申萬宏源證券：以“戰(zhàn)”為“綱”——2025年海外宏觀經濟展望

每經編輯 彭水萍

申萬宏源證券 首席經濟學家趙偉

2020年以來，全球經濟呈現出周期錯位和結構分化兩大特征。展望2025，去通脹、硬著陸、降息潮等舊矛盾疊加特朗普2.0新敘事，或交織出不一樣的宏觀圖景。

一、去通脹“最后一公里”，經濟“高壓”與“低溫”并存

后疫情時代，全球經濟蹣跚前行，有“贏家”也有“輸家”。2022-2024年全球實際GDP增速平均為3.4%，其中，2024年預測值為3.2%，與IMF預測的長期潛在增速（3.1%-3.2%）基本持平。主要經濟體中，印度反超中國、成為全球經濟錦標賽的“冠軍”。美國的增長則超過了發(fā)達國家均值。綜合而言，代表性的贏家如美國、印度和西班牙，代表性的輸家是德國。日本“喜憂參半”，正在從外循環(huán)驅動轉向內循環(huán)驅動的復蘇。

經濟結構是區(qū)分“贏家”與“輸家”的重要尺度。2023年初以來，全球綜合PMI與服務業(yè)PMI走勢一致，且持續(xù)運行于高景氣區(qū)間——2024年6月以來雖邊際轉弱，但仍位于枯榮線以上。所以，國家比較而言，服務業(yè)占比高（或內需驅動型）的經濟體的經濟績效明顯好于制造業(yè)占比高（或出口依賴度高）的經濟體，如美國之于歐盟，或歐盟的邊緣國相對于核心國（如西班牙相對于德國）。不同經濟體周期分化的本質是制造業(yè)與服務業(yè)的分化。這種景氣度相對強弱的轉換在德國體現得尤為明顯：2020-2021年制造相對服務最強，2022-2024年又極弱。

歸納而言，服務業(yè)的高景氣早期主要歸因于疫情期間“被壓制的服務消費”，后期則主要源于勞動力市場的充分就業(yè)和可支配收入的增長。制造業(yè)的低景氣主要歸因于全球“加息潮”背景下信用周期的下行，又疊加了全球產業(yè)鏈重構浪潮中的制造業(yè)競爭——這是當前分析中被忽視的一點，恰恰也是2024年全球制造業(yè)補庫弱于預期的一個解釋，它部分對沖了降息和貨幣金融條件的轉松對制造業(yè)的拉動效果。2025年，全球服務業(yè)景氣或延續(xù)下行，但依然有韌性。制造業(yè)雖受益于央行降息，但特朗普關稅2.0和制造業(yè)競爭仍將壓制其復蘇的彈性，并且將主導制造業(yè)周期的走向。 

美聯儲降息最快的階段或已過去，后續(xù)關注美歐降息空間和終點利率的差異。過去兩年，全球完成了一次漂亮的去通脹。三重供給側沖擊的消退（供應鏈+原油+勞動力）與修復是主要解釋。2024年中以來，全球“降息潮”已經開啟，但基于不同經濟體經濟韌性與去通脹進程的比較，美聯儲降息最快的階段或已過去，未來歐央行降息的空間或大于美聯儲。市場一致預期認為，未來一年（至2025年10月）美聯儲、歐央行分別降息3次和6次、日央行加息2次（25bp為一單位），對應的終點利率為3.8%-3.9%、1.8%-1.9%和0.6%-0.7%。

政府加杠桿的力度和財政退坡的速度既可以解釋不同經濟體的經濟韌性，也可以解釋核心通脹粘性的差異，同樣也決定了去通脹“最后一公里”的難易程度。發(fā)達經濟體整體中，美國政府加杠桿幅度更高（+13%）、財政退坡速度更慢，而德國政府杠桿率僅上升4個百分點，且2024年赤字率相比美國低5個百分點。2025年，美歐財政分化狀態(tài)或得以延續(xù)：美國的財政整頓計劃短期內或只能停留在口頭上，而非落實到統(tǒng)計數據中，但部分歐元區(qū)部分國家仍有緊財政的訴求。美、歐財政立場的不同也是歐央行降息空間大于美聯儲的一個解釋。 

二、特朗普2.0將如何重塑“美國優(yōu)先”戰(zhàn)略？如何影響全球經濟？

特朗普2.0一攬子政策的宏觀含義是：增長偏負面、物價先脹后縮、金融條件先緊后松，貫穿始終的是政策不確定性。這是一種“溫和滯脹”的宏觀圖景。相比1.0時代，特朗普2.0面臨更多的約束條件，并非所有政策都能不折不扣地落地。

