黃岳：華為上演“逆襲”，芯片或可復榮光？

每經(jīng)編輯 葉峰

直播嘉賓：黃岳 國泰量化投資部基金經(jīng)理

直播時間：2023年9月21日 20：00

主持人：芯片產(chǎn)業(yè)鏈的全貌是什么樣？

黃岳：首先，芯片處于整個的消費電子大產(chǎn)業(yè)鏈的最上游。其實我們生活中用到的消費電子產(chǎn)品非常多，比如說直播面前的攝像頭里就有芯片，包括我們在家操控空調的遙控器里也有芯片、手機人臉識別、門禁等都會用到芯片。所有的消費電子產(chǎn)品里，目前絕大多數(shù)需要存儲或進行運算的，包括圖像識別和生成、語言識別和生成等，都會用到芯片。

消費電子產(chǎn)業(yè)鏈下游終端產(chǎn)品都會用到芯片，比如空調遙控器、手機、筆記本電腦等，包括現(xiàn)在有很多新能源汽車自動駕駛的系統(tǒng)，會用到很多探頭、傳感器，里邊都有芯片。

消費電子產(chǎn)業(yè)鏈中游是消費電子的一些代工廠，比如富士康或者其他類似的代工廠?？梢岳斫鉃?，芯片是整個消費電子產(chǎn)業(yè)鏈的上游原材料。

芯片產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部又分成上中下游，最下游是芯片成品。在芯片的生產(chǎn)過程中需要經(jīng)歷設計、代工制造、封裝測試。

第一種模式是產(chǎn)業(yè)鏈分工模式。例如，之前華為的厲害之處主要在芯片設計環(huán)節(jié)，設計之后會給代工廠進行代工。之前都是臺積電代工，現(xiàn)在被制裁之后，有一部分是華為自己的中心進行代工。這是芯片產(chǎn)業(yè)鏈的分工模式，也就是設計公司設計完后，找代工廠進行代工，代工之后再進行封裝測試，最后形成芯片成品。

在芯片制造的過程中，又涉及到各種各樣的設備和工藝流程。例如，對硅片、硅料進行提純，形成硅棒后進行切片，切片后進行光刻。光刻的過程又包括眼膜、光刻蝕、清洗等環(huán)節(jié)，又涉及到一系列設備和材料，包括眼膜的材料、清洗的材料、輔助的電、氣體等。

第二種模式是一體化模式。一些做存儲、功率半導體分離器等的企業(yè)，一般是從設計、制造到更下游都一體化，都自己來做。

芯片主要是兩類，一類是計算，一類是存儲。例如，我們的手機和筆本電腦里都會涉及計算芯片，電腦內(nèi)存涉及存儲芯片，汽車電子里更多用到一些功率半導體，還有一些我們?nèi)粘＜译娎镞呌玫降姆诸惼骷?。我們?jīng)常說到的半導體設備材料，一般是在制造環(huán)節(jié)需要用到的設備以及原材料。

主持人：為什么華為發(fā)了新機，芯片還不漲？

黃岳：其實不是沒漲，而是消費電子產(chǎn)業(yè)鏈里有很多個股，而華為產(chǎn)業(yè)鏈相關個股都有比較不錯的表現(xiàn)，尤其是在最近一兩周非常弱勢的市場環(huán)境下，整個華為產(chǎn)業(yè)鏈表現(xiàn)都不錯。但是半導體芯片板塊涉及到華為產(chǎn)業(yè)鏈的股票很少，因為基本都是消費電子相關的股票。

其實最主要的問題有兩個，第一是現(xiàn)在大家不能確認到底5G芯片到底是誰做的，目前沒有任何官方信息確認。第二就是說哪怕是國內(nèi)自己做的，大家普遍認為可能是用多重曝光技術進行，而不是真正的光刻設備實現(xiàn)了很明確的突破。

如果它是真正完全用國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈做的，毫無疑問會有一個非常大的提振，代表我們的技術水平進步程度很大。但是目前沒有辦法驗證，大家可能認為它還是用現(xiàn)有技術，然后通過一些技術改進方式來完成，但是這個方式犧牲的是良品率，雖然能做出來，但是不經(jīng)濟，這樣勢必會影響整個產(chǎn)業(yè)鏈的競爭力。

