黃岳：周期拐點將至？半導(dǎo)體可以布局了嗎?

直播嘉賓：黃岳國泰量化投資部基金經(jīng)理 直播時間：8月29日15：30 主持人：今天我們的主題是“周期拐點將至？半導(dǎo)體可以布局嗎？我們今天的主要內(nèi)容分三塊：第一塊市場是怎么看。第二部分是半導(dǎo)體周期已經(jīng)到了嗎？第三部分，既然到了，我們可以布局嗎？主要是這三個主題。 一、后市可以樂觀一些 主持人：現(xiàn)在大盤估值也比較低，政策也出臺了，我們想請黃老師給大家講一下，你對市場怎么看？ 黃岳：我個人對市場后面是非常樂觀的，我覺得七月下旬的時候其實已經(jīng)看到政策底了，中央政治局會議召開結(jié)束之后，市場的反應(yīng)很積極，向上反彈的幅度是比較大的。有一些投資者認為印花稅降低了才是政策底，我覺得其實七月底的時候就已經(jīng)是政策底了。 正常來講，市場底一般是落后于政策底之后，可能落后半個月到兩個月左右，幅度一般情況下是低于政策底的。七月下旬，政策底的時候大盤大概是3150點，上周五（8月25日）的時候最低跌到3050點，也已經(jīng)跌了100個點，幅度不小了。時間上來看，也差不多接近了一個月。所以，我覺得整體來看政策底之后的市場底我們已經(jīng)看到了。 股市的一個重要思維就是邊際的思維，就是看未來比現(xiàn)在更好還是更差。 首先我們看政策，8月底包括印花稅減半在內(nèi)的“四箭齊發(fā)”，直接利好資本市場。后面我們值得期待的還有像城中村的改造等等的這些偏建筑地產(chǎn)一類的政策，包括全國的“認房不認貸”、下調(diào)存量房貸利率等等，后面可能都有一個執(zhí)行的過程。從政策的層面，我覺得后續(xù)還有很多的政策值得期待。 另外一方面，從中美關(guān)系的角度，我個人對后面也是比較樂觀的，包括大家可以看到今年部長級的互訪已經(jīng)恢復(fù)了，近期美國的商務(wù)部長雷蒙多來華，還是取得了不錯的效果。包括雙方的商務(wù)團隊未來會建立持續(xù)溝通的一些機制，一系列的問題都有可能會得到解決。 另外，我們看到美國的很多商界人士在今年也開始來華，比如之前一直對華比較友好的馬斯克、比爾蓋茨，還有金融領(lǐng)域的摩根大通總裁Dimon已經(jīng)來華，而且有很多已經(jīng)投入了實質(zhì)性的資金，比如莫德納在華投資。美光今年本來是出于國家安全的理由被調(diào)查，但是它仍然在華進一步追加投資。我覺得可能美國商界的人士是美國對華關(guān)系的一個領(lǐng)先指標。 中美的一些科技協(xié)議也延期，后續(xù)確認的節(jié)點一個是9月9號的G20，另外還有一個12月的APEC。到這些節(jié)點，我覺得后續(xù)可能中美關(guān)系就會比較明朗?，F(xiàn)在大家還在猜測，還在尋找領(lǐng)先指標。 另外一個是匯率，美聯(lián)儲的貨幣政策總歸不論是在今年年底還是在明年年初，會逐漸去退出現(xiàn)在的加息周期。中美利差的角度，包括匯率的壓力就有望得到緩解。 整體來講，往后看都是好事情，我們哪怕看基本面，看PPI，因為國內(nèi)的PPI是工業(yè)企業(yè)利潤的領(lǐng)先指標。我們看大宗商品的價格，七月份基本可以確定PPI是一個低點了。 再往后看，基本面的角度也是向好的，只不過如果有政策它的斜率會更陡峭一些，如果沒有政策它可能會延續(xù)一個比較溫和的復(fù)蘇，所以往后看是比較樂觀的。 從技術(shù)的角度來說，我之前也推測過大盤到底能多跌到什么位置。我自己設(shè)想的第一目標位是把3130的缺口補掉，現(xiàn)在已經(jīng)補掉了，最低我覺得跌破3000點的可能性是很小的，我自己覺得最低可能大概能跌到3030附近，可能在3080點附近就差不多了。整體來講，我覺得幅度上，包括調(diào)整的時間上都比較到位了。往后看我個人是非常樂觀的。 主持人：其實我這里也有一組數(shù)據(jù)，周末證券時報也講了，在2008年大盤1664點的時候，當時無論是滬指還是滬深300的PE都是3倍左右，那現(xiàn)在滬指和滬深300的PE都是1倍左右，所以現(xiàn)在估值確實很低。 剛才黃岳老師講了一個政策底和市場底，我們稍微回顧一下兩個歷史底部比較有印象。在2008年的時候，4月調(diào)整股票交易印花稅率，由千分之三調(diào)整為千分之一。9月的時候，由雙邊征收改為單邊征收。當時我們?nèi)笳咝糟y行和四大國有商業(yè)銀行加緊入市，當時A股行情反彈了百分之十幾。