國證券報記者采訪時表示，國務院證監(jiān)會不斷出臺的有關政策，鼓勵規(guī)范上市公司通過并購重組，促進資源整合和有效配置，已經(jīng)產(chǎn)生良好效果。當前，還存在一些制約并購重組發(fā)揮效力的關鍵問題，需要盡快找出針對性的解決方案，進一步發(fā)揮并購重組在經(jīng)濟結構調整方面的重要作用。并購重組監(jiān)管應以強制信息披露為基礎，放開融資產(chǎn)品設計，鼓勵自主創(chuàng)新，通過市場引導融資主體投資者和融資產(chǎn)品三者的最優(yōu)匹配。 歐陽澤華認為，并購中的融資主體主要源于肩負產(chǎn)業(yè)整合使命的行業(yè)龍頭，以及具有良好經(jīng)營效率可以通過并購重組實現(xiàn)跳躍式發(fā)展的中小上市公司。并購融資產(chǎn)品應當吸引具有風險承擔能力，對收益比較敏感的投資者參與。創(chuàng)新型融資產(chǎn)品潛在的融資渠道在于并購基金和多元化債券產(chǎn)品。 并購重組市場較快增長 歐陽澤華介紹，近年來，我國的并購重組市場實現(xiàn)了較快增長。并購重組規(guī)模由2000年的3026億元增長至2011年的8896億元，增長近2倍。一些行業(yè)通過境內并購重組提高了市場集中度，一些行業(yè)通過海外收購獲得了產(chǎn)業(yè)升級所需的資源和技術，為實體經(jīng)濟發(fā)展做出了一定的貢獻。 如傳統(tǒng)行業(yè)中的鋼鐵行業(yè)，近年來通過產(chǎn)業(yè)整合，前10大鋼鐵企業(yè)的市場集中度由2006年的34%上升至2011年的49%。在新興行業(yè)中，醫(yī)藥行業(yè)2006至2011年并購的年均增長率達46.2%，2011年并購規(guī)模接近300億元。一系列并購也催生了我國第一家產(chǎn)值過千億的醫(yī)藥企業(yè)———國藥集團。 但是，與國際市場比較，我國并購重組在國民經(jīng)濟中所發(fā)揮的作用仍然較小。2011年我國并購重組僅占GDP的1.9%，低于發(fā)達國家經(jīng)濟轉型階段的比例，也低于其他新興市場國家目前的比例。美國在上世紀60年代電子科技和80年代計算機產(chǎn)業(yè)帶動的經(jīng)濟結構調整中，并購重組占GDP比重達4%；在90年代以互聯(lián)網(wǎng)興起為特征的產(chǎn)業(yè)結構調整中，并購重組占GDP比重達10%。2011年，同為“金磚國家”的俄羅斯并購占GDP的比例為6.9%，巴西和印度也超過3%的比例，均高于我國當前水平。 并購重組 是推動產(chǎn)業(yè)升級的重要平臺 歐陽澤華認為，并購重組是推動產(chǎn)業(yè)升級的重要平臺。他說，產(chǎn)業(yè)升級的關鍵是提升產(chǎn)業(yè)勞動生產(chǎn)率，據(jù)此才能完成產(chǎn)業(yè)升級，并帶動經(jīng)濟高質量增長。 并購重組通過提高行業(yè)集中度，培育新興行業(yè)和優(yōu)化全球資源配置改善產(chǎn)業(yè)結構組合；又通過公司控制權市場影響價格信號，實現(xiàn)資本市場的資源再配置，資本為了獲得更高收益追逐高效率部門，促使資本流向更具發(fā)展?jié)摿蚋咭?guī)模經(jīng)濟的行業(yè)，從而產(chǎn)業(yè)隨之變化，提高了產(chǎn)業(yè)素質和效率。 成熟市場的經(jīng)驗表明，并購重組浪潮往往與產(chǎn)業(yè)升級關鍵節(jié)點并行出現(xiàn)。例如19世紀末美國完成工業(yè)化國家轉型，形成了現(xiàn)代工業(yè)結構，期間美國史上的第一次并購浪潮推動了2653家企業(yè)被兼并，100家最大的公司規(guī)模增長了4倍，以杜邦公司、美國煙草公司為代表的企業(yè)巨頭控制了全國工業(yè)資本的40%，相應地，美國成為大型企業(yè)主導的工業(yè)化國家，并購帶來的規(guī)模經(jīng)濟效應適應了當時的經(jīng)濟轉型的要求。 首先，并購重組推動產(chǎn)業(yè)升級的主要有以下表現(xiàn)形式： 一是培育新興產(chǎn)業(yè)，構建新經(jīng)濟(310358,基金吧)增長點。 