股票估值風(fēng)險(xiǎn)釋放 市場(chǎng)機(jī)會(huì)挑戰(zhàn)并存

宏觀環(huán)境總體偏緊，經(jīng)濟(jì)基本面情況復(fù)雜

1、我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展繼續(xù)面臨復(fù)雜的國(guó)內(nèi)外環(huán)境，GDP增速將進(jìn)一步下降。2012年，無(wú)論是從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力來(lái)看，還是從需求帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)動(dòng)力來(lái)看，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速都將面臨較大的繼續(xù)減速壓力。

首先，由于人口結(jié)構(gòu)的快速轉(zhuǎn)變和經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的變化，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有繼續(xù)減速壓力，很可能逐步進(jìn)入中速增長(zhǎng)期。最新公布的人口普查數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)14歲以下人口所占比例由2000年的23%下降到2010年的16.6%，在短短十年下降達(dá)6.4個(gè)百分點(diǎn)；滿15歲而不到60歲人口的勞動(dòng)力資源9.21億，比2000年的8.25億增加了將近1億人，但于2013年達(dá)到峰值后將會(huì)逐步回落。

而從吸納就業(yè)的能力來(lái)看，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的提高，我國(guó)必將從投資拉動(dòng)為主轉(zhuǎn)換到消費(fèi)拉動(dòng)為主的發(fā)展軌道上來(lái)，單位GDP增長(zhǎng)所需要的就業(yè)人口將大大提高。從2011年前三季度就業(yè)狀況看，我國(guó)前三季度經(jīng)濟(jì)同比增長(zhǎng)9.4%，全國(guó)城鎮(zhèn)新增就業(yè)已高達(dá)994萬(wàn)人，已經(jīng)提前超額完成全年900萬(wàn)的城鎮(zhèn)新增就業(yè)目標(biāo)。未來(lái)我國(guó)勞動(dòng)力資源新增量的下降會(huì)成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的抑制力量。因此，僅僅從人口結(jié)構(gòu)變化看，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速逐步適度回落將是大勢(shì)所趨。

其次，從三大需求變化看，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速也有進(jìn)一步下滑的壓力。第一，固定資產(chǎn)投資增速將繼續(xù)下降。隨著地方政府投融資平臺(tái)的逐步清理規(guī)范，地方政府的投資能力將受到一定限制。房地產(chǎn)調(diào)控措施進(jìn)一步貫徹落實(shí)，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資將會(huì)有較大幅度下降。第二，居民消費(fèi)增速將難以大幅提高。第三，國(guó)際市場(chǎng)需求不振導(dǎo)致外貿(mào)環(huán)境趨緊。美歐日受困于債務(wù)危機(jī)和高失業(yè)，消費(fèi)增長(zhǎng)難有大的起色，新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增速放緩也將抑制需求增長(zhǎng)。歐美銀行體系受到債務(wù)危機(jī)拖累，融資輸血功能受阻，可能影響貿(mào)易融資，加大外需萎縮風(fēng)險(xiǎn)。美歐主要國(guó)家經(jīng)濟(jì)衰退與選舉政治周期疊加，貿(mào)易保護(hù)傾向加劇，政策性和體制性摩擦將更加突出。同時(shí)，國(guó)內(nèi)勞動(dòng)力等要素成本上升已成趨勢(shì)，國(guó)際大宗商品價(jià)格波動(dòng)也將加大企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

綜合考慮，2012年我國(guó)GDP增速將繼續(xù)下滑，可能回落至8.7%左右。

2、貨幣政策大幅放松的可能性較小。2011年，穩(wěn)健的貨幣政策得到切實(shí)有力的貫徹落實(shí)，多次上調(diào)銀行存款準(zhǔn)備金率、提高利率、對(duì)信托和銀行理財(cái)?shù)茹y行表外業(yè)務(wù)進(jìn)一步規(guī)范控制等貨幣政策操作使得貨幣信貸供應(yīng)規(guī)模得到有力控制，貨幣供應(yīng)量月末余額同比增速持續(xù)較快回落。2011年11月末，廣義貨幣(M2)余額82.55萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)12.7%，同比增速較上年末回落7個(gè)百分點(diǎn)。日益趨緊的資金供應(yīng)成為A股市場(chǎng)行情發(fā)展的主要制約因素，導(dǎo)致A股市場(chǎng)股價(jià)持續(xù)下跌。

面對(duì)持續(xù)走低的經(jīng)濟(jì)增速及居民消費(fèi)價(jià)格同比漲幅拐點(diǎn)已現(xiàn)等情況，2011年10月份以來(lái)市場(chǎng)對(duì)貨幣政策放松的預(yù)期越來(lái)越強(qiáng)，管理層對(duì)貨幣政策取向也有不同意見(jiàn)的表態(tài)，這成為2011年10月份A股市場(chǎng)出現(xiàn)一定幅度反彈的重要推動(dòng)因素。但是，考慮到目前盡管物價(jià)漲幅已開(kāi)始下行，但穩(wěn)定物價(jià)的基礎(chǔ)還不牢固，在外部流動(dòng)性總體充裕、國(guó)內(nèi)勞動(dòng)力等成本趨升的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，放松貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)的作用可能減弱，而推動(dòng)物價(jià)上漲的效應(yīng)可能增強(qiáng)，人民銀行將繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，在不發(fā)生重大事件、形勢(shì)不出現(xiàn)根本性扭轉(zhuǎn)的環(huán)境下，操作上將繼續(xù)保持中性偏緊的貨幣環(huán)境。考慮到貨幣政策實(shí)際執(zhí)行及金融創(chuàng)新等因素的影響，資金供應(yīng)對(duì)市場(chǎng)行情向上拓展的制約將難以出現(xiàn)較大的改觀。

