黃岳+戴康：本輪AI行情或可與13年移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)行情媲美

為了更直觀地表述，我將其類比為大航海時(shí)代。首先是新航線中的首個(gè)淘金者，類似于GPT的母公司Open AI，他們引領(lǐng)了顛覆性的技術(shù)。其次，類似于大航海時(shí)代中的賣鏟人，他們提供AI訓(xùn)練的工具，比如英偉達(dá)。第三，類似于賣水人的硬件制造商將從中受益。最后是類似于大航海時(shí)代的大型船隊(duì)，例如微軟和谷歌這樣的技術(shù)和資金儲(chǔ)備領(lǐng)先的公司。

主持人：戴康老師的大航海時(shí)代的比喻非常形象，相信直播間的觀眾們都能理解其中的關(guān)鍵點(diǎn)。在其中提到了一家股價(jià)飆升的顯卡大廠，其市值今年已經(jīng)超過1萬億美元，位居全球第六。許多網(wǎng)友也將國內(nèi)的一些科技公司與這家顯卡大廠進(jìn)行對比，黃總認(rèn)為，國內(nèi)在算力方面是否有公司能在產(chǎn)業(yè)鏈中占據(jù)重要地位？

黃岳：好的，戴總剛才也提到了，算力是人工智能中最關(guān)鍵、最核心的環(huán)節(jié)。就算力而言，從附加價(jià)值的角度來看，顯示芯片可能是最核心的部分。

然而，國內(nèi)在顯示芯片領(lǐng)域的技術(shù)有些滯后，所以整體來看，英偉達(dá)在這方面仍然占據(jù)主導(dǎo)地位。從算力的角度來看，它有點(diǎn)像新能源汽車中的鋰礦。雖然我們無法確定哪家公司能在整車制造方面表現(xiàn)出色，但大家都需要這種原材料，可以這樣理解。就算力而言，附加價(jià)值最高的芯片與國內(nèi)的關(guān)聯(lián)度并不強(qiáng)。

因此，國內(nèi)的算力核心主要還是集中在兩個(gè)環(huán)節(jié)。首先是通信領(lǐng)域，除了涉及到附加價(jià)值最高的芯片，同時(shí)還需要光模塊、光通信以及網(wǎng)絡(luò)路由等組網(wǎng)和服務(wù)器的集成。在這些方面，國內(nèi)廠商在全球市場份額中處于前列，特別是光通信、光模塊領(lǐng)域,大部分訂單也出口給海外的人工智能領(lǐng)軍企業(yè),這是一個(gè)重要的領(lǐng)域。

另一個(gè)領(lǐng)域是云計(jì)算。除了國內(nèi)的一些互聯(lián)網(wǎng)巨頭，還有一些垂直領(lǐng)域和行業(yè)應(yīng)用的公司，可能沒有足夠的資金來購買計(jì)算資源，它們可能會(huì)通過云計(jì)算的方式，包括像OpenAI這樣的公司，通過云計(jì)算來獲取算力資源。因此，國內(nèi)主要集中在通信和云計(jì)算這幾個(gè)細(xì)分領(lǐng)域。

主持人：沒錯(cuò)，黃總剛才提到了通信，通信確實(shí)是AI板塊中一個(gè)重要賽道。除了這種上下游的關(guān)注點(diǎn)，黃總覺得還有沒有其他值得推薦的板塊？

黃岳：實(shí)際上，我個(gè)人認(rèn)為人工智能未來的商業(yè)價(jià)值最大的可能性在于應(yīng)用端。例如，我們看到4G和5G引發(fā)的整個(gè)應(yīng)用和商業(yè)的成功，除了基礎(chǔ)的通信設(shè)備和計(jì)算設(shè)施，最核心的還是應(yīng)用。

我們可以看看應(yīng)用，例如實(shí)時(shí)聊天軟件和短視頻軟件。從技術(shù)價(jià)值的角度來看，它們可能沒有國產(chǎn)操作系統(tǒng)、國產(chǎn)數(shù)據(jù)庫甚至國產(chǎn)辦公軟件的技術(shù)難度那么大，但是從商業(yè)價(jià)值來看，它們遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過基礎(chǔ)設(shè)施的商業(yè)價(jià)值。

總體來說，可能我們目前還沒有看到基于大語言模型的非常成熟的下游應(yīng)用，像OpenAI等公司，包括國內(nèi)的百度和其他公司發(fā)布的產(chǎn)品，目前還主要集中在大語言模型領(lǐng)域。然而，未來圍繞大語言模型，勢必會(huì)出現(xiàn)一系列針對細(xì)分行業(yè)和垂直領(lǐng)域的應(yīng)用模型，這些可能更多地聚焦在軟件或計(jì)算機(jī)領(lǐng)域，只是短期內(nèi)可能還沒有看到具體的產(chǎn)品。我認(rèn)為未來這個(gè)領(lǐng)域的發(fā)展空間和格局應(yīng)該是最大的。

三、算力方面國內(nèi)重點(diǎn)關(guān)注通信和云計(jì)算

主持人：黃總剛才提到了應(yīng)用可能會(huì)在下游C端呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，但目前可能還處于研發(fā)階段。黃總也提到了軟件涉及到整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的上下游。我們可以進(jìn)行比較，有一項(xiàng)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，在過去的幾年中，新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈標(biāo)的股漲幅較高，主要集中在上游的資源、材料和設(shè)備等領(lǐng)域，這類似于現(xiàn)在AI中的算力部分。

然而在2019年特斯拉在上海開設(shè)工廠之后，迅速推動(dòng)了該產(chǎn)業(yè)的發(fā)展趨勢，但后來人們逐漸將重點(diǎn)從上游轉(zhuǎn)移到了核心環(huán)節(jié)，如動(dòng)力電池和整車，這可能就是黃總剛才提到的應(yīng)用端，對嗎？從硬件到軟件的過渡趨勢確實(shí)存在。黃總還提到了國內(nèi)與算力相關(guān)的光通信和光模塊領(lǐng)域，能否詳細(xì)介紹一下？