作為經(jīng)濟轉型與升級的龍頭和重要驅動力，新興產(chǎn)業(yè)領域的企業(yè)必須從戰(zhàn)略的高度進行融資與并購規(guī)劃，通過并購整合產(chǎn)業(yè)鏈，提升業(yè)務的專業(yè)競爭力，實現(xiàn)從產(chǎn)品競爭到產(chǎn)業(yè)競爭的轉變。同時橫向兼并同行業(yè)企業(yè)，以提升市場份額，進入新的業(yè)務領域擴大規(guī)模。因此，創(chuàng)新融資渠道、推動并購重組是戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)實現(xiàn)跨越式發(fā)展的關鍵。上世紀50至60年代后期，發(fā)生在美國的第三次并購浪潮，大大促進了以激光、宇航、核能和合成材料等新技術為代表的新興行業(yè)的高速發(fā)展，奠定了美國在高科技產(chǎn)業(yè)的領先優(yōu)勢。 二是有利于傳統(tǒng)行業(yè)淘汰落后產(chǎn)能，提高資源配置效率。 通過并購重組退出落后產(chǎn)業(yè)，集中優(yōu)勢資源于強勢產(chǎn)業(yè)，提高資源配置效率。并購重組也可以使被淘汰企業(yè)的剩余資源和人員為并購公司所用，從而有效地降低企業(yè)退出的社會成本，這實際上也是提高社會存量資產(chǎn)和現(xiàn)成生產(chǎn)力的配置效率。例如上世紀90年代，日本的鋼鐵業(yè)進行了戰(zhàn)略性大調整。新日鐵、川崎、住友金屬、NKK、神戶制鋼及新制鋼等日本六大鋼鐵公司，逐步重組形成兩大陣營，即新日鐵陣營（新日鐵+住金+日新）和JFE陣營（川崎+NKK），大大提高了日本鋼鐵工業(yè)的集中度。通過結構調整，日本鋼鐵工業(yè)在組織結構、產(chǎn)品結構以及技術結構方面都有了較大的優(yōu)化提高。2004年日本前5家公司鋼鐵產(chǎn)量占國內產(chǎn)量的比例達到73.3%，高附加值鋼材比率進一步提高。 三是有利于發(fā)展經(jīng)濟體參與全球資源配置，提升國際競爭力。 中國2007年以來的對外并購，資源類收購占78%，技術類收購占15%，與日韓騰飛和產(chǎn)業(yè)升級期間的海外并購浪潮非常相似。對海外重要自然資源和高端技術的并購，有利于解決經(jīng)濟發(fā)展中面臨的資源技術雙重缺口。這不僅關系到提升企業(yè)競爭力，更是基于產(chǎn)業(yè)結構調整和提升經(jīng)濟增長動力的考慮。 其次，發(fā)展我國并購重組市場，有助于實現(xiàn)“十二五”產(chǎn)業(yè)升級。 根據(jù)近代產(chǎn)業(yè)演進曲線理論的實證研究，將企業(yè)所處的產(chǎn)業(yè)演進階段通過產(chǎn)業(yè)集中度、利潤率和進入壁壘等指標劃分為初創(chuàng)階段（新生、新近解除管制的老行業(yè)）、規(guī)?；A段（高度競爭）、集聚階段（高度集中）、平衡和聯(lián)盟階段（寡頭）。并購重組對于前三個階段的產(chǎn)業(yè)有最高的并購成功率和效率提升的作用。 截至2012年3月，已發(fā)布的“十二五”規(guī)劃中涉及通過并購重組提高行業(yè)集中度的28個細分行業(yè)規(guī)劃中，大部分分布于產(chǎn)業(yè)演進理論定義的前三個階段的產(chǎn)業(yè)中。并購重組將對上述產(chǎn)業(yè)的升級發(fā)揮積極的作用。 據(jù)此，根據(jù)“十二五”規(guī)劃進行保守估計，“十二五”期間國內并購重組總規(guī)模將達6萬億元左右。若上市公司發(fā)起的并購重組仍然保持2011年企業(yè)間并購重組規(guī)模的65%的水平，則總規(guī)模將達約4萬億元，未來每年并購重組規(guī)模約8500億元，較之2011年國內并購重組總規(guī)模增長45%。 目前上市公司 并購重組的制約因素 歐陽澤華認為，目前上市公司并購重組面臨一些制約因素： 首先，支付手段單一，并購重組融資困難。 豐富的支付手段和便捷的融資渠道是上市公司并購重組的主要優(yōu)勢。但我國上市公司并購重組主要依賴自有資金，股票和債券融資僅占35%，遠低于美國的比例，上市公司應有的融資優(yōu)勢未能充分發(fā)揮。 