國資LP探索容錯機制 一級市場迎重大變化？

每經(jīng)記者 李蕾 姚亞楠    每經(jīng)編輯 葉峰    

今年的創(chuàng)投圈，“獨角獸”的誕生與巨額回報傳奇已不再被熱議，取而代之的是“回購”糾紛的愈演愈烈。伴隨著大量行業(yè)論戰(zhàn)的出現(xiàn)，回購協(xié)議已不再是一紙簡單的財務契約，它成為一個關鍵的觀察點，讓大家重新審視創(chuàng)投圈利益各方的角色、權利與義務。

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同樣值得關注的是，國資LP（是指國有資金作為有限合伙人在股權投資等領域進行投資）近期邁出重要一步，提出不再將國有資本保值增值作為主要考核指標。雖然對容錯機制的探索仍處于初級階段，且政策在細化和落地過程中可能還將遇到未知挑戰(zhàn)，但種種跡象已然傳遞出了一個強烈的信號，也預示了一種可能性：創(chuàng)新應被鼓勵，失誤乃至失敗亦應得到寬容。

在當前以人民幣為主導的股權投資市場中，國資LP的角色定位引人深思，是需要更積極地參與市場，還是保持一定的審慎？GP（普通合伙人）是應該回歸投資的初心，還是繼續(xù)拓展邊界成為“投資招商引資”的六邊形戰(zhàn)士？這些問題的解答關乎未來市場生態(tài)的演變，《每日經(jīng)濟新聞》記者采訪了一些業(yè)內(nèi)人士，致力于對上述問題進行有益的探討。

“里程碑”事件：國資打開“容錯”大門

近日，國資LP對容錯機制探索邁出重要一步，在創(chuàng)投圈引發(fā)了極大關注。

剛剛發(fā)布的《廣東省科技創(chuàng)新條例》明確提到，省人民政府科技、財政、國有資產(chǎn)監(jiān)督管理等部門對國有天使投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金的投資期和退出期設置不同考核指標，綜合評價基金整體運營效果，不以國有資本保值增值作為主要考核指標。

國資LP在當下市場有多重要？從投中研究院發(fā)布的《2019~2023年國資平臺分析報告》數(shù)據(jù)可見一斑。報告顯示，目前，全國國資主體數(shù)量為23014家，其中國資LP有16205家，國資GP占5981家，從投資結果來看，過去5年間國資機構共投資了約2萬家企業(yè)，可以說，一級市場已全面進入國資時代。

作為當下市場中絕對的出資主力，國資LP的這一轉變令不少VC/PE頗感振奮，“國資LP明確表態(tài)對包容失誤的開放態(tài)度，這是一個積極、重要的信號。”盈科資本合伙人馬云飛表示。“從項目投資到最終退出，往往需要跨越數(shù)年的時間，這期間，技術的快速迭代、市場的不斷波動等都可能給項目的發(fā)展帶來不可預測的挑戰(zhàn)和不利影響，而投資本質(zhì)上就是與風險共舞，即便VC/PE團隊全力以赴，盡職盡責，也不能保證完全避免虧損和錯誤。”

盛景網(wǎng)聯(lián)董事長、盛景嘉成創(chuàng)投創(chuàng)始合伙人彭志強也坦言，國資LP開始打開容錯大門有助于整個社會氛圍的改善。在經(jīng)濟上行期，創(chuàng)始人簽下個人回購、連帶責任，大家都覺得不是問題，但在行業(yè)下行周期再疊加多重因素，回購的相關問題就被放大了，如果不及時調(diào)整，對整個創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)氛圍會有比較大的沖擊。“深圳已經(jīng)開始試點個人破產(chǎn)法，只有這種嘗試以及放寬容錯等重大調(diào)整，才能把社會氛圍給調(diào)整過來。”

除了廣東提出不以國有資本保值增值為主要考核指標，記者注意到，成都、株洲等地還明確了容虧率，日前成都高新區(qū)宣布，針對種子、天使、創(chuàng)投、產(chǎn)投、并購基金等政策性基金設置從80%到30%的容虧率，市場化基金容虧率設置為20%，致力破解國資“不敢投”困境。前不久，株洲市財政局印發(fā)的《株洲市天使投資基金管理辦法》中，也提到建立天使投資基金風險容忍機制，允許基金清算時出現(xiàn)最高不超過50%的總體容虧率。

“回購潮”背后：投前投后動作為何變形

一直以來，國資LP對風控與合規(guī)問題都相當重視，對投資的容錯率相對較低，國有資本保值增值的要求一度使“不能產(chǎn)生虧損”成為行業(yè)內(nèi)默認的考核紅線。

“以某國有投資機構管理的基金為例，即使該基金投資的五個項目中四個都賺錢，但只要有一個項目出現(xiàn)虧損，審計和巡視人員就會高度關注，深入調(diào)查是否存在尋租和舞弊問題。”紫荊資本法務總監(jiān)汪澍向記者透露，雖然從國有資產(chǎn)監(jiān)督管理的角度來看，這種做法是必要的，但在VC/PE領域，個別投資虧損是常見的現(xiàn)象，長此以往，頻繁的審計和巡視的質(zhì)疑讓不少投資人頗感壓力，“不敢投”“不愿投”的消極情緒開始出現(xiàn)。