黃岳：好的，正如之前提到的，算力的核心應(yīng)該是芯片，但由于國內(nèi)技術(shù)迭代和其他原因，目前還沒有適合大語言模型的核心芯片。因此，國內(nèi)更多地關(guān)注附加價(jià)值較低、但在全球?qū)儆诘谝惶蓐?duì)的供應(yīng)商環(huán)節(jié)。

關(guān)于光通信和運(yùn)營商等領(lǐng)域，整體來說，光通信有些類似于我們使用的寬帶。在寬帶中，我們有小區(qū)入戶和光纖入戶，將光信號轉(zhuǎn)換為電信號。這些設(shè)備就屬于光通信范疇，與我們?nèi)粘５膽?yīng)用息息相關(guān)。但目前主流的應(yīng)用，如計(jì)算中心和服務(wù)器，更多地使用100G到200G的產(chǎn)品。由于軍備競賽的需要，除了芯片要達(dá)到最佳，其他方面如服務(wù)器的集成和整個(gè)通信設(shè)備也需要做到最好。

而且現(xiàn)在這種產(chǎn)品，例如100G到200G的毛利率水平可能在10%到20%之間，但如果使用最好的400G以上或800G的產(chǎn)品，毛利水平可能會(huì)提升到30%甚至40%，所以這不僅是數(shù)量上的爆發(fā)，還有附加價(jià)值的提升，從相對較低端產(chǎn)品升級到高端產(chǎn)品。一方面，它的產(chǎn)量增加了，另一方面，它的利潤水平也提高了。

因此，從整體來看，我個(gè)人認(rèn)為通信和云計(jì)算是目前國內(nèi)算力的核心領(lǐng)域。然而，隨著技術(shù)進(jìn)步，芯片也有可能成為核心領(lǐng)域，但從現(xiàn)有的產(chǎn)業(yè)競爭格局來看，通信可能是主要領(lǐng)域。可以關(guān)注通信ETF（515880）。

四、AI應(yīng)用處于早期階段

主持人：黃總舉的例子非常貼切，我們生活中的入戶光纖，以及量價(jià)齊升現(xiàn)象展示了這個(gè)行業(yè)未來的良好前景。如果將A股投資比作在餐館點(diǎn)菜，買個(gè)股就是單點(diǎn)菜品，買基金就是買套餐，而購買行業(yè)ETF就是買到套餐中的精華部分。舉例來說，我們的通信ETF就包含了通信行業(yè)的很多龍頭企業(yè)。黃總，除了通信板塊，還有其他板塊值得配置嗎？

黃岳：其他板塊主要是指下游領(lǐng)域，但是在應(yīng)用領(lǐng)域方面，目前還處于挖掘的狀態(tài)。因?yàn)樵诋?dāng)前的人工智能革命中，最核心的是大語言模型。

簡單來說，大語言模型就是一個(gè)文字接龍游戲，或者可以將其看作是GPT在進(jìn)行的工作。它的主要任務(wù)是預(yù)測給定一段文字后，下一個(gè)字是什么。例如，輸入“基金產(chǎn)”，它會(huì)預(yù)測下一個(gè)字可能是什么，比如“基金產(chǎn)品”，然后它內(nèi)部會(huì)有一個(gè)概率分布，表示每個(gè)字的概率。它的本質(zhì)就是進(jìn)行這樣的預(yù)測。

為什么這項(xiàng)技術(shù)能產(chǎn)生神奇的效果呢？因?yàn)闉榱诉M(jìn)行文字接龍游戲，它學(xué)習(xí)了大量的語料，從中獲得了豐富的知識。因此，它具備了涌現(xiàn)和創(chuàng)造新知識的推理能力，這與我們以往的人工智能有著根本的區(qū)別?；谶@種技術(shù)，幾乎所有行業(yè)或者大多數(shù)行業(yè)都可以基于大語言模型創(chuàng)建自己行業(yè)內(nèi)部的小模型。

舉個(gè)例子，在金融行業(yè)領(lǐng)域，比如美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾的新聞發(fā)布會(huì)，通常會(huì)持續(xù)幾個(gè)小時(shí)。但是你是否有時(shí)間去觀看？很可能沒有時(shí)間，你最多只能事后看一下他的總結(jié)摘要。但是在這種情況下，如果有多模態(tài)的輸入，也就是除了文字外，還包括語音、圖片等多種信號的輸入。語音輸入后，它可以將其直接轉(zhuǎn)化為文字，并且基于大語言模型，在一些細(xì)分行業(yè)中已經(jīng)具備了非常好的積累和激發(fā)能力，能夠激發(fā)出有用的信息。

然后你會(huì)發(fā)現(xiàn)，例如鮑威爾的某幾句話、某幾個(gè)措辭，可能以前沒有提及過，這時(shí)你可以直接向這個(gè)模型提問，它以前是否表達(dá)過這些措辭。以往的技術(shù)無法做到這一點(diǎn)，包括與GPT進(jìn)行聊天交流，這是最核心的一種進(jìn)步。

然后這個(gè)模型會(huì)告訴你鮑威爾過去使用過這個(gè)詞的次數(shù)，這時(shí)你可能會(huì)有新的問題。例如，我想知道鮑威爾以前在提及這個(gè)措辭時(shí)，金融市場的反應(yīng)是如何的，他可以告訴你金融市場的一些反應(yīng)，這又可能引發(fā)你后續(xù)的問題。比如他在提及這個(gè)詞時(shí)，當(dāng)時(shí)美國的通脹、就業(yè)以及其他情況是怎樣的。

