大漲能否再現(xiàn)2307“撐桿跳”

2307點之后迅速出現(xiàn)的200點反彈，無非是源于政策微調信號的出現(xiàn)；而昨日滬綜指53點的大漲，則是源于央行全面下調存準率所釋放的放松信號。同樣的經(jīng)濟下行背景，不同的是政策松動的力度，或許53點的單日大漲很難令反彈一步到位。不過，值得注意的是，存款準備金率的下調主要是為了對沖10月與11月外匯占款的快速下降，仍屬于貨幣政策預調微調范疇之內，政策的全面放松還需進一步觀察；中長期來看，在經(jīng)濟持續(xù)放緩與政策放松力度的博弈之下，A股或很難就此擺脫震蕩拉鋸格局。

同樣的降準 不同的表現(xiàn)

11月30日，國際板加速推進的傳聞再次彌漫市場，進而引發(fā)了A股做空力量的集中釋放，而上證綜指79點的大跌也在相當大的程度上釋放了市場持續(xù)緊繃的恐慌情緒。意想不到的是，30日晚間央行突然宣布將于12月5日下調存款準備金率0.5%，盡管此前有市場人士預期央行將對貨幣政策有實質性的放松，但“降準”的時點確實超出了絕大多數(shù)投資者的預期。在貨幣政策放松預期提前兌現(xiàn)的刺激下，12月1日A股迎來全面上漲，上證綜指大漲53.45點，漲幅達到2.29%，收復了30日暴跌的大半失地。

同樣是宣布降低存款準備金率，與2008年相比，昨日市場的沖高回落所表達出的內涵更為積極。2008年10月8日央行宣布，從10月15日起下調存款類金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點，并從10月9日起下調一年期人民幣存貸款基準利率各0.27個百分點。不過央行罕見的“雙率齊降”并未能有效提振當時處于熊市末期的A股，10月9日，上證綜指高開低走，最終以下跌17.64點收盤，此后大盤從2000點一線跌至10月底的1664點才得以真正見底。值得注意的是，10月9日滬市僅成交了371億元，相較此前的量能也未明顯放大，反而有所降低，充分體現(xiàn)了當時市場謹慎且悲觀的整體氛圍。當然，由于2008年下半年國內經(jīng)濟出現(xiàn)“硬著陸”，同時金融危機處于最危急的時刻，投資者對貨幣政策放松給予悲觀的解讀也實屬正常。數(shù)據(jù)顯示，2008年10月制造業(yè)PMI大幅降至44.6%，并在11月份一度跌破40%，降至38.8%的歷史低位。相較之下，或許是吸取了2008年政策反應被動的教訓，本次央行宣布下調存款準備金率的時機相對較早，甚至超出了市場的普遍預期。不過，考慮到11月制造業(yè)PMI僅為49，環(huán)比回落1.4個百分點，自2009年3月來首次跌破50的榮枯分水嶺，以及10月外匯占款負增長的現(xiàn)實，央行此時選擇降低存準率具有較強的針對性，充分反映了貨幣政策預調的意味。正是基于政策放松預期的兌現(xiàn)，昨日滬深兩市全線上漲，成交量明顯放大，不過午后A股量能未能進一步放大，股指也沖高回落，漲幅有所縮小，這也表明當前投資者對A股后市的發(fā)展方向仍存在較大分歧。

趨勢性全面放松尚待驗證

一般意義上來看，從10月份央票3年期招標利率下調開始，貨幣政策便已從收緊轉向中性，而11月8日1年期央票招標利率下調1個bp，15日央票招標利率再次下調近9個bp以及至30日央行宣布下調存款準備金率，基本可視為貨幣政策微調的延續(xù)。但據(jù)此判斷貨幣政策就此完全放松，仍存在過度樂觀的可能性。主要原因在于，10月份我國外匯占款三年來首現(xiàn)負增長，熱錢流出跡象明顯，而從影響10月份外匯占款下降的主要原因來看，11月至今，這些影響資金流出的原因仍然存在，這意味著11月外匯占款可能仍然處于較低水平。

事實上，如果連續(xù)兩個月外匯占款出現(xiàn)負增長，那么基礎貨幣的投放將會明顯下降，在年底資金需求季節(jié)性旺盛的情況下，央行通過下調存款準備金率以增加貨幣乘數(shù)自然是最為合理的緩解資金面緊張的方式。這就意味著，本次下調存款準備金率對新增信貸的影響將不會像2008年底那樣明顯，換言之，從貨幣放松轉向信貸放松的過程將會比市場預期得更為漫長。眾所周知，信貸的放松將直接推動股市資金面放松，那么基于市場流動性重歸充裕而誕生的市場反彈難以實現(xiàn)真正意義上的趨勢反轉。謹慎來講，貨幣政策是否完全放松，仍需根據(jù)即將召開的中央經(jīng)濟工作會議論調進行判斷，如果經(jīng)濟工作會議將“保增長”的表述置于首要位置，那么在當前經(jīng)濟持續(xù)“減速”的背景下，貨幣政策的完全放松即具備了可行性與必要性。具體到對股市影響更為直接的信貸放松層面上，投資者應當重點關注每月實際信貸發(fā)放量，如果月度新增信貸數(shù)據(jù)持續(xù)同比多增，則意味著信貸的實質性寬松，屆時國內經(jīng)濟的下行幅度可能會逐步放緩，經(jīng)濟底出現(xiàn)的時間點也會提前，進而市場底的時間點也會提前。