這個事情可能很長一段時間都不會有一個答案，無非就是看市場怎么想，如果市場情緒很好，毫無疑問會借助由頭去炒國產(chǎn)替代。但是現(xiàn)在市場環(huán)境不好，大家就會質疑這個信息的真實性，我覺得這個不是芯片產(chǎn)業(yè)鏈里非常關鍵的信息，除非是有真實信息能夠反映全都是國產(chǎn)化做的，否則可能就是一個提振信心的消息，而不是真正帶來了整個企業(yè)經(jīng)營利潤的增長。換句話說，這東西可遇不可求，或者說是求不得的東西。你能求得的就是去看整個消費電子，尤其是手機的周期。

主持人：華為、蘋果都發(fā)布高端手機新品，是否對消費電子行業(yè)有提振？

黃岳：從消費級的表現(xiàn)來看,蘋果15相比14沒有太大的提升，主要的提升是高端產(chǎn)品使用了最新一代芯片。芯片的游戲性能和其他方面的一些性能沒有很明顯的提升，主要的提升在于人工智能相關的運算能力提升。例如，用蘋果手機去跑一些人工智能模型，會發(fā)現(xiàn)它在人工智能領域的運算能力是非常強大的，遠遠高于其他競爭對手。但目前絕大多數(shù)的消費者可能還沒有用手機來跑人工智能模型的需求，所以我覺得可能對于大多數(shù)消費者而言，它的提升相對有限。

華為目前能夠自己做出5G手機之后，反而可能搶占回之前被海外廠商奪走的中高端市場份額。在華為發(fā)布新機型之后，蘋果的股價出現(xiàn)了很直接的向下的反應。

從歷史上來看，高端手機新機型的發(fā)布往往能夠提振整個消費電子板塊的人氣，包括整個消費電子產(chǎn)業(yè)里的半導體芯片。但是整體來講，更多的可能還是跟著整個經(jīng)濟周期來走。因為手機作為一個消費品，本身會受到整個經(jīng)濟周期的明顯影響，尤其是在大家最近幾年收入水平有一定提升壓力，甚至有下降壓力的情況下。

另外一方面，如果在對未來的預期比較悲觀的情況下，即使有新機型發(fā)布，也不一定能夠提振整個消費電子和芯片產(chǎn)業(yè)鏈的整體情緒。所以可能還是要看整體周期處于什么樣的位置和節(jié)奏。

主持人：如何看待芯片行業(yè)在我國的戰(zhàn)略定位？

黃岳：半導體芯片可能就是下一代石油。類似石油在過去幾十年中在我們生活中的地位，能源驅動了我們的工業(yè)生產(chǎn)，未來我們很有可能進入到數(shù)據(jù)人工智能和其他一系列新科技進步所驅動的新的社會形態(tài)，或者說是科技運行形態(tài)。

目前我們幾乎所有的科學技術都會或多或少涉及到芯片的運用，包括新能源汽車的智能駕駛需要更多傳感器，也會用到芯片，還有人工智能更離不開芯片，航天航空也會涉及到很多芯片的運用。所以各國也都把芯片看做整個國家競爭的一個非常重要的組成部分。

另外，國產(chǎn)替代領域有一個很大的驅動因素，就是國家補貼，包括產(chǎn)業(yè)基金等。最近也有很多傳聞提到三期大基金，我覺得如果有的話，毫無疑問會有真實的一些提振。如果沒有這些的話，我覺得更多的是中期邏輯，而不是短期邏輯，可能也影響不了短期股價走勢。

主持人：當下時點適不適合布局芯片？如果已有持倉但是收益不太好，目前是要長期持有還是如何操作？

黃岳：芯片板塊從運行或走勢的邏輯來講，主要有三個比較大的周期。一個就是科技創(chuàng)新周期，就是說新技術誕生了新需求，這個時候對整個產(chǎn)業(yè)鏈，尤其是相關度比較高的產(chǎn)業(yè)鏈，應該有非常明顯的提振，比如我們這一輪人工智能帶來的芯片爆發(fā)式需求。這個是產(chǎn)業(yè)趨勢或者技術進步，屬于可遇不可求的東西。如果遇到了，基于技術判斷它是炒概念還是真的東西，然后判斷要不要加倉，那個時候肯定已經(jīng)漲起來了，再去判斷要不要追。