一旦大語言模型成熟，供應(yīng)商將致力于發(fā)展自己的大語言模型，而推動(dòng)應(yīng)用的將是各個(gè)行業(yè)的精英。他們會(huì)發(fā)現(xiàn)這個(gè)模型對他們真的很有幫助，包括法律領(lǐng)域。例如，通過大語言模型閱讀法律案卷、研究法律文獻(xiàn)等。

因此，越來越多的行業(yè)精英自然而然地會(huì)想辦法將這個(gè)模型應(yīng)用到產(chǎn)生行業(yè)內(nèi)在價(jià)值的應(yīng)用中，但目前應(yīng)該說還處于比較早期的階段。首先，我們還沒有看到一些比較成熟的行業(yè)應(yīng)用。第二，即使有了行業(yè)應(yīng)用，也需要考慮商業(yè)化的可能性，即是否有成熟的商業(yè)模式來盈利，這又是另外一個(gè)問題。

然而，顯然這個(gè)領(lǐng)域的格局以及未來的賽道空間非常廣闊。其中有幾個(gè)環(huán)節(jié)需要注意。首先，它需要垂直行業(yè)的數(shù)據(jù)，顯然在這方面有一些先發(fā)優(yōu)勢。此外，具有深入研究特定行業(yè)的公司以及擁有自身應(yīng)用場景的公司，肯定也具備一些先發(fā)優(yōu)勢?？傮w而言，更多的聚焦在軟件等細(xì)分行業(yè)。可以關(guān)注軟件ETF（515230）。

五、AI板塊行情具備可持續(xù)性

主持人：對，正如黃總剛才所說的，如果我已經(jīng)有了自己的應(yīng)用場景、體系或者客戶群體，再加上引入AI進(jìn)一步推動(dòng)，可能會(huì)更加得天獨(dú)厚。過去關(guān)于人工智能的概念并不陌生，比如前兩年的元宇宙熱潮，炒作了半年后逐漸平息，從年初到現(xiàn)在AI也經(jīng)歷了差不多半年的炒作，而近期也出現(xiàn)了連續(xù)回調(diào)。再加上今年的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)在某些方面低于預(yù)期，這給人一種不太安心的感覺，兩位老師可以談一談AI板塊的可持續(xù)性嗎？

戴康：我認(rèn)為AI的行情并不是純粹的炒作，我認(rèn)為它還沒有結(jié)束。我主要有幾個(gè)觀點(diǎn)，首先這一輪的AI行情和2013年移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)行情有幾個(gè)相似之處。

首先，都是由技術(shù)革新引發(fā)的場景革命。第二，都有內(nèi)外部的催化劑。第三，海外的宏觀環(huán)境有一定的相似性。第四，國內(nèi)的宏觀環(huán)境也有相似之處。最后是股市的流動(dòng)性。這五個(gè)相似點(diǎn)表明，在行情級別上，我認(rèn)為這一輪的AI行情可以與2013年的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)行情相媲美。

另外，我們觀察行情的節(jié)奏，2013年的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)行情幾乎貫穿全年，漲幅高達(dá)250%。期間有三次回調(diào)，分別為11.5%、9.5%和13.7%。而每次回調(diào)后都是買入機(jī)會(huì)，AI行情也有這樣的相似之處。最后是主線行情結(jié)束的信號，我認(rèn)為目前還不符合結(jié)束的條件，因此我認(rèn)為目前的AI行情還沒有完全結(jié)束。

主持人：戴康老師剛才提供了一個(gè)新的思路，將今年的行情與2013年的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)行情進(jìn)行對比。剛才也提到，2013年的行情漲幅高達(dá)250%，但每次回調(diào)只有百分之十幾。這實(shí)際上蘊(yùn)含了一個(gè)巨大的投資機(jī)會(huì)，大家可以回顧并研究過去行情的演變，也許能給我們以新的啟發(fā)。那么對于AI行情的演繹，黃總有什么看法？

黃岳：好的，我個(gè)人認(rèn)為人工智能是未來數(shù)年A股的中長期主線。與之前戴總提到的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)行情以及主持人提到的新能源汽車行情相似，它們共同的特點(diǎn)是從0到1再到N的滲透率快速提升。在新能源汽車革命之后，A股很難再找到具有廣闊滲透率提升空間的賽道，因此人工智能的出現(xiàn)填補(bǔ)了這個(gè)空白，從博弈的角度來看是合理的。

從產(chǎn)業(yè)和基本面的角度來看，目前整個(gè)人工智能行業(yè)還處于早期階段。目前人工智能的滲透率還不到5%。歷史研究表明，產(chǎn)業(yè)革命在達(dá)到5%滲透率時(shí)通常是一個(gè)關(guān)鍵的點(diǎn)位。在這之前，市場會(huì)察覺到技術(shù)在未來的巨大發(fā)展空間和商業(yè)價(jià)值，市場會(huì)迅速提升估值以適應(yīng)未來的發(fā)展。在超過5%之后，產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢往往是不可阻擋的，就像特斯拉Model 3的誕生一樣。一旦有重要的產(chǎn)品問世，整個(gè)產(chǎn)業(yè)的趨勢就會(huì)不可逆轉(zhuǎn)且加速發(fā)展，此時(shí)大家會(huì)看到業(yè)績的爆發(fā)。

從人工智能角度來看，算力是先行的，其業(yè)績有可能會(huì)快速兌現(xiàn)，而應(yīng)用端可能需要更長的時(shí)間，并會(huì)出現(xiàn)一些細(xì)分行業(yè)的應(yīng)用。但只要有一些熱門應(yīng)用出現(xiàn)，它們對于整個(gè)大模型和算力都將形成循環(huán)促進(jìn)的效應(yīng)。