“三重底”能否撐住A股反彈步伐？

10月份以來，A股一直處于震蕩筑底的過程之中，先是匯金增持四大行股票引發(fā)“政策底”的預期，而后在財政政策定向放松、3年期央票中標利率下行的政策預調預期的提振下，A股發(fā)起了一輪較為有力的反彈。

與始于2307點的反彈相比，本輪反彈的“硬件”條件更為成熟。上輪始于2307點的反彈主要基于政策放松的預期，而無論從支持小微企業(yè)發(fā)展的九大財金政策、部分地方政府獲準自行發(fā)債還是3年期央票招標利率下調來看，政策定向放松，貨幣政策由從緊轉向中性已成為必然，而當時兩市A股已處于真正意義上的“估值底”，因此在“政策底”隱現(xiàn)的推動下，A股才得以發(fā)起一輪超跌反彈。不過，隨著后續(xù)政策放松腳步放緩，宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示國內經(jīng)濟增速下滑態(tài)勢加劇，對經(jīng)濟基本面的擔憂重新主導了市場的走勢，這也是市場前期持續(xù)縮量調整的主要原因。相較而言，本次市場基于央行下調存款準備金率而發(fā)起的反彈或具有更強的延續(xù)性。

首先，貨幣政策拐點已現(xiàn)。盡管貨幣政策是否完全放松仍有待驗證，但存準率近3年來的首降至少表明緊縮周期已經(jīng)徹底結束。其次，本次央行宣布下調存準率的時點也頗為耐人尋味，中金公司彭文生認為，央行選擇在這個時間點下調準備金率，最主要的考慮是給出一個明確信號，提振市場對防止經(jīng)濟增長大幅下滑的信心，尤其是針對近期歐債危機的演變給中國經(jīng)濟帶來的下行風險。值得注意的是，在中國央行宣布降低存準率的同時，美國、歐洲、日本、英國、瑞士、加拿大6大央行聯(lián)合救市，下調美元流動性互換利率50bp，而該舉措將于12月5日開始生效，與央行下調存準率的日期是同一天。全球央行協(xié)同救市的跡象明顯，受此提振，昨日全球股市均有較大幅度的上漲。

不過，從大類資產(chǎn)配置的角度來看，由于目前我國經(jīng)濟處于經(jīng)濟增速與通脹水平“雙下”階段，在此階段，債券類資產(chǎn)相較于權益類資產(chǎn)的配置價值更高，而在貨幣政策放松初期“抄底”股市仍屬于左側交易階段，存在一定的風險性。其中的主要邏輯是貨幣的放松已是既定事實，但從貨幣放松轉向信貸放松仍存在一定的時滯性，而在貨幣放松階段，債市往往率先步入牛市。此外，伴隨著全球6大央行聯(lián)手向金融市場注入流動性，全球大宗商品出現(xiàn)止跌反彈的趨勢，1日紐約原油期貨價格重回100美元上方；而在全球投資者避險情緒有所降低的情況下，美元指數(shù)也呈現(xiàn)出連續(xù)回落的態(tài)勢。有分析人士指出，如果歐洲央行對歐債危機有明確救助方案出臺，同時美元轉向弱勢，那么全球商品市場存在反轉的可能。

不過，值得注意的是，不同于2008年在通脹見頂8個月之后存準率才首次下調，本次下調存準率的時點與年內通脹高點相距不足半年，一方面，政策的預調微調意味著“經(jīng)濟底”的提前到來，但另一方面，通脹的壓力或于明年卷土重來，特別是在全球大宗商品價格再次“抬頭”的背景下，過早的政策放松或許為明年的經(jīng)濟運行增加了新的變數(shù)。

總體上看，未來A股的運行格局仍取決于政策放松力度與經(jīng)濟下行幅度之間的博弈，短期隨著貨幣政策拐點的出現(xiàn)，市場對流動性重歸寬裕的預期或將推動前期超跌的周期股發(fā)起一輪反彈。不過，中長期而言，市場對經(jīng)濟下行的擔憂仍將困擾A股。中證證券研究中心叢榕認為，本次“降準”基本符合預期，對市場的影響主要體現(xiàn)在短期的波動上，不會對A股固有的運行趨勢產(chǎn)生實質影響，中長期來看，市場仍將在政策放松與經(jīng)濟減速的博弈中維持震蕩，投資者應擯棄短期影響，把握其中的結構性機會，如受益政策扶持且兼具成長性的新興產(chǎn)業(yè)個股。