滬深300估值逼近2008年大底 “黑天鵝”何時出現(xiàn)

每經(jīng)記者  趙笛

　　  在管理學(xué)中，有一個理論叫短板理論。盛水的木桶是由許多塊木板箍成，其盛水的最大量并不由最長的木板決定，而是由最短的木板決定。

    目前，A股市場同樣面臨短板理論的考驗。

    《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前，上證指數(shù)、滬深300指數(shù)的估值已經(jīng)與2005年、2008年大底階段的估值十分接近了。隨著指數(shù)在當(dāng)前點位企穩(wěn)，似乎一場大行情正在悄然醞釀。

    而高盛投資集團(tuán)近期也發(fā)出了A股市場可能上演“黑天鵝”事件的聲音，認(rèn)為被壓抑太久的A股市場今年或?qū)⒊霈F(xiàn)“瘋狂上漲”。

    通過歷史數(shù)據(jù)測算，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者認(rèn)為，一輪像樣的行情或?qū)⑼七t到6月底7月初才可能發(fā)動。  每經(jīng)記者  趙笛

/現(xiàn)象/

滬深300PK中小板觸底VS高估

    WIND數(shù)據(jù)顯示，截至2011年5月20日，滬深300指數(shù)的市盈率（整體法測算，下同）為13.9倍，這是該數(shù)據(jù)連續(xù)三周低于14倍，5月6日和13日的數(shù)據(jù)均為13.92倍。

    該數(shù)據(jù)在滬深300指數(shù)的歷史上處于低位，僅次于998點和1664點階段。

跌無可跌：

滬深300估值進(jìn)入歷史低位

    當(dāng)前滬深300指數(shù)低于14倍的市盈率水平在歷史上并不多見。2005年4月8日，滬深300指數(shù)正式發(fā)布，至今已經(jīng)有310周時間。若將310周中滬深300指數(shù)市盈率從低到高排列，2011年5月20日13.9倍市盈率排名歷史第20位，緊接其后的便是5月6日和13日。

    WIND數(shù)據(jù)顯示，滬深300指數(shù)市盈率最低的是2008年10月31日，市盈率12.51倍。值得注意的是，滬深300指數(shù)最低的前19周時間竟然全部集中于2008年10月前后和2005年7月前后。前者對應(yīng)歷史大底998點，后者對應(yīng)大熊市的大底1664點。

    和滬深300指數(shù)觸底相類似，上證A股的市盈率也同步降到了歷史最低水平。目前，上證A股的市盈率為15.07倍，排名第九。

    顯然，在滬深300指數(shù)、上證指數(shù)的估值均處于歷史底部的當(dāng)下，市場難以下跌也就不難解釋了。5月5日以來，滬綜指在2850點上下，滬深300指數(shù)在3100點上下橫盤已逾2周。

必須再跌：

中小板公司水分仍大

    相比滬市A股和滬深300指數(shù)觸底，深證A指和中小板綜指的估值卻依舊高企。

    WIND數(shù)據(jù)顯示，5月20日，中小板綜指的市盈率為38.2倍，排名310周的第132位，該市盈率水平較其歷史最低值16.2倍（2008年10月31日），高出了一倍有余。而在市盈率較低的131周里，包括了2005年~2010年的多個時間段，期間橫跨牛熊。由此可見，當(dāng)前中小板的市盈率水平在歷史上難有“競爭力”。

    深證A指除了受到中小板股票的影響，還受到創(chuàng)業(yè)板股票的拖累。目前，深證A指的市盈率為33.2倍，排名第66位。歷史上深證A股最低市盈率出現(xiàn)在2008年11月7日，當(dāng)日的市盈率為14.55倍。