總體而言，當(dāng)前市場更多關(guān)注整體估值的提升，這是從0到1階段的特征。其次，市場可能更加關(guān)注能夠短期兌現(xiàn)業(yè)績的板塊，例如算力、光通信和云計(jì)算等。當(dāng)然，我認(rèn)為未來應(yīng)用領(lǐng)域的空間可能更大。

主持人：現(xiàn)在我們來談?wù)勑星?，最近人工智能板塊出現(xiàn)了一些回調(diào)，您認(rèn)為是行情結(jié)束了，還是短期波動(dòng)？投資者該如何操作？

黃岳：整體來看，如果我們參考過去，像戴總提到的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)和新能源汽車行情，它們的行情寬度和時(shí)間以及漲幅都是非常巨大的。所以我認(rèn)為目前的行情可能仍處于第一階段，即從0到1這樣快速提升估值的階段，大家都在進(jìn)行軍備競賽。我覺得這個(gè)行情還遠(yuǎn)未結(jié)束。

主持人提到具體的投資或配置的問題，這個(gè)問題要結(jié)合客戶自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好和持倉成本來考慮。如果投資者早就預(yù)見到了這個(gè)產(chǎn)業(yè)趨勢，并進(jìn)行了配置，那么從產(chǎn)業(yè)投資的角度來看，這個(gè)時(shí)間還遠(yuǎn)沒有完成，沒有必要頻繁調(diào)整。

但是如果是后來才關(guān)注到這個(gè)板塊，并且已經(jīng)累積了較大漲幅，特別是像游戲ETF（516010）這樣今年以來的累計(jì)回報(bào)率已經(jīng)接近甚至超過100%，那么可以看到任何賽道短期內(nèi)出現(xiàn)巨大獲利后，往往都會(huì)出現(xiàn)較大波動(dòng)。所以我認(rèn)為如果目前還沒有配置或者在較高位置關(guān)注這些板塊的投資者，可能可以耐心等待，采取定投或分批布局的方式，盡可能減少投資組合的波動(dòng)。

主持人：黃總的意思是，如果早期入場并且獲利有一定安全墊的話，就可以安心持有而不要頻繁調(diào)整。對于較晚入場的投資者，在回調(diào)時(shí)可以通過定投等方式降低成本。

六、如何選擇核心龍頭？

主持人：兩位老師都認(rèn)為AI行情遠(yuǎn)未結(jié)束，未來還會(huì)有進(jìn)一步的提升。根據(jù)過往產(chǎn)業(yè)鏈的經(jīng)驗(yàn)，產(chǎn)業(yè)投資最重要的是選擇核心環(huán)節(jié)的龍頭并持有。我們想幫助直播間的朋友問一下兩位老師，如何選擇這些核心龍頭？有哪些特征？

黃岳：根據(jù)目前國內(nèi)在全球人工智能產(chǎn)業(yè)鏈中的分工和技術(shù)特點(diǎn)，我認(rèn)為未來國內(nèi)最核心的可能出現(xiàn)在應(yīng)用環(huán)節(jié)，特別是各個(gè)行業(yè)的垂直細(xì)分應(yīng)用。我們已經(jīng)看到了一些應(yīng)用場景，例如辦公軟件和圖案等，也有一些初步的嘗試。未來在細(xì)分行業(yè)中，如傳媒、法律、金融和醫(yī)療等領(lǐng)域都具備創(chuàng)意和執(zhí)行力的特征，具備這些特征的行業(yè)和產(chǎn)業(yè)都具備巨大的應(yīng)用潛力。

目前來看，國內(nèi)主要集中在確定性較強(qiáng)的算力和數(shù)據(jù)環(huán)節(jié)。國內(nèi)的算力已經(jīng)進(jìn)行了討論，至于數(shù)據(jù)，我個(gè)人認(rèn)為每個(gè)細(xì)分行業(yè)都有自己的壁壘。即使未來國內(nèi)的大模型被一些互聯(lián)網(wǎng)巨頭或其他公司成功開發(fā)，但如果缺乏細(xì)分行業(yè)的數(shù)據(jù)，它將無法進(jìn)行細(xì)分行業(yè)的應(yīng)用，也沒有必要去做。它只需要提供大模型，并允許行業(yè)調(diào)用其API，再結(jié)合行業(yè)數(shù)據(jù)訓(xùn)練基于大模型的細(xì)分行業(yè)內(nèi)的小模型。這些小模型能夠解決細(xì)分行業(yè)內(nèi)許多實(shí)際問題，提高生產(chǎn)效率。因此，總體來看，我認(rèn)為未來主要集中在這幾個(gè)領(lǐng)域。

主持人：戴康老師，您是怎么看待核心龍頭的特質(zhì)呢？

戴康：產(chǎn)業(yè)的核心環(huán)節(jié)具備三個(gè)特征。首先，它位于產(chǎn)業(yè)鏈的技術(shù)密集型部分，是降低成本、提高效率和實(shí)現(xiàn)升級迭代的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。其次，它能夠占據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈中最高的價(jià)值份額。例如，動(dòng)力電池在新能源汽車中占據(jù)最高的單車價(jià)值份額，而蘋果的利潤占據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈的一半以上。

第三，它呈現(xiàn)出龍頭化的趨勢。例如，全球動(dòng)力電池的集中度從2018年的10%提升到2021年的68%。微軟的Windows操作系統(tǒng)在全球占據(jù)了80%以上的市場份額。

基于以上幾點(diǎn)，AI產(chǎn)業(yè)的核心環(huán)節(jié)可能是大模型，它不僅具有高附加值，還是底層算法的核心驅(qū)動(dòng)力之一。它的地位類似于互聯(lián)網(wǎng)的操作系統(tǒng)，高昂的訓(xùn)練成本和資源也使得該產(chǎn)業(yè)有望向頭部企業(yè)集中。