2018年10月份的時候，時任副總理劉鶴以及一行兩會都對資本市場表態(tài)了，當時的環(huán)境是滬指漲幅比較多，證券板塊漲幅也比較猛。在2018年12月份的時候又召開了民營企業(yè)家座談會，大家都認為不斷有新的政策出臺，構(gòu)筑了后面的市場底。 這一次在7月24日政治局會議“活躍資本市場”提出以后，特別是最近又是印花稅減半、IPO暫緩、規(guī)范減持，對房地產(chǎn)的融資也打開。我想問一下黃總，這個市場底和政策底這一次還會跟以前一樣相差比較近嗎？因為大家也是想擇時投資。 黃岳：這個位置整體來講已經(jīng)比較低了，我們?nèi)绻瓷献C指數(shù)可能還感受不到這一點，但是如果看創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板，包括今年以來表現(xiàn)比較弱的板塊，比如醫(yī)藥、半導(dǎo)體、新能源，調(diào)整的時間和空間都已經(jīng)比較大了。 當然我們這里面還是要結(jié)合上證指數(shù)，因為畢竟它是整個市場大家關(guān)注度最高的一個指數(shù)。上證指數(shù)表現(xiàn)不好的時候，其實大多數(shù)行業(yè)板塊相對來說也很難走出獨立的行情。但是整體來講，我覺得當前位置已經(jīng)比較低了。 其實現(xiàn)在對于一些可能不太看好的投資者而言，你問他大概能看到多低，他其實也覺得不會太低了。普遍覺得未來跌透了之后會有機會，無非就是希望以更便宜的價格來買入。我覺得完全沒有這個必要，第一，我個人認為七月底的政策底已經(jīng)看到了，市場底只要比政策底低，你就賺了，賺多賺少是運氣的問題。很少有人一下子就買到市場最低點。一方面這個不太現(xiàn)實，另一方面這其實也不是值得我們追求的目標。 我們追求的可能更多還是在一個相對比較安全的底部區(qū)域，能夠盡可能地完成倉位配置。然后，在市場相對比較不理性、漲的比較高的時候，盡可能把倉位適當調(diào)降起來。能做到這個就可以了，也沒有必要去追求市場最低點。 二、可關(guān)注半導(dǎo)體和醫(yī)藥 主持人：黃總對于后市還是相對樂觀的。對于后市的判斷也是整體上向上的，經(jīng)濟不斷改善，中美關(guān)系在后續(xù)改善的空間也比較大，請黃總聊一下在震蕩向上的行情當中，你更看好哪一些行業(yè)？后續(xù)哪一些行業(yè)更能脫穎而出？ 黃岳：站在當前這個時點，是比較難判斷的，因為大量行業(yè)在我看來都已經(jīng)比較便宜了。原則上來說，任何行業(yè)可能都有機會，我覺得可能是幾個思路：一個是盡可能下跌比較充分、調(diào)整比較充分，還有一個是未來向上空間足夠大。我個人如果在行業(yè)選擇上，更偏好這一類的行業(yè)。 但是我的判斷也不一定對，因為我覺得站在當前時點對行業(yè)的判斷是次要的，更多還是對倉位的判斷以及對后續(xù)方向的判斷。行業(yè)往往要在整個市場開始企穩(wěn)、逐漸上升之后，市場自然會做出選擇。它會選擇哪一些行業(yè)板塊最終能夠走出來，具有超額收益，那個時候大家再去跟蹤這些行業(yè)，我覺得也是可以的。 站在當前這個時點，我個人比較偏好下跌比較充分的，另外就是后續(xù)空間比較大的一些行業(yè)板塊。比如半導(dǎo)體、醫(yī)藥，其實都具有這樣的特征。 半導(dǎo)體的整個周期性特點是很明顯的，它每一輪上升的周期空間也足夠大。 醫(yī)藥相對是屬于長周期的板塊，每一輪周期的時間周期會更長一些，醫(yī)藥目前的籌碼結(jié)構(gòu)也相對比較好。機構(gòu)目前在醫(yī)藥板塊的持倉已經(jīng)很少了。因為大家對于反腐這個事情還存在很多擔心。反腐這個事情出來之后，就像壓跨駱駝的最后一根稻草一樣。醫(yī)藥板塊從2020年年中或者2021年年中開始算跌到現(xiàn)在的位置，其實和它歷次的大熊市下跌幅度很接近了。包括2008年、2009年，2015年、2016年，從市場那么狂熱的最高點跌到醫(yī)藥板塊的最低點，它整個的下跌幅度和目前從2020年年中和2021年年中跌到現(xiàn)在的下跌幅度已經(jīng)很接近了。底部的時候其實不用太看重利空，因為沒有利空，這么好的板塊也不會跌到這個位置。我覺得更多的可能還是尊重均值回歸，分批去建倉，控制好自己倉位的上限來做應(yīng)對。 整體來講，我的行業(yè)板塊選擇就是這個思路。 