轉(zhuǎn)折點(diǎn)下的中國(guó)經(jīng)濟(jì)新平衡——2025年宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與政策展望

文/國(guó)海證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 夏磊

在全球經(jīng)濟(jì)周期性和結(jié)構(gòu)性矛盾交織的背景下，2024年我國(guó)政策宏觀(guān)調(diào)控力度不斷加大，特別是9月下旬以來(lái)，一攬子逆周期調(diào)節(jié)政策相繼出臺(tái)、力度空前，政策重心聚焦經(jīng)濟(jì)發(fā)展，圍繞地方政府債務(wù)、房地產(chǎn)、股市、消費(fèi)等重點(diǎn)領(lǐng)域加快布局，積極因素持續(xù)積累，市場(chǎng)信心明顯改善，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行回升向好趨勢(shì)明顯。

2025年是“十四五”規(guī)劃收官之年，也是我國(guó)加快轉(zhuǎn)型升級(jí)、推進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵之年。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)明年要“實(shí)施更加積極有為的宏觀(guān)政策”，政策表態(tài)堅(jiān)定有力，2025年中國(guó)經(jīng)濟(jì)值得期待。

今年前三季度，我國(guó)GDP同比增長(zhǎng)4.8%，其中三季度環(huán)比增長(zhǎng)0.9%，實(shí)現(xiàn)環(huán)比增速連續(xù)九個(gè)季度正增長(zhǎng)，保持了總體平穩(wěn)、穩(wěn)中有進(jìn)的發(fā)展態(tài)勢(shì)。

消費(fèi)逐步恢復(fù)。1-11月，社零累計(jì)同比增長(zhǎng)3.5%，與1-10月持平。“以舊換新”政策效果明顯。11月份限額以上單位家用電器和音像器材類(lèi)商品零售額同比增長(zhǎng)22.2%，汽車(chē)類(lèi)商品零售額同比增長(zhǎng)6.6%。服務(wù)消費(fèi)、新型較快增長(zhǎng)。1-11月，服務(wù)零售額同比增長(zhǎng)6.4%，高出商品零售3.2個(gè)百分點(diǎn)。新能源汽車(chē)銷(xiāo)量累計(jì)同比增長(zhǎng)35.6%，市場(chǎng)占有率達(dá)到40.3%。

投資平穩(wěn)增長(zhǎng)。1-11月，全國(guó)固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)3.3%。“大規(guī)模設(shè)備更新”帶動(dòng)作用明顯。1-11月，設(shè)備工器具購(gòu)置投資同比增長(zhǎng)15.8%。制造業(yè)投資、高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資快速增長(zhǎng)。1-11月，制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)9.3%，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資同比增長(zhǎng)8.8%。基建投資持續(xù)恢復(fù)。1-11月基建投資同比增長(zhǎng)4.2%。房地產(chǎn)投資仍在下降。1-11月，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比下降10.4%。

出口表現(xiàn)亮眼。在全球貿(mào)易面臨一定壓力背景下，11月我國(guó)出口增長(zhǎng)5.8%。出口新動(dòng)能快速增長(zhǎng)。1-11月，集成電路出口破萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)20.3%。民營(yíng)企業(yè)支撐作用增強(qiáng)。1-11月，民營(yíng)企業(yè)進(jìn)出口總額累計(jì)同比增長(zhǎng)8.7%，占比達(dá)到55.3%，比去年同期高2個(gè)百分點(diǎn)。“一帶一路”貿(mào)易活躍。1-11月，我國(guó)對(duì)共建“一帶一路”國(guó)家進(jìn)出口總額增長(zhǎng)6%，占進(jìn)出口總額約47.1%。