七、游戲行業(yè)與人工智能

主持人：聽了兩位發(fā)言，感覺戴康老師更多地從當(dāng)前的產(chǎn)業(yè)鏈分析核心，而黃總更多地基于未來將AI技術(shù)應(yīng)用于終端或C端的視角去看待。兩個(gè)角度可能略有不同，但都能引發(fā)大家思考。

就像我們回頭看以往熟知的科技創(chuàng)新，產(chǎn)業(yè)鏈的形狀是鏈條式的，比如手機(jī)應(yīng)用，我們可以看到各個(gè)環(huán)節(jié)的結(jié)構(gòu)件、攝像頭、聲像組件和半導(dǎo)體顯示器等，每個(gè)環(huán)節(jié)都有其定位和利潤。但是，AIGC更像是拼積木，不是一個(gè)線性的鏈條，而是一個(gè)立體的結(jié)構(gòu)，可以不斷加入插件形成強(qiáng)大的組合。因此，哪個(gè)環(huán)節(jié)能迎來爆發(fā)，如黃總剛才提到的特別是應(yīng)用端，目前還不確定。市場上存在巨大的想象空間，俗稱為腦洞行情。請問兩位如何看待關(guān)于AI腦洞的具體落地？

戴康：在AI領(lǐng)域的投資機(jī)會(huì)可以分為下層建筑和上層應(yīng)用，這兩者共同推動(dòng)了AI產(chǎn)業(yè)的落地。

在下層建筑方面，算力是首要的，AI大模型帶來的算力需求是相對確定的。因此，關(guān)注流量基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)業(yè)鏈，如GPU、ASIC等AI芯片，服務(wù)器交換機(jī)，光模塊光芯片以及液冷溫控保障CPU運(yùn)行。在上層應(yīng)用方面，AI是一項(xiàng)通用技術(shù)，它影響生活的方方面面。應(yīng)用的價(jià)值取決于覆蓋的用戶數(shù)量和單個(gè)用戶支付的價(jià)值。

以游戲?yàn)槔习肽暧螒蛐袠I(yè)的表現(xiàn)非?；馃?，它是表現(xiàn)最好的二級行業(yè)之一。AI在游戲中的應(yīng)用使得游戲能夠根據(jù)文本生成語音，根據(jù)主題生成場景，根據(jù)二維圖像生成三維模型，極大地提升了游戲策劃、音頻、美術(shù)和程序等環(huán)節(jié)的生產(chǎn)力，以及玩家在游戲中的體驗(yàn)?；谇懊嫣岬降姆治隹蚣?，由于游戲的受眾眾多且具備用戶黏性，我認(rèn)為AI在游戲產(chǎn)業(yè)中的應(yīng)用前景非常廣闊。

主持人：確實(shí)，游戲行業(yè)是AI技術(shù)比較直觀的體現(xiàn)。黃總，您有什么看法？

黃岳：是的，如果我們回顧這個(gè)春節(jié)前后啟動(dòng)的人工智能行情，最初大家都聚焦在計(jì)算機(jī)板塊，因?yàn)榇蠹叶荚趯ふ覒?yīng)用，并認(rèn)為應(yīng)用空間很大。然而后來人們發(fā)現(xiàn)應(yīng)用似乎還沒有落地，而大模型的歸宿又不明確。

因此，大家迅速將注意力轉(zhuǎn)向算力，但又發(fā)現(xiàn)芯片與國內(nèi)關(guān)系不大，于是開始關(guān)注通信板塊。最后，大家又轉(zhuǎn)向游戲，因?yàn)橛螒蚴侨斯ぶ悄軕?yīng)用中比較成熟的領(lǐng)域。例如，圖像識別已廣泛應(yīng)用于游戲和電影中，音頻合成也是通過人工智能技術(shù)完成的。比如在春節(jié)期間的一部著名電影中，有一個(gè)演員的音頻完全由人工智能合成，因?yàn)樗蚣膊≡驘o法長時(shí)間發(fā)聲。

主持人：我知道您所指的是《流浪地球2》。

黃岳：是的，所以這個(gè)電影本身就是一個(gè)成熟應(yīng)用場景的AI。此外，大模型的出現(xiàn)產(chǎn)生了一些神奇效果，極大增強(qiáng)了以前人工合成圖片的真實(shí)感。例如，以前的圖中可能存在一些傳統(tǒng)笑話，如手部細(xì)節(jié)出現(xiàn)多個(gè)手指，臉部細(xì)節(jié)可能有問題，但是大語言模型出現(xiàn)后，神奇地解決了這些問題。

總的來說，游戲作為人工智能成熟應(yīng)用領(lǐng)域，大模型進(jìn)一步增強(qiáng)了其作用。游戲主要在幾個(gè)方面得到了增強(qiáng)。

首先是成本降低，這是最直接的好處，原本需要大量工程師和美術(shù)人員，現(xiàn)在可以減少成本。

第二個(gè)方面是通過人工智能進(jìn)行對話?，F(xiàn)在無論是ChatGPT，還是國內(nèi)的模型，如果給它一個(gè)提綱，讓它寫一篇小作文或生成一些圖像內(nèi)容，它都可以很好地完成。而游戲中的場景、劇情或NPC的對話，實(shí)際上都是事先預(yù)設(shè)好的。盡管我們看起來有很多分支，但實(shí)際上都是在算法中預(yù)置好的。但是運(yùn)用人工智能技術(shù)，我們有可能在游戲中虛擬地創(chuàng)造出新的場景、人物甚至劇情，這實(shí)質(zhì)上是元宇宙的理念。