市場(chǎng)估值風(fēng)險(xiǎn)大幅釋放，整體估值水平已具安全空間

2011年，受市場(chǎng)整體股價(jià)出現(xiàn)較大幅度下跌以及上市公司業(yè)績(jī)繼續(xù)較快增長(zhǎng)的共同作用，滬深兩市A股上市公司市盈率水平出現(xiàn)了較大幅度下降。2011年12月28日，上海證券交易所上市公司股票加權(quán)平均靜態(tài)市盈率為13.22倍，深圳證券交易所上市公司股票加權(quán)平均靜態(tài)市盈率水平為22.65倍。考慮到2011年A股上市公司業(yè)績(jī)?nèi)栽诶^續(xù)較快增長(zhǎng)，2011年滬深兩市A股上市公司整體利潤(rùn)增長(zhǎng)水平預(yù)期將在15%左右，那么2011年12月28日滬深兩市的動(dòng)態(tài)市盈率水平將分別在11.5倍和19.7倍左右。從這個(gè)意義說(shuō)，這個(gè)估值水平已具一定的安全空間。

中小板、創(chuàng)業(yè)板公司整體估值水平仍偏高，面臨的市場(chǎng)下跌風(fēng)險(xiǎn)較大。盡管從整體上看，當(dāng)前滬深兩市A股上市公司估值已具備一定的安全空間，但從結(jié)構(gòu)上看，相當(dāng)部分公司的估值水平仍偏高，蘊(yùn)含著較大的風(fēng)險(xiǎn)。在中小板、創(chuàng)業(yè)板中體現(xiàn)得尤為突出。從以往的市場(chǎng)運(yùn)行看，市場(chǎng)在中小公司將有遠(yuǎn)高于大公司盈利增長(zhǎng)水平預(yù)期的基礎(chǔ)上給予了中小板、創(chuàng)業(yè)板上市公司較高的實(shí)際股價(jià)水平和新股首發(fā)估值水平。但近幾年的實(shí)際利潤(rùn)增長(zhǎng)情況看，中小公司的整體業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)水平差強(qiáng)人意，一直低于主板公司。因此，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于主板公司的市盈率水平而低于主板公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)水平將意味著較大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

市場(chǎng)潛在資金需求較多，資金壓力較大

市場(chǎng)融資壓力將持續(xù)存在。2011年以來(lái)，隨著穩(wěn)健的貨幣政策得到貫徹實(shí)施，以銀行貸款為主的間接融資渠道持續(xù)收窄，社會(huì)直接融資需求日趨強(qiáng)烈。而且，由于通過(guò)股票市場(chǎng)新股發(fā)行進(jìn)行股權(quán)融資能夠更好匹配收益和風(fēng)險(xiǎn)，能夠更好地在整個(gè)社會(huì)中分散金融風(fēng)險(xiǎn)，從而有助于保持我國(guó)金融體系的穩(wěn)定。因此，通過(guò)股票市場(chǎng)進(jìn)行股權(quán)融資必將得到管理層的大力扶持。

從2011年實(shí)際運(yùn)行來(lái)看，盡管A股市場(chǎng)節(jié)節(jié)走低，但市場(chǎng)融資仍持續(xù)進(jìn)行，新股首發(fā)一直維持較高的發(fā)行頻率。隨著A股市場(chǎng)新股發(fā)行市場(chǎng)化程度的進(jìn)一步提高，未來(lái)相當(dāng)一段時(shí)間內(nèi)A股市場(chǎng)新股首發(fā)將持續(xù)保持較高的發(fā)行頻率，變化的主要是新股首發(fā)估值水平將隨市場(chǎng)行情發(fā)展而變化。并且，目前證監(jiān)會(huì)已放寬IPO上報(bào)材料的審核周期，不再有3個(gè)月的預(yù)留審核時(shí)間，由此，IPO申報(bào)的節(jié)奏也會(huì)隨之加快。

解禁限售股減持套現(xiàn)壓力將持續(xù)存在。股權(quán)分置改革后，經(jīng)過(guò)幾年的過(guò)渡，2011年開(kāi)始我國(guó)A股市場(chǎng)已基本是一個(gè)全流通的市場(chǎng)，股權(quán)分置改革前上市的公司幾乎所有股份都將可在二級(jí)市場(chǎng)流通交易，股權(quán)分置改革后發(fā)行上市的公司股份也逐步實(shí)現(xiàn)可流通交易。特別值得重視的是，大量股權(quán)分置改革后發(fā)行上市的公司的主要股東都是自然人和創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)，他們的減持欲望較國(guó)有企業(yè)大股東整體將更為強(qiáng)烈，這在中小板公司和創(chuàng)業(yè)板公司將體現(xiàn)得更為顯著。