中長(zhǎng)期看，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨著新形勢(shì)——

一是外部環(huán)境變化

全球經(jīng)濟(jì)面臨增長(zhǎng)壓力。當(dāng)前區(qū)域性地緣沖突仍在發(fā)生，貿(mào)易保護(hù)主義在抬頭，未來(lái)貿(mào)易緊張局勢(shì)的可能性在增加，抑制全球投資、消費(fèi)和其他經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。IMF在2024年10月的《世界經(jīng)濟(jì)展望》中表示，“未來(lái)五年內(nèi)，全球經(jīng)濟(jì)增速將維持在3.1%左右，這一增速與疫情前相比并無(wú)明顯改善”。特朗普重回白宮給世界經(jīng)濟(jì)帶來(lái)不確定性。特朗普再次當(dāng)選，相較于上一任期，這次他擁有更堅(jiān)實(shí)的政治根基、更清晰的政策主張、更穩(wěn)固的執(zhí)政班底、更大的權(quán)力邊界。在貿(mào)易方面，實(shí)施單邊主義政策，在競(jìng)選時(shí)他承諾會(huì)對(duì)所有美國(guó)進(jìn)口商品加征10%-20%的關(guān)稅。在外交方面，傾向于孤立主義，減少美國(guó)參與全球事務(wù)，特朗普揚(yáng)言將在重返白宮后的第一天終止“印太經(jīng)濟(jì)框架”。在經(jīng)濟(jì)政策方面，奉行“美國(guó)優(yōu)先”“美國(guó)第一”的執(zhí)政理念，強(qiáng)調(diào)制造業(yè)回流，大幅減少所得稅。這些政策傾向?qū)槿蚨噙吅献黧w系帶來(lái)劇烈的沖擊和動(dòng)蕩，加速“逆全球化”進(jìn)程。

二是新起點(diǎn)下的房地產(chǎn)

中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確“穩(wěn)住樓市股市”，釋放兩大積極信號(hào)。

信號(hào)一：房地產(chǎn)的重要性成為廣泛共識(shí)。穩(wěn)樓市，成為重要風(fēng)向標(biāo)。房地產(chǎn)行業(yè)體量大、產(chǎn)業(yè)鏈條長(zhǎng)，關(guān)系老百姓切身利益、關(guān)系經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展大局。第一，房地產(chǎn)業(yè)是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，拉動(dòng)上下游50多個(gè)行業(yè)。第二，房產(chǎn)是居民財(cái)富的重要組成部分。穩(wěn)住樓市，有利于穩(wěn)住居民的資產(chǎn)負(fù)債表，從而促消費(fèi)、擴(kuò)內(nèi)需。第三，房地產(chǎn)是地方重要財(cái)源。穩(wěn)住樓市，有利于穩(wěn)定地方政府收入，從而支持地方建設(shè)發(fā)展。

信號(hào)二：為穩(wěn)定樓市，地產(chǎn)支持政策有望進(jìn)一步加碼。行政措施方面，全國(guó)僅剩北京、上海、深圳以及海南部分區(qū)域還在限購(gòu)。未來(lái)，隨著行政性限制措施全面寬松，購(gòu)房需求將會(huì)進(jìn)一步釋放。金融政策方面，部分一線(xiàn)城市二套房首付比例20%-25%，均高于15%的下限水平。利率方面，北上深首套房貸利率LPR-45bp，與其他城市相比還有一定下調(diào)空間。稅費(fèi)方面也有優(yōu)化空間，如140平方米以上的住宅契稅稅率進(jìn)一步降低，印花稅在萬(wàn)分之五的基礎(chǔ)上下調(diào)，個(gè)人所得稅在退稅條件或者降低稅率方面仍有空間。

三是積極的財(cái)政政策空間

中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提及“實(shí)施更加積極的財(cái)政政策”，有兩層含義。一是延續(xù)“積極”總基調(diào)，財(cái)政政策主要是指通過(guò)赤字、國(guó)債、特別國(guó)債、專(zhuān)項(xiàng)債、稅收、補(bǔ)貼、收入分配和轉(zhuǎn)移支付等手段對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)、熨平經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。二是“更加”表明政策力度會(huì)更大，包括此次會(huì)議提出的“提高赤字率”、“增加發(fā)行超長(zhǎng)期特別國(guó)債”、“增加地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券發(fā)行使用”等手段。