元宇宙的核心理念是我們可以在虛擬世界中自發(fā)地創(chuàng)造，而不僅限于基于既有算法設(shè)計(jì)的虛擬世界。所以我認(rèn)為游戲現(xiàn)在能夠?qū)崿F(xiàn)的，或者很快能夠?qū)崿F(xiàn)的，就是降低成本。而未來游戲的整體玩法，也有很大的應(yīng)用和發(fā)展空間。

主持人：剛才兩位老師都提到了游戲行業(yè)，而自年初以來，游戲行業(yè)也經(jīng)歷了大幅上漲，如黃總所說，最高漲幅超過了百分之百?，F(xiàn)在行業(yè)可能正處于一個(gè)微妙的時(shí)刻，如果投資者要介入，您有什么好的建議呢？

黃岳：好的，首先游戲行業(yè)的邏輯相對簡單，國內(nèi)游戲公司的收入主要來自手游。手游的滲透率上升與智能手機(jī)的快速普及密切相關(guān)，這推動(dòng)了游戲行業(yè)滲透率的快速提升，但自2016年后，隨著智能手機(jī)滲透率達(dá)到瓶頸，這一輪大行情基本結(jié)束了。

接下來，游戲行業(yè)更多是經(jīng)歷周期性的波動(dòng)，雖然它不屬于周期股，但在估值水平方面更多圍繞在十幾倍到高估值的波動(dòng)范圍內(nèi)，大概在30倍左右。

去年游戲行業(yè)已經(jīng)處于估值水平波動(dòng)區(qū)間的下限。所以正常情況下，今年游戲行業(yè)作為消費(fèi)類板塊，也是消費(fèi)復(fù)蘇的一個(gè)標(biāo)志。

所以從正常邏輯來看，今年它又面臨一個(gè)重要政策的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，即游戲版號放開，因此今年它也有一個(gè)估值修復(fù)的內(nèi)在需求。

目前來看，我們可以說游戲行業(yè)龍頭公司的估值修復(fù)已經(jīng)完成，但這次估值修復(fù)也借助了人工智能的助力。未來，我們更需要關(guān)注人工智能對游戲行業(yè)的帶動(dòng)效果以及業(yè)績兌現(xiàn)情況。

總體而言，從節(jié)奏的角度來看，我認(rèn)為短期內(nèi)游戲行業(yè)可能可以稍微等待一下，因?yàn)樗耙呀?jīng)累積了如此大的漲幅。但是再往后看，這樣大的漲幅是因?yàn)樗?jīng)歷了自2015年以來長時(shí)間和巨大幅度的調(diào)整，才換來了今年上半年的爆發(fā)。

所以不論是游戲行業(yè)中人工智能的應(yīng)用，還是市場中尚未計(jì)價(jià)的設(shè)備（如AR/VR游戲設(shè)備），因?yàn)檫@些設(shè)備在游戲領(lǐng)域有成熟的應(yīng)用，游戲行業(yè)上一輪的大行情實(shí)質(zhì)上是技術(shù)革命或新的消費(fèi)電子設(shè)備的結(jié)果。上一輪的行情是由智能手機(jī)帶動(dòng)的，而下一輪可能是人工智能或者AR/VR等新的游戲設(shè)備，它們有可能再次推動(dòng)整個(gè)游戲行業(yè)的技術(shù)革命和滲透率的提升。這種機(jī)會(huì)是大的產(chǎn)業(yè)趨勢的機(jī)會(huì)，而不是之前提到的周期性波動(dòng)的機(jī)會(huì)。

總體而言，我認(rèn)為游戲行業(yè)的投資機(jī)會(huì)可能還遠(yuǎn)未結(jié)束，只是從短期節(jié)奏來看，它具有更多的獲利盤的特征。所以我對游戲行業(yè)的未來發(fā)展比較有信心，但大家可能需要注意短期節(jié)奏的問題。可以關(guān)注游戲ETF（516010）。

主持人：像黃總所說，雖然今年游戲行業(yè)看起來漲勢兇猛，但這基于從2015年開始的估值修復(fù)，加上面臨的政策拐點(diǎn)，再加上人工智能的助推，將其推向新的高度。雖然短期內(nèi)已經(jīng)累積了漲幅，但從長期來看，仍有很大的上漲潛力。

八、人工智能投資現(xiàn)在能否入場

主持人：接下來，我們將討論投資者更關(guān)心的問題，不僅限于游戲行業(yè)，而是今年人工智能的熱度非常高，之前漲幅也很大，很多人錯(cuò)過了入場時(shí)機(jī)。作為投資者，盡管我看好它，但每天漲漲漲的情況可能會(huì)逐漸改變我的心態(tài)。盡管現(xiàn)在有一定的回調(diào)，但相對于我當(dāng)時(shí)關(guān)注它時(shí)的價(jià)格仍然較高。在目前的回調(diào)情況下，是否適合再次入場，這是投資者關(guān)注的問題。

戴康：我認(rèn)為現(xiàn)在是合適的時(shí)機(jī)，AI目前正處于今年的第二次震蕩期，而現(xiàn)在是布局的合適時(shí)點(diǎn)。

從回調(diào)的原因來看，我發(fā)現(xiàn)近期AI的回調(diào)主要是由短期事件的催化和交易層面所致。例如，AI板塊的交易擁擠度再次達(dá)到了2020年以來的高位，TMT（科技、媒體和通信）行業(yè)的成交量在整個(gè)A股市場中的比重再次接近4月初40%的高位，這持續(xù)的快速上漲引發(fā)了浮盈的兌現(xiàn)。