三、半導(dǎo)體周期拐點將近 主持人：在選擇行業(yè)的時候，黃總剛剛提到了一個是半導(dǎo)體，一個是醫(yī)藥，這兩個板塊確實是有很多共同點，比如風險釋放比較充分、調(diào)整時間足夠長、估值也較低。在這個時候機構(gòu)配置倉位比較低，說明現(xiàn)在的利空基本到了一個極點，一旦有利好的時候它的彈性更大一點。 我們做投資的都知道，看一個行業(yè)的時候第一個就是成長性，第二個看市場行業(yè)前景怎么樣，如果行業(yè)前景有限，天花板比較窄，可能盈利也比較少。請問黃總，半導(dǎo)體有哪一些細分？ 黃岳：半導(dǎo)體芯片目前已經(jīng)是全球科技創(chuàng)新都離不開的一個部件，有點像傳統(tǒng)的能源一樣，能源支撐了我們現(xiàn)代的工業(yè)社會。未來基于信息化技術(shù)，包括科學(xué)技術(shù)的創(chuàng)新，我覺得應(yīng)該是離不開半導(dǎo)體的，它未來的重要程度可能和現(xiàn)在的能源和原油能夠相提并論。 我們看半導(dǎo)體的內(nèi)部產(chǎn)業(yè)鏈，大概可以分成設(shè)計、制造和封測等等這幾個環(huán)節(jié)。舉例來說，比如華為原來設(shè)計手機芯片，它會使用一系列的設(shè)計工具來設(shè)計手機芯片到底要怎么樣完成，包括性能要體現(xiàn)在什么地方，能耗的控制要體現(xiàn)在什么地方，包括它和軟件的結(jié)合，這都是設(shè)計的環(huán)節(jié)。 設(shè)計結(jié)束之后要真正產(chǎn)出成品，這個時候就需要請代工廠為它進行半導(dǎo)體的制造，進行代工。在制造的過程中，它又需要有相關(guān)的廠房和車間，這里面就會涉及到半導(dǎo)體的設(shè)備，在制造過程中也會經(jīng)歷一系列的工序，比如光刻、刻蝕。最近幾年大家對半導(dǎo)體比較熟悉，可能也都聽過這些名詞。同時會使用大量材料，首先半導(dǎo)體要制造必須要用到硅，硅提煉成硅棒，然后再切片，切片之后在制造過程中會使用到各種各樣的設(shè)備，同時還會用到一些輔助的氣體，包括涂料、洗劑等等。 制造之后就在晶圓上面進行刻蝕，就會形成半導(dǎo)體很小的芯片，后面再去切割，切割之后進行封裝測試，把很小的半導(dǎo)體芯片封裝成一個一個的更大一些的，類似于手機的存儲芯片或者是計算芯片。 整體來講，它的產(chǎn)業(yè)鏈差不多是這樣。 主持人：半導(dǎo)體芯片在我們?nèi)粘Ｉ钪袩o處不在，我們做投資的時候會看整個需求構(gòu)成。如果需求構(gòu)成比較堅固、需求量比較大，可能成長空間就比較大。請問黃總，芯片的需求有哪一些構(gòu)成？ 黃岳：芯片下游的需求其實主要是消費電子產(chǎn)品，我們?nèi)粘Ｉ钪写_實離不開手機。比如我現(xiàn)在做直播戴了一個耳機，這個耳機里面就有各種各樣的芯片。比如控制空調(diào)，空調(diào)搖控器里面也是芯片。我們開車的時候感知路面的一些狀況，比如倒車雷達影像，這里面都離不開傳感器，其實這里面也是芯片。下游的各個消費電子級的產(chǎn)品就構(gòu)成了芯片最主要的下游需求。 從大類角度來說，主要是手機。第一大需求端應(yīng)該就是手機，后面還有像筆記本電腦、服務(wù)器，包括我提到的生活中各種各樣的電器、設(shè)備，里面都會有芯片。最近幾年增量比較快的是汽車電子，因為隨著新能源汽車的滲透率快速提升，它們對于智能駕駛技術(shù)的應(yīng)用相對比燃油車會更積極一些，也會用到各種各樣的感知芯片傳感器等等，這就是它需求的構(gòu)成。 主持人：黃總剛剛講了幾個需求的方面，我們看了一下通訊主要是手機，疫情三年以后，手機的需求也是逐步提升的。華為在5月份把全年的目標3000萬提升到4000萬臺，說明消費電子行業(yè)在下半年的需求還是不錯的。汽車電子性能以及風電等等這些對于芯片的需求也很大。 過去幾年芯片的需求處于下行周期，也跟疫情影響有關(guān)。另外，新能源汽車快速成長以后，目前也處于降本的階段。目前市場上很多觀點認為半導(dǎo)體芯片周期拐點將逐步來臨，疫情解封以后經(jīng)濟復(fù)蘇對于消費電子的需求會有比較大的提升。 其實我們說的需求周期主要就是黃總剛剛提到的消費電子需求。最近一段時間，半導(dǎo)體震蕩明顯，半導(dǎo)體指數(shù)最近兩三個月跌了20%到30%，調(diào)整也比較大。請問一下黃總，不是說拐點就快到了嗎，為什么最近調(diào)整又比較多？ 