從0到48家，港股“18A”生物科技公司上市規(guī)則除了助力創(chuàng)新企業(yè)上市，還將帶來什么？

每經(jīng)記者 林姿辰    每經(jīng)編輯 魏官紅    

一款創(chuàng)新藥的成功研發(fā)離不開政策、制度以及資本的全方位支持，“18A”制度便是這一說法的最好詮釋。

2018年4月，香港聯(lián)合交易所在主板上市規(guī)則中新增第18A章《生物科技公司》，允許未有收入、未有利潤(rùn)的生物科技公司提交上市申請(qǐng)，由此，港交所成為越來越多生物科技公司的首選上市地。

但不可忽視的是，平均募集金額回調(diào)、市場(chǎng)流動(dòng)性較小引發(fā)公司和投資者的擔(dān)心。企業(yè)是否適合赴港上市？18A制度將為企業(yè)帶去什么？未來哪些賽道擁有更多的投資機(jī)會(huì)？

對(duì)于一、二級(jí)市場(chǎng)最關(guān)心的幾大問題，1月24日，弗若斯特沙利文、捷利交易寶和頭豹合作撰寫的《港股18A生物科技公司發(fā)行投資活報(bào)告》（以下簡(jiǎn)稱《報(bào)告》）正式發(fā)布，為已經(jīng)或打算在港上市的生物科技公司提供了一份參考指南。

融資成果：已上市48家，資金熱寵生物制藥

自2018年以來，共有48家公司通過18A規(guī)則實(shí)現(xiàn)上市，23家公司處于遞表（即處于聆訊階段）狀態(tài)。

在上市前融資方面，18A公司發(fā)行前融資頻率高，估值增長(zhǎng)突出。具體而言，已上市的18A公司中，有39家公司上市前的融資輪次多為2輪至6輪，在18A公司中占比高達(dá)84.78%。其中，上市前融資輪次最多的公司是啟明醫(yī)療（02500.HK），有12輪融資。

并且，上市前估值增幅在10倍至50倍間的公司最多有16家，18A公司發(fā)行估值較最后一輪融資均有不同程度增長(zhǎng)。其中，增長(zhǎng)幅度最高為康寧杰瑞制藥（09966.HK），發(fā)行估值較最后一輪增長(zhǎng)高達(dá)66.26%。

此外，18A公司遞表至發(fā)行時(shí)長(zhǎng)相較其他公司普遍要短。據(jù)《報(bào)告》統(tǒng)計(jì)，已上市18A公司中（中概股回歸除外），按首次遞表日期至招股首日計(jì)算，遞表周期的平均時(shí)長(zhǎng)約127天（自然日，下同），其中遞表周期最長(zhǎng)的是永泰生物（06978.HK），時(shí)長(zhǎng)為301天，遞表周期最短的是歐康維視生物（01477.HK），時(shí)長(zhǎng)為61天。

從已上市公司的自身積淀看，平均設(shè)立時(shí)長(zhǎng)為8年。設(shè)立時(shí)長(zhǎng)最長(zhǎng)的公司中國(guó)抗體（03681.HK），為18年；設(shè)立時(shí)長(zhǎng)最短的是3年，包括云頂新耀（01952.HK）和歐康維視生物。

在上市后融資方面，18A上市公司格外受投資者青睞。在已上市的48家公司中，募集資金占同期港交所總募集資金的9.16%。其中，百濟(jì)神州（06160.HK）募集資金最多，為70.85億港元；募集資金最低的是亞盛醫(yī)藥（06855.HK），約4.17億港元。

不過，從發(fā)行比例的角度，18A公司的發(fā)行普遍低于新股發(fā)行慣性25.00%的發(fā)行比例。其中，最高發(fā)行比例的公司是康希諾生物（06185.HK），發(fā)行占比達(dá)26.24%，最低發(fā)行比例的公司是微創(chuàng)機(jī)器人（02252.HK），發(fā)行占比3.80%。

導(dǎo)致這種現(xiàn)象的原因之一在于市場(chǎng)對(duì)18A的接納度。在18A改革初期，歷經(jīng)數(shù)次融資的發(fā)行人，可能為了保障成功發(fā)行、平衡多方權(quán)益縮減發(fā)行比例。

不容忽視的是，在中國(guó)香港新股發(fā)行市場(chǎng)，基石投資者（大型或?qū)I(yè)機(jī)構(gòu)投資者等）承擔(dān)了重要的角色。其中，生物制藥賽道、醫(yī)療器械賽道、前沿醫(yī)療技術(shù)賽道分別有119家、63家、8家基石投資者參與，占基石投資者總量中的比例分別為82.64%、43.75%、5.56%。

這意味著，在已上市18A公司中，生物制藥賽道是目前基石投資者進(jìn)入的主要賽道。而在生物科技行業(yè)背景下，《報(bào)告》預(yù)計(jì)生物制藥賽道可能是未來3年至5年內(nèi)資金追逐的戰(zhàn)場(chǎng)。