不只投前決策，投資和投后管理動作因考核紅線而變形的例子也比比皆是，其中尤為值得關注的是當下一級市場密集爆發(fā)的“回購潮”：迫于“不能產(chǎn)生虧損”的壓力，不少VC/PE將焦慮傳導至被投企業(yè)，要求與創(chuàng)業(yè)者簽署回購權條款，在退出渠道遇阻的當下，有的選擇將創(chuàng)始人推上法庭。

近日禮豐律師事務所發(fā)布的《VC/PE基金回購及退出分析報告》顯示，其對近年來數(shù)百個法院裁判案例抽樣統(tǒng)計后發(fā)現(xiàn)，有高達90.33%的回購案件將創(chuàng)始人列為被告，法院對回購請求的支持比例達到了82.39%，最終有約10%的創(chuàng)始人因為無法履行回購義務而成為失信被執(zhí)行人。“這對中國最有企業(yè)家精神的一撥人是巨大的打擊，除了大量影響就業(yè)之外，這對社會的創(chuàng)新能力也將造成持續(xù)的傷害。”

“受制于上述考核紅線，在市場交易中任何可能導致國有資本產(chǎn)生虧損的交易都無法主動進行。”汪澍告訴記者，例如，在S基金份額轉讓交易中，如果定價可能導致國有資本發(fā)生虧損，這筆交易將幾乎不可能獲得推進，最后只能通過訴訟、仲裁及其他追責程序來解決。在虧損的認定上，不少國有資本的采用認定標準也不是交易金額和投資金額的差額，而是交易金額和賬面價值的差額，更加劇了這一矛盾和沖突。

如今，隨著國有資本在VC/ PE行業(yè)的滲透率和占比逐年提升，原有考核理念與現(xiàn)有創(chuàng)業(yè)投資模式之間的矛盾與沖突越發(fā)明顯，這迫使國資率先做出改變。

業(yè)內(nèi)積極反饋：提高容錯率是大趨勢

對于國資LP近期進行的容錯機制探索，業(yè)內(nèi)紛紛給出了比較積極的反饋。

創(chuàng)道（北京）咨詢顧問有限公司創(chuàng)始人步日新對記者表示，總要有第一步，對容錯機制的探索就是一個重要嘗試。“既然要做股權投資、風險投資，就不可能沒有風險，有風險就要允許前臺部門容錯，既要超額收益，又要產(chǎn)能落地，還要一點失誤沒有，這是不可能存在的，未來提高容錯率是大勢所趨。”

作為出資方，LP自然有出資的訴求，這一點其實無可厚非。但對于LP本身和GP來說，評估這些訴求的合理性和必然性也很重要，不然后期就容易在某些環(huán)節(jié)形成阻滯。

彭志強介紹，盛景嘉成團隊在與地方政府和國資LP接觸的過程中，更愿意選擇返投或招商引資能夠完成的地區(qū)進行進一步溝通。“現(xiàn)在有不少地方政府把資本招商當成一個主攻方向，但是資本招商一定要和地方發(fā)展和優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)鏈相結合，才能真正吸引優(yōu)質(zhì)項目來落地。當我們的投資策略和地方政府的產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢、產(chǎn)業(yè)鏈增值服務能力能夠匹配起來時，我們才會去申請這樣的基金，大家溝通的核心也都聚焦當?shù)氐漠a(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃，這樣才能避免同質(zhì)化的產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃、形成良性循環(huán)。”

反過來看，隨著LP要求的變化，GP的角色也在不斷調(diào)整，甚至發(fā)生一些“異化”。

舉個例子，在投資方面，早期很多國資LP對GP的要求是先投出好的企業(yè)，再吸引對方到當?shù)芈涞兀瑥亩鴮崿F(xiàn)返投；而到了這一兩年，則要求企業(yè)必須首先符合能在當?shù)芈涞氐臈l件，才能進入GP的可投范圍。這樣一來不但大大減少了可投項目的數(shù)量，還相當于直接將投資人員變成了招商人員。

不僅如此，GP除了“招商”，還要“引資”，LP會對GP配資的比例提出要求，合作能否談成、基金能否成立，取決于GP能否吸引到足夠的社會資本來參與配資。

一步又一步，GP已經(jīng)逐步成為名副其實的“六邊形戰(zhàn)士”，但最核心的投資能力是否也在持續(xù)精進，卻需要打個問號。

近年來，一直沖在市場一線的國資LP，其實也已經(jīng)意識到了這點。

馬云飛向《每日經(jīng)濟新聞》記者分析了他的觀察：“通過多年的合作，各地引導基金也有了新的思考，他們逐漸認識到VC/ PE的強項還是對優(yōu)質(zhì)項目的挖掘。同時，國資LP與一般財務投資者之間存在天然隔閡，這促使引導基金開始進行一系列積極調(diào)整，比如在提高子基金出資比例，拓寬返投認定標準、探索容錯機制等方面做出改變。”

