每經(jīng)熱評︱國資創(chuàng)投能容錯 風(fēng)險資本有耐心

每經(jīng)評論員 杜恒峰

近日，《廣東省科技創(chuàng)新條例》（以下簡稱《條例》）正式通過，自2024年10月1日起施行?！稐l例》在國資VC/PE考核方面的規(guī)定備受關(guān)注，包括：對國有天使基金、創(chuàng)投基金設(shè)定不同的投資期和退出期考核指標(biāo)，綜合評價基金的整體運(yùn)營效果，不以國有資本保值增值為主要考核指標(biāo)；建立健全國有創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的業(yè)績考核、激勵約束和容錯機(jī)制，以支持初創(chuàng)期科技型企業(yè)；鼓勵設(shè)立長存續(xù)期限的創(chuàng)投基金等。

國資已成為創(chuàng)投領(lǐng)域的主力軍。根據(jù)清科研究中心的數(shù)據(jù)，今年上半年，國有控股和國有參股LP（有限合伙人）的合計披露出資金額占比達(dá)到81.2%。然而，國有資本普遍的保值增值考核要求與創(chuàng)投固有的高風(fēng)險屬性并不完全相容。在一級市場資本來源減少的背景下，為了匹配國資訴求，創(chuàng)業(yè)公司或創(chuàng)始人回購對賭成為國資LP“保底”的常見設(shè)計，而這種設(shè)計可能擴(kuò)展至其他非國資LP。

由于二級市場基金發(fā)展滯后和上市公司并購重組的限制較多，公開發(fā)行上市成為VC/PE的主要退出方式。在IPO市場活躍時，回購不易觸發(fā)；一旦IPO市場受阻，相關(guān)法律風(fēng)險會驟然上升，這對創(chuàng)投圈乃至整個創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新活動都有很大的負(fù)面影響。

回購對賭對創(chuàng)業(yè)者構(gòu)成了強(qiáng)約束，一旦觸發(fā)回購，不僅會使辛苦創(chuàng)業(yè)的公司難以維持下去，在個人破產(chǎn)制度仍不完備的情況下還可能累及個人及家人正常生活。這樣的強(qiáng)約束雖然可以最大程度激勵創(chuàng)始人的進(jìn)取精神，但其潛在的負(fù)面效果遠(yuǎn)超過其好處。例如，由于對賭時間通常不超過3年，這可能導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)者的經(jīng)營思路變形、企業(yè)發(fā)展路徑被扭曲，即上市成為主要目標(biāo)，企業(yè)的良性發(fā)展位居次要地位，被動上市、不顧市場條件強(qiáng)行上市，最終只會是雙輸?shù)木置?。對?chuàng)投機(jī)構(gòu)而言，有對賭約束“保底”，這在一定程度上代替了機(jī)構(gòu)本應(yīng)進(jìn)行的嚴(yán)謹(jǐn)、專業(yè)的調(diào)查和監(jiān)督，將自身本應(yīng)承受的風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給了創(chuàng)業(yè)者。但對賭只是約束，與被投項目本身的成敗并無直接關(guān)系，一旦觸發(fā)對賭，原本正常經(jīng)營的企業(yè)可能無法繼續(xù)經(jīng)營，創(chuàng)業(yè)者無法按要求兌現(xiàn)回購承諾，最終還是要由創(chuàng)投機(jī)構(gòu)承擔(dān)損失。

今年6月，國務(wù)院辦公廳發(fā)布了“創(chuàng)投17條”，《條例》即是對這一政策的具體落實。無論是弱化保值增值的要求，還是延長考核期限、提升容錯空間，實質(zhì)上都是向創(chuàng)投行業(yè)自身發(fā)展規(guī)律的回歸。創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新是對未知領(lǐng)域的探索，充滿風(fēng)險，失敗是常態(tài)，這既需要勇氣，也需要耐心。創(chuàng)投資本是典型的耐心資本，愿意承受巨大的風(fēng)險，陪伴創(chuàng)業(yè)者戰(zhàn)勝艱難險阻，最終共享成功果實。創(chuàng)投資本與創(chuàng)業(yè)者之間的博弈應(yīng)當(dāng)朝著正和而非零和的方向去設(shè)計，民間資本如此，國有資本亦應(yīng)如此。