圖片來源：攝圖網(wǎng)-500470853

三大賽道：企業(yè)市值分化明顯，制藥行業(yè)開始摘“-B”

從行業(yè)看，71家生物科技公司主要聚焦于醫(yī)療器械、制藥、前沿醫(yī)療技術(shù)三大賽道。其中，制藥賽道企業(yè)共47家，數(shù)量最多，占18A企業(yè)總數(shù)66.2%；前沿醫(yī)療技術(shù)賽道企業(yè)最少，僅為4家，均為AI診療設(shè)備企業(yè)，占比5.6%。

而在已上市的生物科技公司中，制藥、醫(yī)療器械、前沿醫(yī)療技術(shù)企業(yè)數(shù)量分別為35家、12家、1家。

有分析認(rèn)為，這與各行業(yè)發(fā)展階段有關(guān)。自2015年藥政改革以來，隨著患者可支付能力的提升，患者群體的增長(zhǎng)及醫(yī)保覆蓋范圍的擴(kuò)大，中國(guó)生物醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展空前迅速，子行業(yè)的種類也相對(duì)繁雜。

2020年，國(guó)內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模為1.6萬億元，按照《報(bào)告》預(yù)計(jì)6.8%的整體年均復(fù)合增速，2025年市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)擴(kuò)增至2.3萬億元。

市值是對(duì)市場(chǎng)發(fā)展預(yù)期最直接的反映。從市值來看，單是生物制藥子賽道的35家已上市公司的總市值就有7374.3億港元，在三大賽道中總市值最大。但二八效應(yīng)明顯，單百濟(jì)神州一家公司的市值就逼近35家企業(yè)總市值29.1%，接近于市值排名后27家18A生物制藥公司的全部市值總和。

不過，在醫(yī)藥行業(yè)中占最大比重的仍為化學(xué)藥，2020年化學(xué)藥以7945億元占49%的醫(yī)藥市場(chǎng)；其次是中藥，以4880億元占醫(yī)藥市場(chǎng)30%份額。但生物藥2016年至2020年年均復(fù)合增速最快，2020年市場(chǎng)規(guī)模占醫(yī)藥市場(chǎng)21%。

醫(yī)療器械賽道的發(fā)展階段則相對(duì)成熟?！秷?bào)告》預(yù)計(jì)，該行業(yè)在2020年至2024E年會(huì)保持年均復(fù)合13.9%增速增長(zhǎng)，相較2015年至2020年19.3%的復(fù)合增速出現(xiàn)5.4個(gè)百分點(diǎn)的下滑，中國(guó)醫(yī)療器械市場(chǎng)復(fù)合增速為19.3%。未來，中國(guó)醫(yī)療器械市場(chǎng)增長(zhǎng)主要受產(chǎn)品國(guó)產(chǎn)化率提升、技術(shù)進(jìn)步、滲透率增加及國(guó)家不斷加大政策支持等主要驅(qū)動(dòng)因素推動(dòng)。

這也導(dǎo)致其市值相對(duì)較弱，12家醫(yī)療器械上市企業(yè)總市值為1370.5億港元，不足制藥行業(yè)的20%。

而市值差異同樣較大。市值超過50億港元、100億港元和500億港元的企業(yè)數(shù)量分別為8家、3家、1家，其中微創(chuàng)機(jī)器人總市值為該賽道最高，市值占比高達(dá)41.0%。

從子行業(yè)看，這些企業(yè)主要專注于血管介入、神經(jīng)外科、非血管介入、糖尿病、診療設(shè)備、分子診斷等領(lǐng)域。其中，12家企業(yè)入局的血管介入領(lǐng)域參與者最多；主要適應(yīng)癥分布在心臟及血管疾病。

對(duì)于上市公司數(shù)量最少的前沿醫(yī)療技術(shù)賽道，目前主要以AI診療設(shè)備行業(yè)為主，不僅在2021年由鷹瞳科技（02251.HK）實(shí)現(xiàn)了18A上市的零的突破，市場(chǎng)更是處于沖刺前期。

《報(bào)告》顯示，2019年至2020年，中國(guó)AI診療設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模由1.247億元大幅增至2.918億元，預(yù)計(jì)2030年將增至755.688億元。2021年至2025年，年復(fù)合增長(zhǎng)率為152%，2026年至2030年，年復(fù)合增長(zhǎng)率為26%。

從盈收能力看，如果一家上市公司已符合上市規(guī)則第8.05(3)條下的市值／收益測(cè)試要求、公司最少于過去三個(gè)會(huì)計(jì)年度的管理層維持不變，并最少經(jīng)審計(jì)的最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度的擁有權(quán)和控制權(quán)維持不變，則其股份名稱可不帶“B”標(biāo)記。

目前，已摘“-B”的4家企業(yè)均為生物制藥企業(yè)，依次為百濟(jì)神州、信達(dá)生物（01801.HK）、君實(shí)生物（01877.SH）和復(fù)宏漢霖（02696.HK）。