第二種是國產(chǎn)替代周期，是長周期的邏輯。其實看國內(nèi)的設備和材料廠商，能不能獲得技術上的突破。如果能突破，是不愁需求的，但這個也可遇不可求。

所以芯片產(chǎn)業(yè)里唯一能把握的其實就是整個消費電子的周期性波動，其實和我們的經(jīng)濟周期，不只是國內(nèi)的經(jīng)濟周期，還有海外的經(jīng)濟周期，應該說都是高度相關的。一般來說，差不多是4年左右一個周期，可能差不多兩年半的上行周期，一年半的下行周期。

傳統(tǒng)來看，我們以手機為代表的消費電子產(chǎn)業(yè)鏈，基本呈現(xiàn)這樣的周期性波動，其實背后反映的是全球以及我國內(nèi)在的經(jīng)濟周期波動性。目前整個消費電子產(chǎn)品的下行周期已經(jīng)持續(xù)了將近兩年的時間，由于疫情的原因，整個上行周期的時間很長，所以下行出清的時間就更長。我們看整個消費電子產(chǎn)業(yè)鏈里的細分板塊，比如面板，其實已經(jīng)差不多迎來周期性拐點，還有比如說存儲，可能庫存也清理得差不多了，有一些存儲還在降價，但是有一些可能價格已經(jīng)比較堅挺了。

所有的消費電子產(chǎn)品里邊都有芯片，但是也有多有少，最大的需求方就是手機。手機芯片目前還沒有迎來出清，因為消費電子下游或者說芯片下游最大的需求就是手機。所以，如果研究芯片，最核心的就是研究整個手機銷量的周期性波動。整體來看，整個下行周期已經(jīng)將近兩年左右。所以從時間角度或者說是歷史循環(huán)的角度來看，它已經(jīng)逐漸接近周期性底部了。

對于底部，產(chǎn)業(yè)鏈里的人也很難給一個確切時間，如果快的話可能在今年四季度，慢的話可能到明年的一季度或者二季度都是有可能的。但是股價是對未來的一個提前反應，因為股票本身炒的就是預期，歷史上來看，一般股價低點會領先真正基本面低點大概一個季度。所以那個時候你會看到整個手機的銷量可能還在下滑，芯片可能還在降價，但是芯片股漲了很多。這是非常正常的，因為股價會領先基本面一個季度左右，所以我覺得股價低點其實已經(jīng)不遠了。

我們回顧歷史上行的波段，一般情況下至少持續(xù)一年半以上，而且整個上行的幅度比較巨大。所以目前這個位置，我覺得如果持有了被套的，我覺得可以不要動，這個位置也沒有必要再去換成其他板塊。比如10月、11月看地產(chǎn)漲起來了，持有的芯片反而沒漲，要不要去換成地產(chǎn)，我覺得沒有必要。因為如果你現(xiàn)在還在持倉，說明你不是一個有嚴格止盈止損紀律的人，或者不是做交易的，本身就是長期持有的?，F(xiàn)在看，肯定是越往后勝算越高，越接近周期性的拐點，再去換成其他的板塊或者再減持沒有必要。

如果沒有持有的話，我覺得穩(wěn)妥的方式是從這里定投到明年的一季度，或者定投到今年的四季度。因為從時間周期的角度考慮，最慢可能到明年的二季度左右會有拐點，現(xiàn)在這個位置基本上回到了今年的最低點附近，如果真想配置的話是可以加倉的。短期來看，半個月到一個月左右，我個人是非?？春玫?，因為它已經(jīng)跌得差不多了，但是周期的拐點到底到什么時候，我覺得沒有人能回答這個問題，有可能后面發(fā)現(xiàn)這個位置可能只是階段性低點，它反彈上去之后又回撤下來，這個都正常。

我覺得半導體芯片不能以很短的周期去配置或者交易，至少要經(jīng)歷一個完整的消費電子周期，正常來講一般3-4年左右。從周期的角度來看，現(xiàn)在是整個周期性的底部區(qū)間，這個位置無非是大家根據(jù)自己的風險偏好去判斷節(jié)奏。