政府舉債空間大，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)總體可控。截至2023年末，中國(guó)政府部門(mén)法定債務(wù)余額70.8萬(wàn)億元，加上隱性債務(wù)14.3萬(wàn)億元，負(fù)債率為67.5%，顯著低于主要經(jīng)濟(jì)體和新興市場(chǎng)國(guó)家。同時(shí)，我國(guó)債務(wù)主要用于資本性支出，很多資產(chǎn)正在產(chǎn)生持續(xù)性收益。此外，2023年末全國(guó)國(guó)有企業(yè)凈資產(chǎn)131萬(wàn)億元、國(guó)有金融企業(yè)凈資產(chǎn)47萬(wàn)億元、行政事業(yè)性國(guó)有凈資產(chǎn)51萬(wàn)億元，筑牢債務(wù)安全“防護(hù)堤”。

從利息支出看，債務(wù)空間大。2023年，我國(guó)一般公共預(yù)算支出中債務(wù)利息支出1.2萬(wàn)億，與一般公共財(cái)政收入比值為5.5%、與GDP比值為0.9%，而美國(guó)的債務(wù)利息支出與財(cái)政收入比值14.9%、與GDP比值為2.4%。

從國(guó)際比較看，赤字空間大。對(duì)于美國(guó)，1984-2023年這40年美國(guó)聯(lián)邦政府財(cái)政赤字率年均值為3.8%，有24個(gè)年份超過(guò)3%。對(duì)于德國(guó)，1991-2023這33年時(shí)間里有13年赤字率超過(guò)3%，尤其是1995-2005年間經(jīng)濟(jì)乏力，這11年平均赤字率為3.5%、有7年在3%及以上。而我國(guó)官方赤字率2022年2.8%、2023年增發(fā)國(guó)債后升至3.8%、2024年目標(biāo)為3.0%。

展望2025年，我國(guó)仍處于戰(zhàn)略機(jī)遇和風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)并存的時(shí)期，預(yù)計(jì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)將持續(xù)回升向好，GDP增速保持在5.0%左右。一是從遠(yuǎn)期發(fā)展目標(biāo)來(lái)看，根據(jù)十四五規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要，2035年實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)總量或人均收入要翻一番。2024-2035年年均復(fù)合增速超4.5%才能實(shí)現(xiàn)。二是考慮就業(yè)因素，近年高校畢業(yè)生規(guī)模不斷創(chuàng)新高，2023年1158萬(wàn)，2024年1179萬(wàn)人，預(yù)計(jì)2025年將達(dá)1222萬(wàn)。為完成就業(yè)目標(biāo)，應(yīng)保證必要的經(jīng)濟(jì)增速。三是從中美經(jīng)濟(jì)體量角度，2023年中國(guó)GDP相當(dāng)于美國(guó)GDP的65%。根據(jù)世界銀行預(yù)測(cè)，2024、2025年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速預(yù)計(jì)為2.5%、1.8%，中國(guó)經(jīng)濟(jì)保持5%左右，相當(dāng)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)的66%、67%。

從分項(xiàng)來(lái)看，我們預(yù)計(jì)2025年消費(fèi)延續(xù)恢復(fù)勢(shì)頭，社零增速5.4%。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確提及明年要“著力提振內(nèi)需特別是居民消費(fèi)需求”。一是惠民生與促消費(fèi)結(jié)合，增加居民收入，改善消費(fèi)預(yù)期。2025年預(yù)計(jì)隨著居民財(cái)產(chǎn)性收入邊際好轉(zhuǎn)、物價(jià)及工資性收入持續(xù)增長(zhǎng)，收入預(yù)期將有所改善，促進(jìn)收入、儲(chǔ)蓄向消費(fèi)轉(zhuǎn)化。二是加力擴(kuò)圍實(shí)施“兩新”政策，從時(shí)間上看，在提前謀劃基礎(chǔ)上，預(yù)計(jì)明年將加快政策落實(shí)部署；從使用上看，或?qū)⑦M(jìn)一步擴(kuò)大超長(zhǎng)期特別國(guó)債資金使用規(guī)模和覆蓋范圍，促進(jìn)消費(fèi)和投資良性循環(huán)。