此外，部分公司股東減持、對國外芯片出口限制的擔(dān)憂以及季末基金的調(diào)倉也是近期波動(dòng)加劇的主要原因。根據(jù)典型案例，此類調(diào)整的時(shí)間和空間通常接近2013年的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的回調(diào)情況。因此，我認(rèn)為后續(xù)的下行壓力不大。剛才提到的這輪AI的漲幅可以媲美2013年的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)。在2013年的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)行情中，也經(jīng)歷了三次典型回調(diào)，時(shí)間分別為40天、17天和19天，回調(diào)幅度分別為11.5%、9.5%和13.7%。

今年4月份的AI調(diào)整類似于2013年的第一輪調(diào)整，我們可以看到近期AI相關(guān)指數(shù)在一周內(nèi)下跌超過10%，這類似于2013年第二輪快速調(diào)整，調(diào)整的時(shí)間和幅度也與當(dāng)時(shí)情況相近。因此，我認(rèn)為目前AI行業(yè)正處于今年的第二次震蕩期，也是布局的合適時(shí)間。

如果我們展望下半年，我預(yù)計(jì)A股市場上的杠桿策略仍然有效，因此AI行業(yè)仍然是一個(gè)較好的投資選擇。我們之前提出這是一輪新的投資方式，而確定性資產(chǎn)將更受市場青睞。AI行業(yè)具有遠(yuǎn)景盈利的確定性，它同時(shí)兼具了政策支持和產(chǎn)業(yè)趨勢的確定性。因此，我認(rèn)為短期的回調(diào)為大家提供了一個(gè)積極布局的良機(jī)。

主持人：戴康老師給我們帶來了一劑定心丸，認(rèn)為這次回調(diào)是一個(gè)上車的機(jī)會(huì)，行情還遠(yuǎn)未結(jié)束。關(guān)于能否購買的問題，作為基金經(jīng)理的黃總，您會(huì)不會(huì)遇到一種情況，即行業(yè)風(fēng)口來了，但自己沒有配置，是否會(huì)感到急迫或有壓力？

黃岳：我覺得肯定會(huì)感到壓力。這相當(dāng)于如果別人已經(jīng)配置了，而自己沒有配置，那么排名就會(huì)落后。從整體來看，有幾點(diǎn)需要考慮。

首先，我相信絕大多數(shù)投資者都喜歡在低點(diǎn)進(jìn)行布局，因?yàn)樵诘臀毁徺I更令人放心。但對于許多行業(yè)來說，實(shí)際上在低點(diǎn)布局是很困難的。因?yàn)橄裼螒虻刃袠I(yè)，去年已經(jīng)經(jīng)歷了大幅下跌，甚至有些板塊自2015年以來就連續(xù)下跌了七八年。所以可以說很多投資者已經(jīng)完全不關(guān)注這些板塊了。當(dāng)你發(fā)現(xiàn)這些板塊已經(jīng)累積了一些漲幅時(shí)，我覺得更重要的是要考慮這些板塊是否具有中期投資的價(jià)值，是短期博弈的機(jī)會(huì)還是由產(chǎn)業(yè)趨勢引發(fā)的機(jī)會(huì)。

那么回到我之前提到的觀點(diǎn)，5%的滲透率可能是一個(gè)臨界點(diǎn)。在這個(gè)臨界點(diǎn)之前，大多數(shù)情況下業(yè)績無法實(shí)現(xiàn)，就像戴總剛才提到的，實(shí)際上是將未來的確定性一次性折現(xiàn)到現(xiàn)在，這必然會(huì)導(dǎo)致股價(jià)大幅溢價(jià)，反映在股價(jià)上也就是大幅上漲。在這種情況下，投資者面臨的問題是，首先股價(jià)已經(jīng)大幅上漲，估值非常高。

第二，短期內(nèi)好像業(yè)績還沒有兌現(xiàn)，大家心中會(huì)產(chǎn)生疑問，我覺得這是很正常的。但是在這個(gè)時(shí)候，我認(rèn)為我們應(yīng)該回歸到產(chǎn)業(yè)趨勢，看它到底是短期博弈還是長期產(chǎn)業(yè)趨勢。毫無疑問，人工智能是一個(gè)長期的產(chǎn)業(yè)趨勢。而且，一旦滲透率進(jìn)一步提升，或者如果大家還有疑慮的話，可以選擇等待。

比如，以算力為例，我認(rèn)為在今年下半年或明年，很有可能會(huì)看到訂單和業(yè)績的增長。或者我們可以關(guān)注那些確定性較強(qiáng)的領(lǐng)域。要么就是在整個(gè)產(chǎn)業(yè)的滲透率達(dá)到一定程度，比如超過5%之后再介入。

實(shí)際上，我們可以看到，在新能源汽車領(lǐng)域，大部分投資機(jī)構(gòu)基本都是在超過5%的滲透率之后才投資的。整個(gè)產(chǎn)業(yè)已經(jīng)形成了趨勢，并開始加速發(fā)展。在這個(gè)時(shí)候進(jìn)行介入，因?yàn)榇藭r(shí)有業(yè)績可追蹤。相比之下，機(jī)構(gòu)投資者的優(yōu)勢主要體現(xiàn)在高頻數(shù)據(jù)和業(yè)績的跟蹤和判斷上。但對于我們普通投資者來說，我覺得不必像機(jī)構(gòu)投資者那樣太過在意這些細(xì)節(jié)。

我們普通投資者更注重的是把握產(chǎn)業(yè)趨勢，根據(jù)我們自己的資金屬性和風(fēng)險(xiǎn)承受能力進(jìn)行定投或者采用其他靈活的配置和投資方式。

因此，從產(chǎn)業(yè)趨勢的角度來看，我認(rèn)為行情遠(yuǎn)未結(jié)束，只是短期內(nèi)漲幅較大，需要進(jìn)行調(diào)整。在這個(gè)時(shí)候，我們可以設(shè)定一個(gè)心理上能夠承受的最大調(diào)整幅度，比如漲幅的30%或50%，并思考如何應(yīng)對這種情況。通過考慮最糟糕的情況，我們再進(jìn)行配置時(shí)就能更加安心。