截至2011年底，共有鋼鐵、水泥、機械等22個行業(yè)的“十二五規(guī)劃”或“產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃”明確提出通過并購重組等方式，提升行業(yè)集中度。以此保守估計，“十二五”期間國內并購重組總規(guī)模將達6萬億元左右。若至“十二五”末，每年以上市公司為收購方并購重組規(guī)模約8500億元。且上市公司自有資金和并購貸款融資規(guī)模與2011年相當，約每年3000億元，股權融資占比35%，約每年3000億元，則上市公司并購市場還將存在每年2500億元的融資需求缺口。 其次，上市公司股權結構超穩(wěn)定，控制權市場尚不成熟。 上市公司超穩(wěn)定的股權結構，制約了控制權市場的發(fā)展。 從大股東比例而言，我國約60%的上市公司第一大股東持股比例超過30%，這一比例在美國僅9%。上市公司一股獨大的情況非常普遍，獲得上市公司控制權的代價較大。 從股權屬性而言，A股市場目前仍由國有資本主導，國有控股上市公司市值占比達68%。國有股權的轉讓也往往以行政劃撥的形式完成，相當程度上抑制了市場配置資源的空間。 從股權文化而言，民營上市公司目前多數(shù)仍由第一代或第二代創(chuàng)業(yè)者控制，尚未形成所有權和經(jīng)營權分離、由職業(yè)經(jīng)理人管理的公司治理文化。這些創(chuàng)業(yè)者對企業(yè)有較深的情感寄托，往往也不愿意輕易出讓控制權。 融資手段多元化促進并購市場 上市公司在我國并購重組市場中是重要主體，肩負實現(xiàn)“十二五”經(jīng)濟結構轉型目標的重任。 2011年，上市公司作為收購方發(fā)起的并購重組中，有53%的項目經(jīng)證監(jiān)會審核。此外，當年證監(jiān)會還核準了53單要約收購豁免，推動了上市公司作為收購標的控制權市場的發(fā)展。 并購重組的交易結構和融資支付手段千變萬化，需求各不相同。因此，并購重組的監(jiān)管應以強制信息披露為基礎，放開融資產(chǎn)品設計，鼓勵自主創(chuàng)新，通過市場引導融資主體、投資者和融資產(chǎn)品三者的最優(yōu)匹配。 首先，結合“十二五”經(jīng)濟轉型過程中對實體經(jīng)濟的重要性原則，并購中的融資主體主要源于以下兩類上市公司： 一是肩負產(chǎn)業(yè)整合使命的行業(yè)龍頭。這類上市公司規(guī)模大，信用資質好，有較強的融資渠道能力。但在執(zhí)行并購重組過程中可能面臨融資時間窗口錯位等問題，因此需要通過多層次融資渠道填補缺口。 二是具有良好經(jīng)營效率，通過并購重組實現(xiàn)跳躍式發(fā)展的中小上市公司。這類企業(yè)規(guī)模不大，信用資質不高，收購標的相對規(guī)模較大，傳統(tǒng)的貸款、債券等融資工具難以匹配并購規(guī)模，因此需要多元化債券融資以擴大并購規(guī)模。 其次，相比傳統(tǒng)的股票、債券，并購融資產(chǎn)品提供了相關性低的資產(chǎn)配置，部分產(chǎn)品具有高收益高風險的特點。因此，應當吸引具有風險承擔能力，對收益比較敏感的投資者參與。潛在的投資者如下： 一是高凈值個人。高凈值個人風險偏好較高，在私人銀行、信托領域比較活躍。僅2011年前三季度，投資風險較高的集合資金信托項目新增資金即達6600億元。若能吸引這些投資者進入并購融資產(chǎn)品市場，可迅速打開市場容量。 二是證券公司和基金公司的自營投資和資產(chǎn)管理產(chǎn)品。多元化的資產(chǎn)配置可拓寬證券公司的盈利來源，同時分散券商理財產(chǎn)品和基金的系統(tǒng)性風險，提高收益水平，提升資產(chǎn)管理產(chǎn)品的吸引力。同時，主動管理型投資機構的介入，也可提升市場的專業(yè)化水平，有利于樹立價值投資理念。 三是保險公司、社?；稹y行等其他機構投資者。通過與其他監(jiān)管部門合作，推動各類具有風險承受能力的投資者入市，可進一步擴大市場容量，同時也可為這些投資者提供資產(chǎn)配置，分散風險的投資渠道。 再次，創(chuàng)新型融資產(chǎn)品生命力的核心在于市場規(guī)律和商業(yè)選擇。