上海機(jī)場(chǎng)：免稅新協(xié)議落地，盈利彈性再恢復(fù)（中泰證券研報(bào)）

每經(jīng)AI快訊，2023年12月27日，中泰證券發(fā)布研報(bào)點(diǎn)評(píng)上海機(jī)場(chǎng)（600009）。

上海機(jī)場(chǎng)于2023年12月26日發(fā)布《關(guān)于簽訂免稅店項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)權(quán)轉(zhuǎn)讓合同之相關(guān)補(bǔ)充協(xié)議的公告》（浦東機(jī)場(chǎng)簽訂《補(bǔ)充協(xié)議二》、虹橋機(jī)場(chǎng)簽訂《補(bǔ)充協(xié)議一》，以下簡(jiǎn)稱“新《補(bǔ)充協(xié)議》”。）

新《補(bǔ)充協(xié)議》降低了免稅業(yè)務(wù)的保底收入。根據(jù)新《補(bǔ)充協(xié)議》，自2023年12月1日起，月實(shí)收費(fèi)用采取月保底銷售提成和月實(shí)際銷售提成兩者取高的模式，即：如月保底銷售提成≤月實(shí)際銷售提成，月實(shí)收費(fèi)用=月實(shí)際銷售提成；

如月保底銷售提成>月實(shí)際銷售提成，月實(shí)收費(fèi)用=月保底銷售提成；

如月實(shí)際客流量>2023年第三季度月均客流量的80%，浦東機(jī)場(chǎng)、虹橋機(jī)場(chǎng)的月保底銷售提成分別為52,454,562元、6,473,493元；

如月實(shí)際客流量≤2023年第三季度月均客流量的80%，月保底銷售提成=面積單價(jià)×乙方實(shí)際經(jīng)營(yíng)面積×(月實(shí)際客流量÷2023年第三季度月均客流量的80%)×調(diào)節(jié)系數(shù)。

調(diào)節(jié)系數(shù)小于1，由雙方根據(jù)實(shí)際情況協(xié)商。日上上海在浦東機(jī)場(chǎng)、虹橋機(jī)場(chǎng)的免稅店經(jīng)營(yíng)面積分別為16,915.37平方米、2,087.55平方米。

新《補(bǔ)充協(xié)議》降低了免稅業(yè)務(wù)的扣點(diǎn)率。根據(jù)新《補(bǔ)充協(xié)議》，月實(shí)際銷售提成為香化、煙、酒、百貨、食品5個(gè)品類所對(duì)應(yīng)的各月品類銷售提成的總和。品類提成比例按18%-36%不同情形取值。根據(jù)2018年公司與日上上海簽訂的《關(guān)于簽訂特別重大合同的公告》（以下簡(jiǎn)稱“原協(xié)議”），此前免稅業(yè)務(wù)的綜合扣點(diǎn)率達(dá)42.5%。

月品類銷售提成=月品類凈銷售額×品類提成比例

月品類凈銷售額=月品類總銷售額–月品類退貨退款額

短期業(yè)績(jī)受新《補(bǔ)充協(xié)議》影響較小，長(zhǎng)期業(yè)績(jī)?cè)谛枨髲?fù)蘇后有望提振。新《補(bǔ)充協(xié)議》恢復(fù)月保底銷售提成和月實(shí)際銷售提成兩者取高的模式，即“下有保底，上不封頂”，與原《補(bǔ)充協(xié)議》（2021年簽訂）中免稅收入僅與國(guó)際客流量掛鉤相比，盈利彈性恢復(fù)。新《補(bǔ)充協(xié)議》將于2023年12月1日起調(diào)整實(shí)施，對(duì)2023年度營(yíng)業(yè)收入無(wú)重大影響，截至2023年Q3，公司合計(jì)免稅收入13.1億元。長(zhǎng)期看，隨著上海兩場(chǎng)國(guó)際客流恢復(fù)，公司免稅收入有望回升，從而提振經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

盈利預(yù)測(cè)、估值及投資評(píng)級(jí)：由于新協(xié)議的影響，我們下調(diào)此前對(duì)公司的盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2023-2025年歸母凈利潤(rùn)分別為9.19/28.20/40.62億元（前值為12.31/39.54/52.82億元），對(duì)應(yīng)P/E分別為86.8X/28.3X/19.6X。考慮到扣點(diǎn)率的下降有望提升機(jī)場(chǎng)免稅渠道的競(jìng)爭(zhēng)力，且公司參股中免旗下免稅資產(chǎn)（包括上海、北京兩場(chǎng)的免稅店業(yè)務(wù)、北京、上海市內(nèi)免稅及線上保稅進(jìn)口商品銷售經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)），隨著國(guó)際客流恢復(fù)，機(jī)場(chǎng)免稅業(yè)務(wù)有望進(jìn)一步提振使公司受益，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)、航空及非航業(yè)務(wù)恢復(fù)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。

(來(lái)源：慧博投研)

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(編輯 曾健輝)