    由上述數(shù)據(jù)可見，在上證指數(shù)、滬深300指數(shù)觸底的同時，中小市值股票估值卻依舊高企，對行情的上漲構(gòu)成不小壓力。

漲跌皆難：

估值分化嚴(yán)重

    除了滬深兩個市場估值一低一高以外，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者還發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前的板塊估值同樣呈現(xiàn)出少有的嚴(yán)重分化態(tài)勢。

    WIND數(shù)據(jù)顯示，在998點階段，2005年6月3日上證指數(shù)、深證A指、滬深300、中小板綜指等四大指數(shù)的市盈率分別為16.96倍、25.84倍、13.04倍、21.16倍；在1664點階段，2008年10月31日上證指數(shù)、深證A指、滬深300、中小板綜指等四大指數(shù)的市盈率分別為13.27倍、14.67倍、12.51倍、16.2倍。很明顯，在998點時，四大板塊的市盈率較為接近；1664點時，上述板塊的市盈率也十分接近。

    然而，如今的情況卻截然不同。2011年5月20日，上證指數(shù)、深證A指、滬深300、中小板綜指等四大指數(shù)的市盈率分別為15.07倍、33.2倍、13.9倍、38.2倍。高估值和低估值指數(shù)的差距超過了1倍。

    一般來說，隨著市場趨于成熟，各板塊之間的市盈率應(yīng)越來越接近，但當(dāng)前情況卻恰恰相反。

/歷史/

大行情需兩大“共振”

    從歷史經(jīng)驗看，大行情往往有其可以摸索的規(guī)律。誠然，像滬深300指數(shù)估值觸底，的確可以稱作是大行情必備的因素，但這只是必要條件而不是充要條件。

    大行情產(chǎn)生時，往往有三大因素“共振”。998點如此、1664點也一樣。

板塊估值“共振”

    998點和1664點有一個共同的特征，那就是各板塊的估值均創(chuàng)出新低。

    以998點來看，由于滬深300指數(shù)是在2005年4月8日才掛牌的，故排除在外。

    WIND數(shù)據(jù)顯示，上證指數(shù)方面，2005年6月3日，上證指數(shù)市盈率首次  “跌破”17倍，進(jìn)入16倍時代；此外，深證A股指數(shù)市盈率首次“跌進(jìn)”了25倍，中小板指數(shù)市盈率也首次跌進(jìn)了21倍。很明顯，上述板塊市盈率均在此時創(chuàng)出歷史新低，這一估值底部2005年6月6日A股的歷史大底，十分吻合。

    以1664點為例，在經(jīng)歷了2008年金融危機(jī)下的大熊市后，估值持續(xù)下降，但是何時才會見底呢？記者發(fā)現(xiàn)，當(dāng)所有板塊指數(shù)的估值全部創(chuàng)出新低后，底部也就形成了。

    WIND數(shù)據(jù)顯示，深證A指在此階段創(chuàng)出新低。2008年8月1日，深證A股指數(shù)市盈率降至25.6倍，刷新了此前2005年6月3日保持的25.84倍水平。不過，由于此時指數(shù)板塊中僅有該指數(shù)創(chuàng)出新低，沒有形成各板塊估值全部創(chuàng)新的“共振”，股市遠(yuǎn)沒有見底。

    同樣，2008年9月5日，上證指數(shù)市盈率雖降至16.67倍，刷新了998點區(qū)域的最低市盈率16.72倍的水平。但影響力依舊很弱。

    滬深300方面，2008年10月31日，滬深300指數(shù)市盈率降至12.51倍，一舉刷新了2005年998點區(qū)域出現(xiàn)的市盈率最低值12.78倍。此時，由于上證指數(shù)、深證A指、滬深300等三大指數(shù)形成“共振”，底部特征漸明。2008年10月28日，上證指數(shù)見底1664點。

    需要注意的是，中小板指數(shù)的市盈率是在2008年11月21日創(chuàng)出新低19.07倍，低于2005年12月9日的20.79倍市盈率。雖然中小板估值見底稍晚，但距離指數(shù)底部僅相隔幾周時間?？梢哉f，中小板估值的見底，是對行情的認(rèn)同。