特朗普2.0時期，政治資本更加雄厚，為第二任期執(zhí)政效率的提升奠定了民意基礎。2024年美國大選，民調再次低估了特朗普勝率約3個百分點。特朗普最終贏得了全國普選票和選舉人票（含所有七個搖擺州），且在絕大多數選區(qū)和選民群體中的得票率都出現了邊際上行。共和黨還控制了參、眾兩院，立法的阻力下降。在共和黨內部，特朗普的領導力也進一步增強，“共和黨本質上就是特朗普黨”。

共和黨大獲全勝的原因是選民對高通脹、非法移民等問題極為不滿。調查結果顯示，本屆選舉中美國選民最為關心的問題是經濟、就業(yè)、通脹及移民，合計占比近五成，其中通脹最為關鍵，尤其是搖擺州選民。

特朗普2.0的政策框架更好地回應了共和黨和搖擺州選民的訴求。特朗普經濟學整體上繼承了里根經濟學（Reaganomics），對內強調放松監(jiān)管、減稅與縮減不必要的財政開支、追求小政府-大市場，對外放棄了自由貿易立場，將公平置于自由之前。共和黨推行的是經典的“供給經濟學”，希望用關稅和減稅的方式推動制造業(yè)回流，在國內創(chuàng)造更多就業(yè)，推動內循環(huán)。在移民、墮胎等社會問題上，堅守傳統(tǒng)保守價值觀；地緣方面，奉行“以實力求和平”，或綜合考慮整體戰(zhàn)略收縮和區(qū)域再平衡。 

三、經濟與市場約束：“多極”世界，不可低估特朗普2.0的現實約束

美國歷任總統(tǒng)選前承諾和政策并不總是一致的，言行不一是常態(tài)。從奧巴馬到拜登，當選總統(tǒng)在競選期間的政策主張平均只有約1/3可以落地。特朗普1.0時期政策落地的概率低于奧巴馬和拜登，但其在貿易領域的“承諾”基本都兌現了。政策能否落地主要取決于程序（難易程度）、利益沖突與其他現實約束三個方面：（1）如果需要走立法程序，這就取決于兩院歸屬、席位分布以及政黨團結程度；（2）如果不需要走立法程度，與白宮的行政效率、不同集團之間的利益沖突與平衡有關；（3）此外，還與國際政治、宏觀經濟、資本市場的現實約束有關。

概括而言，特朗普2.0一攬子政策面臨四個矛盾。矛盾一：類滯脹環(huán)境下，貨幣政策兩難全。2024年共和黨黨綱的首要目標是“打敗通脹”，但特朗普2.0一攬子政策的宏觀圖景是溫和滯脹，因為驅逐移民和加征關稅都是負向供給沖擊；矛盾二：高利率+高赤字+高杠桿約束財政擴張空間。寬財政、強美元和價值鏈網絡的復雜性又會弱化關稅平衡貿易收支的效果；矛盾三：高利率、強美元和政策不確定性不利于制造業(yè)回流；矛盾四：特朗普的減稅和關稅政策會加劇國內的貧富分化和政治-意識形態(tài)的“兩極化”，對外面臨國際政治格局的“多極化”約束。 

具體而言，特朗普2.0面臨以下約束：第一，美國經濟位于晚周期，2025年經濟增速或進一步放緩。2017年特朗普1.0時代開啟時，美國經濟位于中周期（mid cycle），經濟復蘇步伐更穩(wěn)健。2025年是2.0開局之年，美國經濟已處于晚周期（late cycle），經濟增速趨于下行。當前美國的產出缺口為正、勞動力市場正在從均衡向“松弛”轉換。所以，2.0時代，就業(yè)市場無論再度緊張化還是繼續(xù)松弛化，都是“減分項”，前者會提升通脹壓力，強化高利率和強美元的環(huán)境，后者意味著經濟下行風險增加，兩者均不利于2026年中期選舉。 

第二，物價水平及二次通脹風險是特朗普2.0的主要約束。拜登任期內，美國物價累計上行約22%。雖然去通脹進程較為順利，但物價漲幅仍超過多數人的工資漲幅，且二次通脹風險依然存在。據前文所述，經濟問題是2024年選舉中選民最關心的問題，通脹又在經濟議題中位列第一。故可以說，高通脹是民主黨“潰敗”的主要經濟解釋，壓通脹也將是特朗普2.0的首要經濟議程和政策約束。