展望未來：募資或繼續(xù)下調(diào)，上市地因公司而異

截至2021年12月31日，在港交所已遞表未上市的18A公司共有23家。

按照賽道劃分，相比已上市18A公司中生物制藥和醫(yī)療器械占絕對(duì)權(quán)重，在已遞表未上市的23家公司中，生物制藥仍占50%以上權(quán)重，前沿醫(yī)療與醫(yī)療服務(wù)所占比重顯著增加，比例更加均衡。

從發(fā)行家數(shù)看，2018年~2021年18A上市家數(shù)分別為5家、9家、14家、20家，總體呈逐漸增加趨勢(shì)，且下半年IPO數(shù)量往往偏多；而從平均募集金額看，在2020年至2021年上半年稍大，2021年下半年略有回調(diào)。

《報(bào)告》預(yù)期，2022年，18A公司上市規(guī)模會(huì)保持在近20家左右，平均募資金額則可能延續(xù)回調(diào)趨勢(shì)。

“18A市場(chǎng)歷經(jīng)三年發(fā)展，已走過“探索期-狂熱期-調(diào)整期”三大階段。未來，一方面將有更多全球優(yōu)質(zhì)生物科技企業(yè)選擇登陸18A市場(chǎng)，另一方面不同企業(yè)的IPO熱度及后續(xù)股價(jià)表現(xiàn)將持續(xù)分化。”面向18A的未來，建銀國(guó)際副行政總裁劉守建這樣認(rèn)為。

《報(bào)告》顯示，18A發(fā)行受新股市場(chǎng)、生物醫(yī)藥板塊冷暖影響，未來發(fā)行出現(xiàn)千倍認(rèn)購(gòu)的概率降低，但仍然是港股IPO市場(chǎng)的熱點(diǎn)板塊。

而值得注意的是，對(duì)于掌握一定研發(fā)技術(shù)，但募資金額大、尚未實(shí)現(xiàn)盈利的醫(yī)藥企業(yè)，科創(chuàng)板上市是另一個(gè)選擇，但其與中國(guó)香港資本市場(chǎng)的異同值得關(guān)注。

在第六屆中國(guó)醫(yī)藥創(chuàng)新與投資大會(huì)上，華泰證券研究所A+H醫(yī)藥行業(yè)首席分析師代雯就曾對(duì)投資者喜好進(jìn)行了分析，她認(rèn)為“內(nèi)地和香港兩地的投資者還是有一些不同的偏好”，具體而言，在港交所上市的18A公司中藥企更多，但A股市場(chǎng)中醫(yī)療器械公司更多。

另外，上市地點(diǎn)的選擇與公司的需求和投資人的背景有很大的關(guān)系，比如想做全球臨床試驗(yàn)的藥企，可能更想在港股上市進(jìn)行美元融資。

香港交易所董事總經(jīng)理、市場(chǎng)拓展聯(lián)席主管鮑海潔則認(rèn)為，除了融資時(shí)間和價(jià)格，再融資的難度、時(shí)間和審批流程也要納入公司上市的考量范圍內(nèi)。“重要的不只是上市成本，還有后期有沒有持續(xù)的法律風(fēng)險(xiǎn)和訴訟風(fēng)險(xiǎn)。這一方面的成本主要包括考慮集體訴訟的可能性、政策的不確定性和監(jiān)管的不確定性，是否需要聘請(qǐng)法律團(tuán)隊(duì)提供法律支持等。”

加科思（01167.HK）董事長(zhǎng)王印祥則表示，對(duì)于沒有收入的Biotech（生物科技公司），融資時(shí)的速度非常重要。A股交易量大，在一級(jí)市場(chǎng)融資所需要的時(shí)間通常為6個(gè)月到1年；中國(guó)香港地區(qū)市場(chǎng)融資速度快，基本上市以后再融資一星期可以結(jié)束。但在香港地區(qū)融資對(duì)公司及其產(chǎn)品的國(guó)際市場(chǎng)化認(rèn)可程度是一個(gè)檢驗(yàn)，且其流動(dòng)性相對(duì)來說低一點(diǎn)。

由此可見，對(duì)于上市地的選擇，各家公司見仁見智。但是對(duì)市場(chǎng)發(fā)展邏輯，行業(yè)必將達(dá)成更多共識(shí)。

永泰生物（06978.HK）聯(lián)合創(chuàng)始人兼首席執(zhí)行官王歈就認(rèn)為，二十一世紀(jì)的第一個(gè)二十年，制藥行業(yè)經(jīng)歷了從小分子到大分子，從大分子到細(xì)胞與基因治療飛速發(fā)展的時(shí)代。在下一個(gè)二十年，使用更為復(fù)雜的細(xì)胞與基因藥物治療難治性疾病，已成為生物制藥主要發(fā)展方向。

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