黃岳：主要原因就是因為周期的拐點還沒有到來。大家如果關(guān)注消費電子周期其實主要關(guān)注一個指標就可以，就是手機。手機的月度銷量仍然在持續(xù)下滑，壓力還是比較大的。 半導(dǎo)體芯片作為一個典型的周期性產(chǎn)業(yè)，同時疊加技術(shù)創(chuàng)新周期的影響。要么它有突破性的技術(shù)創(chuàng)新，會帶動整個板塊的機會；要么就是遵循周期性，一般是四到五年左右一個周期。差不多兩年半左右的上行周期，一年半左右的下行周期。目前處于下行周期之中，只不過逐漸接近下行周期的尾聲了。 主持人：昨天晚上看了一下，國內(nèi)蘋果的第一代工公司，它的業(yè)績出來了，上半年業(yè)績增長將近百分之十幾，在昨天晚上提前發(fā)布了三季度的業(yè)績預(yù)告。無論是環(huán)比還是同比都有小幅的上漲。這是不是預(yù)示著消費電子的春天即將到來？ 黃岳：是的，消費電子的下行周期產(chǎn)業(yè)里面普遍認為已經(jīng)接近尾聲。我們?nèi)绻麊慰垂湥赡苓€會涉及到蘋果自己產(chǎn)品的博弈性因素。我們?nèi)绻窗雽?dǎo)體內(nèi)部或者消費電子大的一些需求，其實大家可以看到今年整個面板已經(jīng)開始逐漸迎來復(fù)蘇了，包括存儲至少從股價角度差不多已經(jīng)跌不動了，而且已經(jīng)開始有一些標的反彈了。 現(xiàn)在消費電子相對來說弱一點的還是汽車電子，因為汽車電子在2019年到2021年這幾年時間里面，由于新能源汽車大幅放量，導(dǎo)致它的需求很大，企業(yè)也加速擴產(chǎn)，下游的汽車生產(chǎn)商都超額備貨。所以目前的庫存仍然處于比較高的水平，后續(xù)可能還有一個消化庫存的過程。 從半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈的角度來說，因為它內(nèi)部細分領(lǐng)域很多，雖然大致上都遵從一個共同的周期，但是它不同細分領(lǐng)域可能也會有先有后。目前我們已經(jīng)看到了有一些細分產(chǎn)業(yè)鏈差不多接近周期尾聲了，有一些可能還有一些壓力。包括手機作為最大的下游需求方，如果能夠在三季度、四季度存在比較明顯的業(yè)績改善，或者看手機的月度銷量開始企穩(wěn)向上，基本上就已經(jīng)可以認為差不多是周期的尾聲了。 如果樂觀一點，拐點有可能差不多在四季度。如果悲觀一點，可能要到明年的上半年左右。因為歐美的外需目前不確定性比較強，國內(nèi)的內(nèi)需正常是沿著復(fù)蘇路徑在走，但是歐美目前的很高的利率水平和通脹對消費有可能會有一些抑制。所以目前拐點可能還講不清，但是我們已經(jīng)非常接近這個拐點。 四、半導(dǎo)體設(shè)備材料充分受益于國產(chǎn)替代 主持人：電視機的大尺寸面板的行業(yè)集中度在提升，國外也有推出大的背景面板的，我一直跟蹤了好幾年，最近看到面板漲幅表現(xiàn)不錯。還有存儲相應(yīng)的一些設(shè)置。 另外是庫存周期，半導(dǎo)體里面存儲芯片的拐點我個人覺得更明顯一點。但是除了短期需求周期以外，半導(dǎo)體今年另外一個主題就是人工智能AI，表現(xiàn)非常不錯。中美摩擦以來，國產(chǎn)替代也是半導(dǎo)體行業(yè)走強的一個大邏輯，人工智能的需求周期，國產(chǎn)替代的大環(huán)境對半導(dǎo)體投資邏輯也非常堅挺。這方面想請黃總給大家展開講一下。 黃岳：消費電子周期相對規(guī)律會強一些，但是實際上，半導(dǎo)體除了正常的消費電子周期之外，還有兩個周期，一個是技術(shù)創(chuàng)新周期，另一方面就是國產(chǎn)替代。 技術(shù)創(chuàng)新周期是可遇不可求的，只能是出現(xiàn)技術(shù)之后，大家能不能很快速地判斷技術(shù)的前景以及跟蹤這個技術(shù)所帶來的下游銷量、產(chǎn)品以及對上市公司業(yè)績的變化。比如2019年的時候，半導(dǎo)體芯片很猛烈的一波行情，它的主線就是TWS耳機，很小的一個東西，但是是完全增量的全新需求，就能帶來整個板塊非常大幅的業(yè)績爆發(fā)以及股價的爆發(fā)，這也是這個板塊的魅力所在。 人工智能相當于創(chuàng)造了一個新的下游需求，它勢必會對整個產(chǎn)業(yè)鏈都形成很明顯的提振。