    從上述事實看，歷史大行情的估值水平需要上證指數(shù)、深證A指、滬深300、中小板等四大指數(shù)集體“共振”來造就。

政策面和資金面“共振”

    除了二級市場估值水平在創(chuàng)出新低后引發(fā)行情見底以外，在基本面、政策面、資金面等方面，歷史大底往往也能夠形成某種程度的“共振”。

    《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者統(tǒng)計顯示，歷史大底形成之際，宏觀經(jīng)濟(jì)面、政策面都會有所變化。

    比如，1996年5月31日之后上漲130%的大行情，其基本面刺激因素便是從1996年5月1日起，我國首次進(jìn)入降息周期。由于首次降息表明宏觀調(diào)控即將結(jié)束，存款利率下降將推動市場資金的增多，這自然成為推動股市向上的動力；

    2005年998點大底則伴隨著股改、人民幣升值等多種因素。2005年4月29日，證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點有關(guān)問題的通知》，標(biāo)志著滬深資本市場股改的開始。由于股權(quán)分置問題的解決，可實現(xiàn)證券市場真實的供求關(guān)系和定價機(jī)制?！肮筛摹北还J(rèn)為這輪大牛市的根基；2005年7月21日，我國開始實行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度。匯改使得人民幣逐漸升值，熱錢涌入。

    2008年見底1664點的刺激因素則是后金融危機(jī)時代出臺的重大經(jīng)濟(jì)刺激計劃。2008年11月9日，國務(wù)院常務(wù)會議確定到2010年底約需投資4萬億元用于各項建設(shè)。

    顯而易見，政策的大利好往往和底部如影隨形。

    值得注意的是，在政策因素助力底部形成的時候，資金面也與之“共振”。

    1996年的降息、2005年的人民幣升值、2008年的4萬億投資刺激自然不必說。此前，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》也曾通過產(chǎn)業(yè)資本的增減持金額來判斷底部。

    2008年9月，A股的增持金額突然從前幾個月的20億左右，猛增至30.35億元，減持金額則從40幾億元降至37.8億元，凈減持金額從前一個月的20.27億元，降至7.44億元；2008年10月，雖然增持金額減少至14.95億元，但減持金額也銳減至21.94億元，凈減持金額降至6.99億元。值得注意的是，這兩個月的凈減持金額至今仍保持歷史最低水平。

    顯然，政策面的利好反映到了資金面上，產(chǎn)業(yè)資金進(jìn)入二級市場，抽血減少了。

/要素/

中級反彈需兩大要素

    除了大級別行情以外，中級反彈也與估值的變化息息相關(guān)。《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者發(fā)現(xiàn)，階段見底行情出現(xiàn)時，雖然估值并不會都創(chuàng)新低，但均會出現(xiàn)一次“跳空”向下，砸出底部。

    此外，中級反彈還有一個潛規(guī)則，即季報出爐前后，往往才會形成行情。

估值“跳空”向下

    和大行情不同，各板塊指數(shù)的估值創(chuàng)新低并不是中級反彈行情的必備因素。不過，從估值的角度看，中級行情也需要估值的配合。

    記者選取了2010年7月初和2011年1月底這兩個階段性底部的數(shù)據(jù)來分析。

    WIND數(shù)據(jù)顯示，2010年7月2日，上證指數(shù)市盈率突然從其上周的17.5倍跳空跌至15.93倍，深證A指市盈率則從34.85倍銳減至28.1倍；滬深300指數(shù)市盈率從上一周的15.87倍，降至14.09倍；中小板綜指市盈率則從前一周的42.22倍，猛降至35.22倍。