在監(jiān)管理念以建立市場化融資架構為導向的前提下，參照發(fā)達市場經(jīng)驗，潛在的融資渠道在于并購基金和多元化債券產(chǎn)品。 第一是并購基金。 從國際經(jīng)驗看，并購基金是專注于從事企業(yè)并購投資的私募股權基金（PE），其通過收購目標企業(yè)股份，獲得目標企業(yè)的控制權，然后對目標企業(yè)進行整合、重組及運營，持有一定時期后，通過上市或轉售等方式出售其所持股份而退出。并購基金是成熟市場PE的主流形式，2011年全球可投資額為3850億美元，占比超過PE總投資額規(guī)模的40%。 但是中國目前并購基金剛剛起步，較之美國規(guī)模上有很大差距。2011年美國并購基金參與的并購占總規(guī)模的19%左右，而我國不足1%，主要是跨境并購項目。究其發(fā)展落后的機制原因，在于并購基金面臨融資渠道較窄、難以獲得控制權、以及退出渠道不暢等多方面挑戰(zhàn)，同時國內并購基金受自身缺乏職業(yè)經(jīng)理人所限，整合管理能力不強。 借鑒成熟市場的經(jīng)驗，有中國特色的并購基金業(yè)務應具有以下三個特點： 作為機構投資者的重要資產(chǎn)配置。從美國市場來看，養(yǎng)老基金、保險公司等機構投資者通常會將資產(chǎn)的5%-10%投資于并購基金。按我國已可投資私募基金的社保基金和保險公司5%的總資產(chǎn)計算，并購基金募集投資額已可達到3300億元。 與行業(yè)龍頭合作，通過控制權實現(xiàn)標的增值。具體有兩種運營模式：一是針對特定行業(yè)，由行業(yè)龍頭與金融機構合作建立的并購基金；二是專注于融資渠道優(yōu)勢的多行業(yè)并購基金，以行業(yè)龍頭領投，并購基金參投的形式來實現(xiàn)控制權。 向合作行業(yè)龍頭出售是并購基金退出的主要形式?？赏ㄟ^行業(yè)龍頭上市公司發(fā)行股份或募集現(xiàn)金收購的方式，購買并購基金的資產(chǎn)，完成并購基金的退出。 第二是多元化債券產(chǎn)品。 美國經(jīng)驗表明，債券融資占并購規(guī)模20%-30%，是成熟企業(yè)并購融資普遍方式。但在中國資本市場過去四年中，披露募集投向為并購的債務融資僅2008年中聯(lián)重科(000157,股吧)一單公司債4.6億元。因此，有必要在證監(jiān)會的監(jiān)管下，發(fā)展多元化債券市場，豐富債券產(chǎn)品，拓寬并購融資渠道。 建議在市場化的原則下，推動放松40%凈資產(chǎn)發(fā)行上限規(guī)模；實行以信息披露為理念的注冊制發(fā)行，簡化縮短審批程序；在債券風險充分披露和計量的前提下，推動證券公司和基金公司進入市場交易。 債券應充分體現(xiàn)并購交易的個性化需要，條款由券商根據(jù)發(fā)行人的需求和投資者的投資偏好進行定制化設計，潛在的債券類型包括： 第一種是高收益?zhèn)瑓⒄蘸Ｍ馐袌?，高收益?zhèn)诓①徶械陌l(fā)行主體主要為以下兩種情況：一、負債率低、現(xiàn)金流穩(wěn)定的標的公司。這是并購基金在杠桿收購（LBO）普遍使用的融資方式，占融資規(guī)模比例達到20%-30%，償付以標的資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流為支持；二、具有穩(wěn)定收入和較大規(guī)模的并購方公司由于高負債而發(fā)行。從投資者角度而言，高收益?zhèn)暂^高利率吸引投資者，海外市場研究表明具有優(yōu)于股票投資的風險收益比率。由于國內的定向公司債不受凈資產(chǎn)40%的限制且無擔保要求，與高收益?zhèn)容^接近，但由于發(fā)行主體僅限于創(chuàng)業(yè)板公司，對并購重組規(guī)模的擴大影響有限。 第二種是定向可轉債，在并購中可應用于以下三種情況：收購方通過認購上市公司發(fā)行的定向可轉債，實現(xiàn)對上市公司的收購；上市公司向資產(chǎn)出售方發(fā)行定向可轉債，購買資產(chǎn)；上市公司向投資者發(fā)行定向可轉債融資用于收購。 第三種是定向可交換債：與定向可轉債在融資手段和支付方式中的應用類似，但發(fā)行主體是上市公司的股東，從而拓寬上市公司股東的融資和支付手段。