主持人：黃金最近持續(xù)火熱，目前市場震蕩黃金還可以布局嗎？怎么看待黃金未來的機遇？為什么黃金會受到美元指數(shù)的影響？

黃岳：黃金是用美元計價的，有點類似于原油，它都是美元計價的資產(chǎn)，整體來說會受到很多的因素影響。第一是黃金本身的價值波動影響，還有一個就是人民幣對美元匯率的波動的影響。從國內(nèi)買黃金的角度來說，主要受這兩個角度影響。

我們先看美元黃金自己價格的表現(xiàn)，黃金和美元指數(shù)往往呈現(xiàn)負的相關性。比如說，你是一個美國人在美國你要不要買黃金，這個時候首先考慮的是機會成本，如果不持有黃金，把這個錢去做無風險投資，能夠提供年化10%的回報率，那你還會去買黃金嗎？你肯定不會去買黃金，因為買黃金不產(chǎn)生利息，買別的東西能夠產(chǎn)生很穩(wěn)定、很高的利息。但是我們的二級市場看的是邊際變化，也就是說，看的是持有黃金的機會成本，或者說美國貨幣基金的收益率是往上走還是往下走。

黃金的研究框架就是看美國實際利率的變化方向。實際利率變化的方向，要剔除通脹的影響。所以它實際利率的變化方向要看兩個，一個是名義利率，美債收益率怎么走，還有一個看美國的通脹怎么走。通常是反向，而這兩個影響因素又恰好和美元指數(shù)的影響因素基本一樣，尤其是美國的利率水平，往往是資本向下自由流動的經(jīng)濟體，有一個很重要的定價邏輯，就是資本利差水平。

所以不是因為美元指數(shù)對黃金有影響，而是黃金真正受到的影響因素，或者說美國持有黃金的機會成本，就是美國的實際利率水平。恰好這些影響因素也在影響美國的匯率，也就是所謂的美元指數(shù)走勢。

但是最近兩年以來，由于各國央行開始增持黃金，所以這個因素的影響就稍微薄弱，整體來看，我覺得黃金這個位置意思不大，有點漲過頭了，可能是因為各國央行都在增持黃金。如果按照現(xiàn)在的實際利率水平，黃金可能不是現(xiàn)在這個價格，而是比這個低得多的價格，但它之所以能夠維持在現(xiàn)在這個價格上，有可能是因為各國央行在不斷買入黃金，把它的價格支撐在了一個相對比較高的位置上。

我們再從大周期的角度來看，一般美聯(lián)儲的貨幣政策從加息轉到降息周期，都是黃金大周期上的機會。再往后看，黃金中期應該仍然會有比較大的機會，大概2-3年左右，但是短期黃金沒有現(xiàn)在A股的吸引力高。

目前人民幣計價的黃金，或者說人民幣計價的黃金所隱含的人民幣兌美元的匯率，比現(xiàn)在的匯率水平要更悲觀一些，所以這里面有不低的溢價，大概在4%-6%左右。所以再往后看，如果我們的匯率相比美元強勢起來，這部分溢價大概率是要回去的。所以現(xiàn)在買人民幣黃金，里邊有匯率方面的溢價，更多的是因為大家對匯率相對來說悲觀，所以它溢價是不低的。所以黃金不是不好，而是我覺得現(xiàn)在有比它更好的東西，那就是A股，現(xiàn)在我覺得A股反而是性價比要高很多。

風險提示：

投資人應當充分了解基金定期定額投資和零存整取等儲蓄方式的區(qū)別。定期定額投資是引導投資人進行長期投資、平均投資成本的一種簡單易行的投資方式。但是定期定額投資并不能規(guī)避基金投資所固有的風險，不能保證投資人獲得收益，也不是替代儲蓄的等效理財方式。

無論是股票ETF/LOF基金，都是屬于較高預期風險和預期收益的證券投資基金品種，其預期收益及預期風險水平高于混合型基金、債券型基金和貨幣市場基金。

基金資產(chǎn)投資于科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板股票，會面臨因投資標的、市場制度以及交易規(guī)則等差異帶來的特有風險，提請投資者注意。

板塊/基金短期漲跌幅列示僅作為文章分析觀點之輔助材料，僅供參考，不構成對基金業(yè)績的保證。

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