這里面主要的問題是國內(nèi)能夠用于人工智能需求的芯片，其實一方面最核心的就是運算的顯示芯片，但是國內(nèi)由于被“卡脖子”，所以相對是處于第二、第三梯隊的。也有一定的利好，但是它的利好相比海外芯片公司就比較有限。另外還有一類是存儲，包括代工系統(tǒng)集成，這里面也會有一些利好。 整體來講，人工智能對國內(nèi)的提振沒有像對美國真正的龍頭公司提振那么大。但是未來的產(chǎn)業(yè)趨勢如果繼續(xù)演進，整個產(chǎn)業(yè)鏈都能夠從中受益。 現(xiàn)在主要的問題是，還沒有看到下游最核心的應(yīng)用，而且是真正能夠賺錢的應(yīng)用出來。未來商業(yè)價值最大的還是下游的應(yīng)用，現(xiàn)在可能還屬于比較早期的階段，大家的注意力都關(guān)注在算力上。未來運用真正出來之后，算力的邏輯應(yīng)該也會越走越順。現(xiàn)在還是處于資本開支的周期，還沒有到收獲回報期，還需要等到真正看到應(yīng)用的商業(yè)化階段。 另一方面就是國產(chǎn)替代，國產(chǎn)替代是最近幾年芯片領(lǐng)域非常重要的一個話題。華為在受到美國制裁之后，本來它自己的手機芯片設(shè)計研發(fā)能力是非常強的，已經(jīng)擠進了全球第一梯隊，甚至把傳統(tǒng)手機霸主三星都搞得非常難受了?；臼且呀?jīng)取代了三星的霸主地位。但是，因為美國的制裁，一下子讓華為的手機業(yè)務(wù)受到了非常巨大的沖擊。這個主要是因為華為自己雖然有很強大的研發(fā)設(shè)計能力，但是它自己沒有制造的能力，制造其實主要依賴于臺積電給它進行代工，相關(guān)制裁主要也是限制其他的代工企業(yè)為它進行生產(chǎn)。所以它空有一身的設(shè)計能力，但是設(shè)計出來的產(chǎn)品沒有辦法制造成成品，顯然對它的企業(yè)經(jīng)營業(yè)績和產(chǎn)品銷售都會造成毀滅性的影響。 正是看到了這個問題，我們國家就開始非常重視國內(nèi)的半導(dǎo)體芯片供應(yīng)鏈安全，所以也提出了國產(chǎn)替代，包括先后成立了國內(nèi)的大基金一期和二期，對半導(dǎo)體制造產(chǎn)業(yè)鏈進行扶持和投資。 因為國內(nèi)半導(dǎo)體制造差不多是處于全球第二梯隊，但是我們的上游設(shè)備和材料是處于全球第三梯隊，甚至是第四梯隊。所以我們的瓶頸更多是在上游，這一塊對于國內(nèi)的上游設(shè)備和材料企業(yè)是比較大的支撐。包括現(xiàn)在很多供應(yīng)商都是不遺余力地來扶持國內(nèi)的上游設(shè)備和材料供應(yīng)商，你只要技術(shù)實力能夠達到，價格哪怕稍微貴一點，或者是參數(shù)、良率和其他的性能比國外設(shè)備材料差一些，那都沒有關(guān)系，我都愿意用。因為我要首先保證供應(yīng)鏈的安全。這一塊主要是集中在上游的材料和設(shè)備領(lǐng)域，是國內(nèi)的設(shè)備材料非常重要的一個投資邏輯。我們有一個半導(dǎo)體設(shè)備ETF（159516）就比較受益于這個邏輯。 主持人：雖然目前半導(dǎo)體設(shè)備國產(chǎn)替代率比較低，但是從投資的角度來看，這句意味著未來的投資空間更大。那么，目前半導(dǎo)體設(shè)備材料的國產(chǎn)化率是怎樣的情況？ 黃岳：設(shè)備和材料的國產(chǎn)化率目前還是比較低的，而且它和制程也有關(guān)系。因為半導(dǎo)體制造里面有一個很重要的指標就是制程，包括最近幾年大家都聽過2納米、3納米、28納米，這個其實指的就是半導(dǎo)體制造里的制程。制程的數(shù)字越小，代表它是屬于技術(shù)水平越高。 另外，并不是做不了先進制程就不行了，因為目前絕大多數(shù)的消費電子產(chǎn)品，所謂成熟制程或者是28納米、56納米的代工技術(shù)是完全能夠滿足的。其實先進制程主要是用于手機，因為手機的芯片一方面對于計算要求更高，需要性能越快越好。另一方面它的尺寸，包括散熱都有很大的限制。所以它需要在很小的尺寸里面，能夠以最小的功耗形成盡可能高的性能，技術(shù)難度是最高的。 AI所需要用到的超算或者顯示芯片也會用到一部分的先進制程，但是它對先進制程的需求沒有手機這么高。 整體來講，在成熟制程領(lǐng)域，我們的國產(chǎn)化率相對比較高。但是在先進制程的領(lǐng)域，我們的國產(chǎn)化率非常低，甚至要低于10%左右的數(shù)量級。 