    記者發(fā)現(xiàn)，此時的市場估值并沒有像歷史大底一樣創(chuàng)出新低。比如，2010年7月2日的上證指數(shù)可以排在前20名，但較2008年10月的歷史最低值13.27倍還有一定距離；滬深300指數(shù)市盈率則排在了第29名，但其2008年底創(chuàng)出的歷史最低估值只有12.51倍；深證A指的市盈率則排在接近50名的位置，比歷史最低值高出一倍；中小板綜指市盈率更為難堪，排名在百名開外，當(dāng)時35.22倍的市盈率較歷史最低值16.2倍高出了一倍多。

    2011年1月21日，上證指數(shù)、深證A指、滬深300、中小板綜指等四大指數(shù)的市盈率分別從前一周的15.46倍、35.38倍、14.52倍、41.04倍降至15.03倍、33.82倍、14.1倍、41.04倍。這其中，上證指數(shù)的市盈率與歷史最低值已非常接近，但另外幾個指數(shù)的估值依然較歷史最低值較遠(yuǎn)。

    從上述比較來看，中級反彈行情的形成往往不需要估值集體探底，但需要估值在相對低位有一個砸盤動作。這或許就是市場人士常說的加速趕底、砸出底部。

季報出爐前后易出行情

    和歷史大行情不同，中級反彈往往不需要政策面和資金面扭轉(zhuǎn)的支持。不過，每當(dāng)季報出爐的前后，都有較大概率出現(xiàn)一波行情：

    2009年9月30日起，滬指迎來了一波20%的上漲行情。此時，3季度即將結(jié)束，三季報預(yù)告已經(jīng)紛紛出爐，季報行情也就此展開。值得注意的是，此前的9月1日形成的上漲只是超跌后的反彈，顯然，后市的行情來源于季報因素。

    2010年2月3日起，滬指形成了一個漲幅約為8%的反彈行情，此時恰逢年報出爐之際。不過，4月15日，當(dāng)年報披露即將結(jié)束的時候，中小板、創(chuàng)業(yè)板股票業(yè)績頻頻變臉讓市場認(rèn)識到，年報行情  “不靠譜”，隨后展開下跌。

    2010年7月2日，行情再次展開。滬指兩個月上漲了14%。此時恰逢中報即將出爐之際。

    2010年9月27日，三季度即將結(jié)束，“十一”長假后迎來三季報的披露。僅僅一個半月時間，滬指收獲了一波漲幅逾22%的行情。

    2011年1月25日，滬指見底2661.45點，隨后便是一波歷時三個月的震蕩上揚行情，區(qū)間漲幅達(dá)到14%。此時恰逢2010年年報披露開始。

    上述例子已能夠說明，季報前后極容易產(chǎn)生行情。那么，為何行情會在季報出爐前后產(chǎn)出現(xiàn)呢？

    要解釋這一問題，要從估值的成因談起。由于股票的每股收益只能從每季度的報告中獲取，一年也就4個數(shù)據(jù)，實際上當(dāng)前的估值評價標(biāo)準(zhǔn)存在一定的靜態(tài)性。在財務(wù)報告的“靜默期”，主導(dǎo)估值的只有指數(shù)，此時往往不太容易產(chǎn)生行情。而當(dāng)新的季報來臨時，如果上市公司實際增速較好，那么每股收益就會提升，在指數(shù)不變的情況下，估值就會降低。面對估值的降低，市場資金便找到了做多的理由，在推高估值的同時，也推高了指數(shù)。

    這樣，就可以解釋為何中級行情總發(fā)生在季報出爐前后了。

/展望/

中級行情要等到6月底7月初

    滬深300指數(shù)的觸底，能夠說明股市見底了嗎？《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者發(fā)現(xiàn)，目前，無論是政策面、資金面、估值因素還是時間因素，都不具備產(chǎn)生大行情或中級行情的可能。