一位接近地方國資的人士透露，行政與市場、職能與效益的關系，已成為當?shù)貒YLP的主要關注點之一，簡化決策審批程序、提高決策效率，今年也被提上了日程。

“當?shù)卣呀?jīng)意識到，制度體系的完善非常關鍵，要在清晰界定規(guī)則范圍的基礎上，增強基金的市場化投資動力。另一方面，也需要推進制定具體的容錯免責操作規(guī)范，確保團隊因超額收益而獲得獎勵的制度性支持，從而提高基金吸引和留住杰出人才的能力。”該人士坦言。

LP向后、GP向前：業(yè)內(nèi)熱議創(chuàng)投生態(tài)演變

打開容錯大門、健全管理規(guī)范，已經(jīng)成為多地國資LP開始探索的新方向。不過對于容錯免責制度規(guī)范具體如何建立、相關比例如何設置等，卻仍然處在非常初期的階段。

有國資LP在接受記者采訪時表示，政府引導基金對于風險的考量肯定會更嚴格，目前正在建立機制，希望將市場化基金和政策性基金在容錯考核、決策機制方面徹底區(qū)分開來，“具體放寬到什么樣的比例，現(xiàn)在還沒有定”。

那么，回到那個市場最關心的話題：國資LP放寬容錯，是否有助于破解當前創(chuàng)投市場的“回購困境”？

汪澍對此持懷疑態(tài)度。在他看來，本質(zhì)原因是回購權一旦被創(chuàng)設，其作為一項基本權利，保證這項權利的落地執(zhí)行是國資程序正義的天然要求。即便明知起訴回購也無法獲得實際收益，甚至會搞垮公司，但有權利不行使，就是瀆職。因此虧損容錯多少，和回購矛盾并無直接關聯(lián)。

“國有資本應當慎重考慮參與VC/PE這個市場，現(xiàn)有的國有資本考核理念和要求天然與創(chuàng)業(yè)投資的基本模式有不可回避的理念沖突。除非國有資本徹底將自己視為一個普通的市場主體，其在相關的權利義務方面和其他市場主體并無不同，但這顯然是在短期內(nèi)不容易實現(xiàn)的。”

從這個意義上來說，一個完善的評估體系和清晰的判定標準，似乎被不少創(chuàng)投圈人士寄予厚望。

站在市場化GP的視角，馬云飛坦言容錯機制首要任務是界定“可以接受的錯誤”，他提倡建立一個更加完善和系統(tǒng)的評估體系，例如，通過考量項目的創(chuàng)新性、市場潛力和社會貢獻等多重因素，重新設定容錯的界限，在此基礎上可以設立一系列盡責條件，如果投資團隊達到了相應條件，即使過程中出現(xiàn)錯誤也能夠得到寬容。

此外，他認為容錯機制的實施過程需要保持高度透明，使GP能夠清楚地了解LP評估風險和做出決策的具體方式，通過透明化的流程，GP和LP之間建立起良好的信任，共同推動投資決策的合理性和科學性。

“整體而言，‘容錯’不應僅僅被理解為對失敗的寬容，而通過建立起科學和系統(tǒng)的方法，更好地平衡風險與回報，促進整個創(chuàng)投生態(tài)的良性發(fā)展。”

在談到創(chuàng)投市場未來發(fā)展時，汪澍表示，創(chuàng)投行業(yè)中財政資金和國有資本的比重越來越高，但傳統(tǒng)的國有資本產(chǎn)權保護理念和監(jiān)督機制，與VC/PE市場的固有風險和發(fā)展特點不相適應。“財政資金應該考慮回歸引導性質(zhì)，引導社會資本進入市場失靈領域，而非在熱點行業(yè)中與市場資金進行同臺競技。”

彭志強也指出，國資LP的容錯機制探索涉及很多細節(jié)，是一個系統(tǒng)性工程，不可一概而論。但如果回到國資的定位和策略來看，可能會更加清晰：“早期投資的失敗率非常高，這并不符合國資的屬性。作為LP，國資應該加大力度向前走，提高國資在LP中的出資占比；但在GP、在管理人這一端，國資或許應該往后退，少做管理人、做直投。從而探索和構建一種新型的混合所有制。”

“作為成熟市場的代表，美國從母基金到直投基金、再到具體的創(chuàng)新項目，通過雙層分散風險、雙層專業(yè)管理等制度創(chuàng)新實現(xiàn)了整個創(chuàng)新體系的風險分散，這是很有借鑒意義的。在國內(nèi)，政府引導基金還是應該做母基金，甚至去做母基金的母基金，才能在根本性化解‘創(chuàng)新力’風險的同時又充分發(fā)揮引導功能。”他總結道。

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