第三，在下一次經濟衰退兌現之前，高利率或成為美國貨幣金融市場的常態(tài)。特朗普偏好的和制造業(yè)友好型的低利率環(huán)境短期內或難以成為現實。參考市場定價的中性利率（1.5%），3%通脹對應的政策利率或將高于4.5%。此外，還需關注美債期限溢價系統(tǒng)性轉正的可能性。假設貨幣政策利率的預期不變，期限溢價將影響美債收益率曲線的陡峭程度。2024年9月美聯儲降息以來，10年美債利率從最低的3.6%升至4.5%，期限溢價從-25bp升至30bp，貢獻了超五成的漲幅。從期限溢價的影響因素看（通脹風險、美債供給、利率敏感部門的需求、貨幣政策不確定性等），美債或將系統(tǒng)性地告別2015年來負期限溢價的歷史。

第四，財政紀律。聯邦政府債務杠桿率已超過二戰(zhàn)時期的峰值，財政融資的“廉價貨幣”時代或宣告終結。當前聯邦政府杠桿率為126%，超過了二戰(zhàn)結束后的120%高位，是里根執(zhí)政初期的4倍左右。36萬億存量債務的綜合融資成本約為3.1%，相較于2020年9月的低點（1.9%）上行了120bp左右，但仍低于2年以上期限美債收益率的中樞，說明融資成本還有進一步上行的空間。上世紀80-90年代的經驗也顯示，利息負擔只有在整個收益率曲線下行一段時間后才會下降。這也需要建立在財政紀律的基礎上。然而，2023-2024年，聯邦政府赤字率順周期地擴張，連續(xù)兩年位于6.5%以上，預計特朗普2.0一攬子減稅方案或進一步推升赤字率至7%左右。

美國聯邦財政的狀態(tài)是“騎虎難下”，積極財政的空間有限，整頓財政的約束條件又比較多。無論是不顧財政紀律推行積極財政，還是過快整頓財政紀律，都可能引發(fā)市場美國資本市場的大幅波動。2022年美聯儲加息以來，利率敏感型投資者的份額持續(xù)上行，這將加劇美債利率的波動率。如果市場形成了利率上行的預期，美債曲線的“陡峭化”或向著更極端的情形演繹。以英國為例，2022年9-10月的英國“養(yǎng)老金風波”是首相特拉斯（Truss）辭職的直接原因，其誘因是特拉斯政府在高通脹+加息+高財政赤字的環(huán)境下宣布了70年代以來最大規(guī)模的減稅計劃。 

第五，與2020年之前偏向“最大就業(yè)”目標不同，美聯儲將不得不在最大就業(yè)與物價穩(wěn)定“雙重使命”之間取得平衡，這約束了降息空間。并且，在重回零利率之前，量化寬松（QE）將暫時退出歷史舞臺，進而限制了美聯儲購買國債的空間。特朗普雖然偏好低利率、弱美元等制造業(yè)友好型金融環(huán)境，但或難改變美聯儲的行為規(guī)則。如果美聯儲喪失獨立性，選擇用降息的方式緩解財政付息壓力，短期雖然可以刺激經濟增長（t+1年實際GDP較基準上行1.1%），但中、長期會導致通脹預期脫錨、美債被拋售、美元貶值和經濟衰退（t+3年GDP較基準場景下行1.2%）。

第六，強美元和轉口貿易使關稅作為壓縮貿易赤字的政策工具的效果大打折扣。2018-2019年“貿易戰(zhàn)1.0”期間，美元指數大幅升值超10%，部分對沖了關稅改善貿易收支的效果。美國對外加征關稅可通過3個機制抬升美元匯率：（1）貿易收支：關稅-進口需求下降-貿易收支改善-本幣升值；（2）貨幣政策：關稅-本國通脹上行-貨幣緊縮-利率上行-本幣升值；（3）資本流動：貿易政策不確定性-美元升值預期-美元安全資產需求-美元需求。

第七，貧富分化是政治-意識形態(tài)分化的經濟根源，特朗普2.0的一攬子政策可能會加劇貧富分化，如關稅和《減稅與就業(yè)法案》（TCJA）的永久化。1980年以來，美國貧富分化問題持續(xù)加劇，截至2023年，收入前1%人群的收入份額已經升至21%，為二戰(zhàn)結束以來的高點，相比1980年的10%上升了11個百分點，遠超德國、英國和法國等發(fā)達經濟體。無論是特朗普1.0時期還是拜登時期，貧富分化都是加劇的。根據彼得森（PIIE）的測算，特朗普2.0減稅和關稅政策將進一步拉大貧富差距。經驗上，經濟上的不平等或引發(fā)政治與社會動蕩。近年來美國執(zhí)政黨的頻繁更替、搖擺州選民的“左右搖擺”或是一個表征。

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