不同的設(shè)備和材料的國產(chǎn)化率也不同，有一些材料和設(shè)備國產(chǎn)化率可能會高一些，大概能夠達到30%到50%。尤其是上游的材料領(lǐng)域，國產(chǎn)化率尤其在先進制程領(lǐng)域基本都是不到5%，所以未來空間也比較大。 正常來看，半導(dǎo)體和消費電子應(yīng)該都是屬于全球充分競爭的領(lǐng)域。比如手機如果性能不行，用戶體驗不行，你自己的品牌力不行，大多數(shù)的消費者都會用腳投票，不用你的產(chǎn)品。其實真正有品牌忠誠度的產(chǎn)品很少，它的忠誠度還是基于這個品牌能夠持續(xù)地為消費者創(chuàng)造價值。具體到上游的這些半導(dǎo)體設(shè)備材料，其實也是這樣的，如果你的良率不行，性能不行，你在競爭中就毫無優(yōu)勢。 國產(chǎn)替代相當于是把原來充分競爭的市場變成了大家優(yōu)先考慮供應(yīng)鏈安全的市場。那么對于國內(nèi)的設(shè)備和材料企業(yè)來說，你只要水平是夠的，其實下游是不太缺訂單的。 但是另一方面，設(shè)備和材料的業(yè)績相對來說又比較透明，因為它主要的客戶就是國內(nèi)的這些半導(dǎo)體制造企業(yè)，真正想要賣給海外也比較難。因為目前它的性能、良率一系列的參數(shù)相比全球第一梯隊還是有比較大的差距。在充分競爭的市場，它稍微有一點點差距都可能會被別人取代。它有這么大的差距，正常來講是沒有辦法存活的，但是正在由于國內(nèi)的這些半導(dǎo)體制造企業(yè)出于供應(yīng)鏈安全的角度，是會不遺余力地扶持國內(nèi)的上游材料和設(shè)備企業(yè)。 主持人：我們知道芯片主要是有三部分，設(shè)計、制造、封測，剛才黃總前面提到設(shè)計有華為處于全球第一梯隊，但是材料和設(shè)備還是相對比較弱。既然相對落后，說明后面的成長空間也比較大，請問黃總，國產(chǎn)半導(dǎo)體設(shè)備和材料現(xiàn)在現(xiàn)狀是怎么樣的？ 黃岳：我們剛才也介紹了一些，整體還是處于一個在不斷突破和攻關(guān)的狀態(tài)。因為我剛才提到了國內(nèi)的半導(dǎo)體設(shè)備和材料下游主要是國內(nèi)半導(dǎo)體制造企業(yè)，全都是內(nèi)需。而這些半導(dǎo)體制造企業(yè)自己的資本開支相對也是比較透明的，每年要進行多少資本開支，建多少廠，買多少設(shè)備，需要用到多少材料，相對來說是比較透明的。所以整體來講，未來兩三年的業(yè)績是能夠算得出來的。 但是國內(nèi)的半導(dǎo)體設(shè)備材料除了現(xiàn)有的這些制造企業(yè)資本開支之外，其實未來彈性最大的主要來源于兩個領(lǐng)域：一個領(lǐng)域是消費電子的周期，因為畢竟目前處于消費電子周期性的低谷。未來一旦消費電子進入到向上的周期之后，往往首先是消化下游企業(yè)的庫存。消化掉之后開始采購芯片，但是發(fā)現(xiàn)芯片的產(chǎn)能受限，這個時候往往制造企業(yè)就會開始擴充產(chǎn)能，而擴充產(chǎn)能又不是今天開始擴產(chǎn)能，明年就可以投產(chǎn)，本身有一個建設(shè)周期。所以它的彈性就會很大，所以本身半導(dǎo)體芯片就是消費電子的上游。消費電子本身是一個彈性很大的周期性企業(yè)，半導(dǎo)體又是屬于消費電子里面的上游，它是屬于彈性中的彈性。半導(dǎo)體的設(shè)備材料又處于半導(dǎo)體的上游，所以它是屬于彈性的三次方。這一塊對于消費電子的周期應(yīng)該就會更加敏感，也會帶來更大的彈性。 第二是它有一個很大的周期是國產(chǎn)替代周期，或者是自己技術(shù)進步的周期。它現(xiàn)在只能做這些業(yè)務(wù)，有下游的制造企業(yè)去承接你的產(chǎn)品需求。比如我原來只能做56納米下面的光刻，現(xiàn)在可以做28納米下面的光刻了，顯然新的需求一下子就被釋放出來了，它可能就會有一個業(yè)績的成倍甚至是好幾倍的爆發(fā)性成長。 這一塊一方面是看消費電子大的周期，另一方面是看它自己的技術(shù)進步。但是技術(shù)進步相對難度比較大，另外也不好跟蹤。所以這一塊可能更多還是看消費電子的周期，這是我們普通投資者能夠抓住的。 主持人：我們前面也提到了整個市場，黃總對于后面的市場還是相對樂觀的。我們也提到了半導(dǎo)體周期里面有一個消費電子周期、創(chuàng)新周期、國產(chǎn)替代周期，目前消費電子周期拐點也快到了，這個大的底部區(qū)間基本可以判斷。 