經(jīng)過(guò)幾年的快速擴(kuò)容，截至2011年12月28日，已發(fā)行上市的中小板公司數(shù)量達(dá)646家，創(chuàng)業(yè)板公司達(dá)281家，由于中小板、創(chuàng)業(yè)板上市公司整體盈利能力并不強(qiáng)而其估值水平較高，中小板、創(chuàng)業(yè)板公司限售股逐步解禁后的減持壓力將十分巨大，未來(lái)將嚴(yán)重抑制中小板、創(chuàng)業(yè)板公司整體的行情發(fā)展。

前期高位形成巨額套牢資金，解套離場(chǎng)壓力大

考察2007年以來(lái)的A股市場(chǎng)資金流動(dòng)，可以發(fā)現(xiàn)，2007年以來(lái)，滬深300指數(shù)在3500點(diǎn)以上形成了巨額套牢資金，其中大部分資金一直在苦苦等待解套離場(chǎng)機(jī)會(huì)。

首先，在上一輪大牛市后半期的2007年下半年，持續(xù)大幅上漲的股票市場(chǎng)形成的巨大財(cái)富效應(yīng)首次激發(fā)了我國(guó)全民股市投資熱潮，形成了洶涌的儲(chǔ)蓄搬家運(yùn)動(dòng)，在滬深300指數(shù)4000點(diǎn)上方超過(guò)萬(wàn)億的居民儲(chǔ)蓄資金主要通過(guò)證券投資基金進(jìn)入股票市場(chǎng)，這些儲(chǔ)蓄資金中的大部分并未能在其后慘烈的熊市下跌前獲利離場(chǎng)，而是集中形成了巨額的套牢盤(pán)。由于這些資金的性質(zhì)，這些投資者并未有承受巨額損失的思想意識(shí)、準(zhǔn)備和能力，其后的巨額損失讓他們刻骨銘心，一旦指數(shù)有機(jī)會(huì)進(jìn)入這一區(qū)域使他們能夠成功解套離場(chǎng)，這些深受套牢之苦的資金將會(huì)如驚弓之鳥(niǎo)般地洶涌而出。

其次，2009年7月以后，滬深300指數(shù)3500點(diǎn)以上亦形成了相當(dāng)?shù)奶桌伪P(pán)，指數(shù)進(jìn)入這一區(qū)域?qū)⒚媾R相當(dāng)壓力。并且，值得注意的是，一旦有資金解救這部分套牢盤(pán)，上方立即面臨2007年形成的套牢盤(pán)的空前壓力，繼續(xù)拓展空間所需的資金規(guī)模將更為龐大。

第三，2010年10月至2011年7月，長(zhǎng)達(dá)10個(gè)月的時(shí)間內(nèi)滬深300指數(shù)在2900-3500區(qū)間內(nèi)震蕩運(yùn)行，隨后破位下跌，在2900-3500區(qū)間內(nèi)又形成了巨額套牢盤(pán)。因此，2007年11月份以來(lái)，A股市場(chǎng)運(yùn)行中形成了層層巨額的套牢盤(pán)，A股市場(chǎng)行情要向上拓展就將持續(xù)面臨套牢盤(pán)解套離場(chǎng)所需的巨額資金壓力。

A股市場(chǎng)機(jī)會(huì)與風(fēng)險(xiǎn)并存，很可能處于底部震蕩筑底階段

整體來(lái)看，2012年A股市場(chǎng)行情發(fā)展既面臨有利的因素，也面臨較大的壓力。一方面，A股市場(chǎng)整體估值水平經(jīng)過(guò)大幅下降后已具備一定的安全空間，這將在一定程度上為市場(chǎng)行情發(fā)展提供有力支撐。另一方面，穩(wěn)健的貨幣政策很可能繼續(xù)貫徹實(shí)施，將難以帶來(lái)大規(guī)模的資金供給刺激，通脹背景下的經(jīng)濟(jì)減速將使上市公司業(yè)績(jī)?cè)鏊龠M(jìn)一步下降，四年間形成的巨額套牢盤(pán)、解禁限售股減持壓力持續(xù)存在和市場(chǎng)融資壓力巨大等都將形成巨大的資金需求壓力，資金緊缺將始終是制約市場(chǎng)行情發(fā)展的主要不利因素。

考慮到當(dāng)前市場(chǎng)估值水平已具相當(dāng)?shù)陌踩臻g，2012年A股市場(chǎng)行情發(fā)展體現(xiàn)為底部震蕩的可能性較大。但是，結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)也不容忽視，主要體現(xiàn)在中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司上。

當(dāng)前市場(chǎng)估值水平已具有相當(dāng)?shù)陌踩臻g，未來(lái)行情發(fā)展體現(xiàn)為底部震蕩的可能性較大。但結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)不容忽視，主要體現(xiàn)在中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司上。