我們預(yù)計(jì)2025年投資繼續(xù)回升，固定資產(chǎn)投資增速5.4%。具體來(lái)看，我們預(yù)計(jì)明年制造業(yè)投資增長(zhǎng)7%，明年將進(jìn)一步加快布局現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)，運(yùn)用數(shù)字技術(shù)、綠色技術(shù)等改造提升傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，持續(xù)推動(dòng)制造業(yè)投資增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)明年基建投資增長(zhǎng)4.6%。明年赤字率有望突破3%，疊加超長(zhǎng)期特別國(guó)債繼續(xù)發(fā)行、地方債務(wù)壓力減小后積極性提升，帶動(dòng)財(cái)政繼續(xù)積極發(fā)力。我們預(yù)計(jì)明年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增長(zhǎng)0.5%。城中村改造是影響明年房地產(chǎn)市場(chǎng)的核心變量，疊加政策持續(xù)調(diào)整優(yōu)化和低基數(shù)效應(yīng)等積極因素，房地產(chǎn)投資有望企穩(wěn)回升。

我們預(yù)計(jì)2025年貿(mào)易機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存，出口增速0.6%、進(jìn)口增速1.1%。從機(jī)遇來(lái)看，一是降息周期疊加補(bǔ)庫(kù)周期下，預(yù)計(jì)短期內(nèi)海外需求仍有一定韌性。IMF、OECD和世界銀行對(duì)2025年全球GDP增長(zhǎng)預(yù)測(cè)分別是3.25%、3.21%和2.7%，高出2024年預(yù)測(cè)值0.01、0.14和0.1個(gè)百分點(diǎn)。二是出口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、品類(lèi)優(yōu)化，產(chǎn)品仍具吸引力。我國(guó)擁有41個(gè)工業(yè)大類(lèi)、207個(gè)中類(lèi)、666個(gè)小類(lèi)，500種主要工業(yè)產(chǎn)品中我國(guó)有220多種產(chǎn)品產(chǎn)量位居全球第一。三是出口商全球市場(chǎng)多元化布局，對(duì)美貿(mào)易占比下降，東盟、一帶一路等市場(chǎng)潛力較大。2024年前10月我國(guó)對(duì)東盟累計(jì)出口占比為16.1%，較2017年12.3%上升3.8個(gè)百分點(diǎn)。從挑戰(zhàn)看，最大的不確定性在于歐美貿(mào)易政策調(diào)整對(duì)出口的影響。11月26日特朗普宣布，將在上任第一天對(duì)進(jìn)口自加拿大和墨西哥的商品征收高達(dá)25%的新關(guān)稅，對(duì)進(jìn)口自中國(guó)的商品加征10%的關(guān)稅。特朗普還曾在競(jìng)選中提及將對(duì)所有進(jìn)口商品征收10%-20%的全面關(guān)稅，對(duì)中國(guó)進(jìn)口商品征收60%及以上關(guān)稅，威脅要取消中國(guó)最惠國(guó)待遇。此外，近期歐盟委員會(huì)宣布對(duì)華電動(dòng)汽車(chē)反補(bǔ)貼調(diào)查終裁方案，全球貿(mào)易摩擦加劇，成為大國(guó)間政治博弈的一種表現(xiàn)形式，會(huì)對(duì)出口帶來(lái)影響。

2025年，在逆周期政策加大調(diào)節(jié)力度下，預(yù)計(jì)市場(chǎng)預(yù)期將逐步好轉(zhuǎn)、消費(fèi)持續(xù)恢復(fù)、投資平穩(wěn)增長(zhǎng)、進(jìn)出口有一定韌性，中國(guó)經(jīng)濟(jì)值得期待。

風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)運(yùn)行不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，全球經(jīng)貿(mào)政策不確定性風(fēng)險(xiǎn)，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)際經(jīng)驗(yàn)適用性風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)業(yè)政策不確定性風(fēng)險(xiǎn)等。

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