最近我們看到，美國芯片巨頭英偉達市值達到了1.2萬億。去年英偉達的股價漲幅超過2倍，從4000億美金漲到1.2萬億美金，漲幅還是非常大。最近公司發(fā)布了回購計劃，計劃250億美金回購公司股份。在這么高的價位回購公司股份，這還是比較罕見的。另外，我們對比國內(nèi)，國內(nèi)最近不少半導(dǎo)體公司同樣有回購股份的計劃，以及部分公司計劃半年能不減持，特別是周末的一些政策也是相關(guān)的。請問黃總對于這件事情怎么看？國外不斷創(chuàng)新高，不斷回購，國內(nèi)不斷調(diào)整，現(xiàn)在也回購不減持，這對半導(dǎo)體市場有什么樣的影響？ 黃岳：英偉達是最重要的一個受益于AI人工智能的公司，而且英偉達今年的業(yè)績拆解開來會看到，主要的增量就在于人工智能。其實它傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)仍然壓力很大，甚至是還處于下滑，所以也是印證了我們剛剛提到的，目前消費電子的下行周期還沒有完成。只不過它自己由于技術(shù)突破、技術(shù)創(chuàng)新走出了一個新的成長曲線，支撐住了它下滑的業(yè)務(wù)。而且未來新的人工智能業(yè)務(wù)，因為遠期目標很宏偉，所以市場也會給它更高的估值，對它未來的爆發(fā)式成長性需求進行定價。 一般公司回購自己的股份都是公司自己的現(xiàn)有資金太多了。大家如果經(jīng)營過公司就知道，你手里面有資金，要么是做資本開支去投入新的產(chǎn)能，來擴大自己的市場份額?；蛘呤琼憫?yīng)下游新增的和之前下游還沒有響應(yīng)的需求。要么你覺得下游沒有需求，現(xiàn)在產(chǎn)品的業(yè)務(wù)比較穩(wěn)定，但是公司的股價很便宜，這時候公司賬上有現(xiàn)金，我覺得沒有資本開支的機會，因為下游沒有需求，這時候我就會考慮回購自己的股份。 美股過去幾年都是回購力度比較大的，一方面是美國的融資利率很低，整個債權(quán)融資力度很低。但是今年債權(quán)融資的成本在上升了，所以相對回購起來就沒有那么劃算。但是它還在進行回購，有可能確實是下游沒有那么多需求，尤其是傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)消費電子周期仍然在往下走。 國內(nèi)從回購的角度來講，主要也是這個原因。因為現(xiàn)在還是消費電子下行的周期，上市公司手里有現(xiàn)金，但是它又不敢進行資本開支，進行資本開支之后怕下游沒有需求能夠承接。它產(chǎn)能利用率就下去了，投資未來就有很大的風險。這個時候它自己又覺得自己的股價很便宜，也不會放在銀行里面去做存款或者理財，一看自己的股價這么便宜，我干脆去買自己的股票算了。 我覺得往往公司回購自己的股票不論出于什么目的，都是一個好消息，至少對于上市公司來說，他覺得自己的股價是比較便宜的。實際上確實能夠?qū)蓛r形成提振，因為它賣盤減少了，買盤增多了。 另一方面是減持，從交易的角度來講賣盤增加了，顯然是不利的。這里面一方面是上周末的時候證監(jiān)會對于減持進行了一些新的規(guī)范，比如你不盈利或者不分紅，就要去限制你的減持，這個從交易的層面無疑對市場是有利的。另一方面，減持這個事情大家也不用過多關(guān)注，因為對于半導(dǎo)體周期性這么強的企業(yè)來說，更多還是看它的經(jīng)營業(yè)績，尤其它的業(yè)績彈性已經(jīng)足夠大了，這個時候完全能夠去對沖整個減持的負面影響。 上市公司自己減持也會有很多的目標，有一些可能是初始的一級市場投資，本身投資就是為了后面要尋求退出的。資金是滾動使用的，不可能一直長期持有在里面，遲早要減持出來。還有一些是上市公司的高管確實有生活上面的需求需要減持。還有一些是確實公司覺得自己股價高了減持。 對于半導(dǎo)體這樣彈性很大的行業(yè)來說，其實上市公司自己的判斷也不一定是準確的。包括現(xiàn)在整個周期已經(jīng)逐漸接近低點了，但是公司還是不敢做資本開支，反而要回購自己的股票。 我覺得這些因素都是次要因素，最核心的因素可能還是我們看整個周期性，以及它企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績和科技創(chuàng)新對企業(yè)需求端的影響。 