九、重點(diǎn)關(guān)注通信、芯片、游戲

主持人：黃總剛才的提示非常準(zhǔn)確，基金中有一種策略叫做定投，即定時(shí)定量地分批購買基金，同樣這種策略也可以應(yīng)用在我們的ETF投資上。

我們剛才討論了很多產(chǎn)業(yè)方向，包括通信、芯片、游戲、軟件等板塊。我想問一下兩位老師，如果只能選擇其中1~2個(gè)方向，您最偏好的是哪個(gè)行業(yè)？

戴康：從這個(gè)板塊的角度來看，我認(rèn)為目前上游的算力可能是一個(gè)很好的選擇。通信、芯片和其他相關(guān)領(lǐng)域應(yīng)該是最能提前釋放業(yè)績的。

我們之前提到了航海大時(shí)代的比喻，即扮演著賣船人的角色。所以在上游方面，像通信芯片和光模塊等硬件，以及AI芯片，受到了數(shù)據(jù)中心和超算中心需求的影響，隨著CPU800G等技術(shù)的普及，滲透率正在提升，目前已經(jīng)有訂單的拉動(dòng)，同時(shí)海外科技巨頭也有大量的800G采購需求。一些龍頭公司已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了大規(guī)模的800G訂單出貨，并持續(xù)增加。

AI芯片是AI服務(wù)器算力的核心，占據(jù)了70%以上的價(jià)值。受益于AI大模型的訓(xùn)練和推理需求的爆發(fā)，目前一些龍頭公司已經(jīng)可以觀測到與AI相關(guān)產(chǎn)品銷售相關(guān)的業(yè)績增長。

另一方面，從更廣義的芯片維度來看，隨著產(chǎn)業(yè)周期預(yù)期的觸底，產(chǎn)業(yè)鏈的表觀業(yè)績有望復(fù)蘇。目前AI賦能也將推動(dòng)估值的上升。我們剛才提到，全球半導(dǎo)體銷售額增速已連續(xù)下降13個(gè)月，而市場預(yù)期半導(dǎo)體周期將在下半年觸底。

從歷史上看，半導(dǎo)體設(shè)計(jì)股價(jià)通常領(lǐng)先1~2個(gè)季度觸底。所以現(xiàn)在已經(jīng)到了布局的時(shí)機(jī)。另一方面，AI算力需求也在爆發(fā)。服務(wù)器配套的光芯片、高速接口芯片、電源管理芯片、HBM等存儲(chǔ)器，這些配套的芯片短期估值也有提升。所以長期來看，我們會(huì)關(guān)注它們的量價(jià)齊升。

主持人：戴老師選擇的行業(yè)是芯片和通信這兩個(gè)板塊，那么黃總呢？

黃岳：如果要選擇兩個(gè)板塊的話，我覺得一個(gè)可能是通信。因?yàn)槲抑耙蔡岬竭^，通信是國內(nèi)算力邏輯最順暢的板塊之一，而且在算力領(lǐng)域，國內(nèi)上市公司最早能夠看到業(yè)績的可能性較高。如戴總剛才也提到的，目前已經(jīng)出現(xiàn)了一些訂單情況，這是通信領(lǐng)域?？梢躁P(guān)注通信ETF（515880）。

另外一個(gè)是游戲。因?yàn)橛螒蚴菓?yīng)用領(lǐng)域中最早能夠看到落地的板塊之一，而且游戲本身在過去的15年里經(jīng)歷了長時(shí)間的跌幅，從籌碼結(jié)構(gòu)的角度來看，它更具吸引力。此外，游戲行業(yè)未來可能還有一些類似于AR/VR這樣的利好，目前股價(jià)尚未計(jì)算其中。但在未來的兩三年中，人工智能對游戲的提升可能尚未結(jié)束，可能會(huì)再次引發(fā)新的游戲產(chǎn)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的革命。所以我認(rèn)為游戲行業(yè)是最早能夠看到業(yè)績的板塊之一，而且具備較大的發(fā)展?jié)摿??？梢躁P(guān)注游戲ETF（516010）。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

投資人應(yīng)當(dāng)充分了解基金定期定額投資和零存整取等儲(chǔ)蓄方式的區(qū)別。定期定額投資是引導(dǎo)投資人進(jìn)行長期投資、平均投資成本的一種簡單易行的投資方式。但是定期定額投資并不能規(guī)避基金投資所固有的風(fēng)險(xiǎn)，不能保證投資人獲得收益，也不是替代儲(chǔ)蓄的等效理財(cái)方式。

無論是股票ETF/LOF基金，都是屬于較高預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期收益的證券投資基金品種，其預(yù)期收益及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)水平高于混合型基金、債券型基金和貨幣市場基金。

基金資產(chǎn)投資于科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板股票，會(huì)面臨因投資標(biāo)的、市場制度以及交易規(guī)則等差異帶來的特有風(fēng)險(xiǎn)，提請投資者注意。

板塊/基金短期漲跌幅列示僅作為文章分析觀點(diǎn)之輔助材料，僅供參考，不構(gòu)成對基金業(yè)績的保證。

文中提及個(gè)股短期業(yè)績僅供參考，不構(gòu)成股票推薦，也不構(gòu)成對基金業(yè)績的預(yù)測和保證。

以上觀點(diǎn)僅供參考，不構(gòu)成投資建議或承諾。如需購買相關(guān)基金產(chǎn)品，請您關(guān)注投資者適當(dāng)性管理相關(guān)規(guī)定、提前做好風(fēng)險(xiǎn)測評，并根據(jù)您自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力購買與之相匹配的風(fēng)險(xiǎn)等級的基金產(chǎn)品?；鹩酗L(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。