張茉楠：歐債的今天或許是美債的明天

每經編輯 張茉楠    

張茉楠（國家信息中心預測部副研究員）

根據最新數據，截至2012年1月初，美國債務余額占國內生產總值（GDP）的比重已達到極具象征意義的100%，而與之形成反差的卻是2011年造就了美國國債30年來的“大牛市”。美國國債真的是安全資產嗎？在筆者看來，作為全球最大的債務國，美國債務風險是系統(tǒng)性的。

歐債危機惡化重新凸顯美元避險魅力。2011年二季度以來，歐洲主權債券遭到大幅拋售，大量避險資金回籠美國本土，推動了美國近期消費者開支和勞動力市場溫和的復蘇態(tài)勢，這是美國近期經濟頻現利好的重要原因。而另一方面，美國國債收益率持續(xù)下行，美國基準10年期國債收益率已經降至2%以下，創(chuàng)下歷史最低水平，繼續(xù)維持全球最廉價的債務融資成本，美國國債價格已經被史無前例地高估，美債泡沫已經被吹得越來越大。

最新數據顯示，2011財年 （截至去年9月底），美國聯(lián)邦政府財政赤字約1.3萬億美元，連續(xù)3年突破1萬億美元大關。2009財年，美財政赤字達到創(chuàng)紀錄的1.41萬億美元，2010財年赤字也達到1.29萬億美元。在2009財年之前，美國聯(lián)邦政府赤字從未超過1萬億美元，赤字越來越高，債務越滾越大。根據美國白宮預算辦公室的長期預測，美國債務將以快于經濟增速的步伐繼續(xù)增加，美國經濟須每年至少增長6%，才能跟上債務增加的步伐。美國總統(tǒng)奧巴馬的2012年預算顯示，美國債務10年后將飛漲至26萬億美元。

去年的美債上限風波中，美國兩黨之所以敢拿“債務違約”的籌碼來尋求政治博弈，大搞“懸崖戰(zhàn)略”是因為美國有挾持全球債權人的資本，那就是美元全球儲備貨幣的絕對主導地位。美國從來不擔心美債被拋售，因為美國國債獨特的債權人結構，已經把債務人和債權人牢牢綁在了一起。購買美債越多，就意味著失衡越嚴重，就越可能被美債捆住手腳。在美國的國債構成之中，除政府外的其他部門（包括美聯(lián)儲、政府管理的各種基金等）持有約40%，美國居民投資者持有約30%，外國投資者持有約30%，中國持有美債占比為8%。過去十年，中國持有美國債券規(guī)模經歷了爆炸性增長，年均增長率達36.8%。

與中國情形相似，大多數通過資源出口和商品出口積累貿易盈余的新興國家都積極購買美國國債。受此影響，2000年到2008年，美國10年期國債的收益率平均下降了40%。近十年，美國政府每年的借款包括債務再融資規(guī)模平均超過4萬億美元。

的確，美債從未有過“硬性違約”的記錄，但這不等于沒有 “軟性違約”。真實的情況是，美國利用貨幣“估值效應”，通過債務貨幣化或變相貶值增加國民財富，但債權國的主權財富風險卻隨著美國債務風險長期化、債務貨幣化而同步上升。而現在，在無法通過增稅和減赤的情況下，美聯(lián)儲可以通過債務貨幣化創(chuàng)造收入。根據美聯(lián)儲公布的利潤表，2011年，美聯(lián)儲公開市場賬戶累計產生了836億美元（約合5300億元人民幣）利息收入，高于2010年的829億美元。整個2011年，美聯(lián)儲向財政部累計遣返769億美元利潤，略低于2010年創(chuàng)下的793億美元的紀錄。這在等量上減少了美國財政赤字。

但另一方面，美元貶值卻是其他國家財富的真實縮水。如果以黃金比價來計算，從上世紀70年代布雷頓森林體系坍塌至今，美元兌黃金貶值近100%；特別是本世紀以來，黃金價格漲幅超過6倍，而美元指數貶值超過36%。從長期來看，美國債務海平面的繼續(xù)升高以及債務貨幣化導致的美元貶值，這將讓各國真實購買力和主權財富面臨著較大的損失。而最大的風險則是各國貨幣政策、匯率政策以及國家金融安全被綁定，長期的廉價美元和廉價資本將使得各國在痛苦的失衡中越陷越深。

全球金融危機爆發(fā)以來，美國實施量化寬松的本質就是債務貨幣化，美國將 “私人債務國家化”，然后將“國家債務國際化”，讓別國為美國的危機買單，美聯(lián)儲用天量國債購買計劃來支撐全球流動性戰(zhàn)略，其背后是加速全球財富的轉移和再分配。

2012上半年，為防止歐債危機的溢出效應以及拯救美國疲弱的房地產市場，美聯(lián)儲推出QE3的可能性越來越大（QE3將是劍指房地產抵押市場，包括房地產再融資計劃都在美聯(lián)儲的政策選項之列），美聯(lián)儲量化寬松將卷土重來。如果新興經濟體以及債權國以購買債券等形式回流美國，進一步乘數放大美元流動性，看似安全的美債，其實已經把債務人和債權人牢牢綁在了風險的戰(zhàn)車上。美債危機或許還很遙遠，但可以預見的是，如果美國包括全球債權人不作調整，繼續(xù)“以債養(yǎng)債”，那么，歐債的今天就是美債的明天。