五、半導(dǎo)體設(shè)備ETF和芯片ETF如何選擇 主持人：最近市場上有芯片ETF、半導(dǎo)體設(shè)備ETF，請黃總簡單介紹一下兩者有什么不同之處？ 黃岳：芯片ETF（512760）是一個全產(chǎn)業(yè)鏈芯片的標的，既包括芯片的設(shè)計，也包括芯片的制造，還包括上游的設(shè)備材料，還包括下游的封測。另外，有很多消費電子的一些公司也會在里面。整體來講，芯片ETF是覆蓋整個芯片的全產(chǎn)業(yè)鏈，能夠表征芯片整體的表現(xiàn)。 半導(dǎo)體設(shè)備ETF（159516）更多是聚焦于半導(dǎo)體最上游的設(shè)備和材料。它和科創(chuàng)板的一些標的比如科創(chuàng)芯片相比又更加全面，因為它不但覆蓋了科創(chuàng)板的上游設(shè)備材料公司，還覆蓋了主板上游的設(shè)備和材料公司。 芯片是屬于消費電子的最上游，具有更高的彈性。而半導(dǎo)體設(shè)備材料又屬于芯片的最上游，它是屬于彈性里面的彈性。 整體來講，這兩者一方面是彈性不同，另一方面是半導(dǎo)體設(shè)備材料是國產(chǎn)替代的最核心戰(zhàn)場，也是目前我們被卡脖子最嚴重的領(lǐng)域。所以半導(dǎo)體設(shè)備材料還有一個國產(chǎn)替代的定價邏輯在里面，這是兩個標的之間最主要的區(qū)別。 主持人：現(xiàn)階段如果我們要投資半導(dǎo)體，請問黃總對于半導(dǎo)體投資有什么好的建議？ 黃岳：主要有兩個維度，一個維度是擇時的維度，因為目前消費電子的周期仍然處于周期性下行的過程中，什么時候見底？現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)里面的人自己也說不清楚，無非是我們判斷大概是在四季度到明年的上半年是周期性見底的大致目標時間。我們從歷史經(jīng)驗來看，一般股價大概領(lǐng)先基本面一個季度左右，所以股價的低點要再往前推一個季度左右。 如果在七、八月的時候，我給投資者介紹都會提到，畢竟周期性的下行還沒有結(jié)束，所以我更推薦定投的方式，具體選擇定投的時間區(qū)間就是從當時一直定投到12月。因為12月有可能是基本面見底或者是沒有見底，但是總歸離見底的時間已經(jīng)不遠了。但是具體運行的路徑到底是先漲再跌還是先跌再漲，如果下跌又跌多少，這些都說不清楚。所以當時的策略是比較適合投資者的。現(xiàn)在如果大家還有顧慮的話，也可以采取這個策略。 但是由于八月以來，半導(dǎo)體整個板塊下跌幅度和速度都很快，所以站在當下這個位置，我覺得一些比較樂觀的或者風險偏好高的投資者，在這個位置上其實可以考慮直接配置了。 從標的的選擇上，剛才也介紹過，一個是覆蓋了全產(chǎn)業(yè)鏈的芯片ETF（512760），能夠獲得半導(dǎo)體芯片整體的投資回報。另外，如果希望能夠具有更高彈性的投資者，可以關(guān)注更加受益于國產(chǎn)替代的半導(dǎo)體設(shè)備ETF（1596516），它會聚焦于更上游的半導(dǎo)體設(shè)備和材料。 風險提示 投資人應(yīng)當充分了解基金定期定額投資和零存整取等儲蓄方式的區(qū)別。定期定額投資是引導(dǎo)投資人進行長期投資、平均投資成本的一種簡單易行的投資方式。但是定期定額投資并不能規(guī)避基金投資所固有的風險，不能保證投資人獲得收益，也不是替代儲蓄的等效理財方式。 無論是股票ETF/LOF基金，都是屬于較高預(yù)期風險和預(yù)期收益的證券投資基金品種，其預(yù)期收益及預(yù)期風險水平高于混合型基金、債券型基金和貨幣市場基金。 基金資產(chǎn)投資于科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板股票，會面臨因投資標的、市場制度以及交易規(guī)則等差異帶來的特有風險，提請投資者注意。 板塊/基金短期漲跌幅列示僅作為文章分析觀點之輔助材料，僅供參考，不構(gòu)成對基金業(yè)績的保證。 文中提及個股短期業(yè)績僅供參考，不構(gòu)成股票推薦，也不構(gòu)成對基金業(yè)績的預(yù)測和保證。 以上觀點僅供參考，不構(gòu)成投資建議或承諾。如需購買相關(guān)基金產(chǎn)品，請您關(guān)注投資者適當性管理相關(guān)規(guī)定、提前做好風險測評，并根據(jù)您自身的風險承受能力購買與之相匹配的風險等級的基金產(chǎn)品?；鹩酗L險，投資需謹慎。