    一輪像樣的行情要產(chǎn)生，或許要等到6月底7月初。

估值：觸底但未見底

    截至2011年5月20日，上證指數(shù)、深證A指、滬深300、中小板綜指等四大指數(shù)的市盈率分別為15.07倍、33.2倍、13.9倍、38.2倍。雖然上證指數(shù)、滬深300指數(shù)市盈率已經(jīng)達(dá)到歷史底部，但深證A指、中小板綜指卻依舊高企。

    根據(jù)前面的分析，大級別行情出現(xiàn)的一大要素是，四大指數(shù)的市盈率共創(chuàng)新低。然而，當(dāng)前情況下，四大指數(shù)的估值并沒有形成  “共振”，這也就預(yù)示著大級別行情難以出現(xiàn)；此外，中級行情形成的條件是四大指數(shù)估值的跳空下挫。目前，四大指數(shù)均在當(dāng)前位置橫盤兩周有余，市盈率趨于穩(wěn)定，沒有出現(xiàn)快速殺跌跡象，中級反彈也難以成立。

    值得注意的是，由于上證指數(shù)、滬深300指數(shù)的估值已經(jīng)見底，指數(shù)大幅殺跌的可能性不大，但中小市值股票或仍有一個價值回歸過程。

基本面：改善未見利好

    目前的基本面狀況趨于平靜，不利因素在減弱，但還遠(yuǎn)沒有利好出現(xiàn)。

    國外，美國QE2的到期、大宗商品價格的筑頂以及對歐洲債務(wù)問題的擔(dān)憂使得美元一度快速反彈。

    國內(nèi)，4月份，我國投資、工業(yè)、進(jìn)口增速和消費等主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)不同程度的放緩跡象。此外，區(qū)域性的供電緊張顯示資源供給或繼續(xù)拖累實體經(jīng)濟(jì)。

    雖然當(dāng)前的政策面有待評估，但并沒有出現(xiàn)足以扭轉(zhuǎn)市場預(yù)期的政策性利好。因此大級別行情尚難憧憬。

    此外，目前資金面也沒有改善跡象。存款準(zhǔn)備金持續(xù)上調(diào)，增量流通性對通脹的貢獻(xiàn)已近尾聲。從產(chǎn)業(yè)資本的角度看，4月份的凈減持金額為46.69億元，較前一個月的86.05億元大幅減少。不過，這次凈減持金額的減少在A股歷史上并沒有多大優(yōu)勢。在產(chǎn)業(yè)資本遲遲不肯進(jìn)場的情況下，見底無從談起。

時間點：7月或迎來中級行情

    既然估值、政策面、資金面都不符合大級別行情的標(biāo)準(zhǔn)，那么，當(dāng)前橫盤的股市是否正在醞釀一波中級反彈行情呢？

    目前，股市正處于財報“真空期”，市場的吸引力無法通過業(yè)績增長來實現(xiàn)，那么，就只能通過指數(shù)和股價的下跌來實現(xiàn)。深市以及中小市值的股票的股指依舊高企，就正好為持續(xù)調(diào)整找到了理由。

    從時間上看，距離下一個財報披露時間還有1個半月，在7月份及中報披露到來之前，市場顯然缺乏做多理由。

    深圳海潤達(dá)資本總裁仇天鏑在接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪時表示，當(dāng)前的股指只是在滬深300指數(shù)股指觸底的情況下出現(xiàn)的止跌，連反彈都談不上?！昂笫欣^續(xù)下跌的可能性極大?！?/p>

    而對于未來的機(jī)會，仇天鏑認(rèn)為只有兩種方式能扭轉(zhuǎn)行情預(yù)期：第一是政策的變化。比如在經(jīng)濟(jì)滯漲的情況下，信貸放松，就可成為股市產(chǎn)生行情的開始；第二，就只能是以時間換空間。這就必須要通過一段時間進(jìn)一步價值回歸。待到6月底7月初，如果2010年年報預(yù)告和報告出現(xiàn)超預(yù)期因素，機(jī)會就有望出現(xiàn)。

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