中國(guó)創(chuàng)新藥投資邏輯生變：價(jià)格逐步向價(jià)值靠攏 機(jī)會(huì)只留給少部分人

每經(jīng)記者 陳星    每經(jīng)編輯 魏官紅    

從“盛夏”到“寒冬”，或許就在一夕之間。2021年10月以來(lái)，融資不講價(jià)不承諾不回購(gòu)的醫(yī)藥企業(yè)們，在二級(jí)市場(chǎng)經(jīng)歷了一場(chǎng)大降溫?？涉卺t(yī)療、成大生物、華蘭股份等在A(yíng)股上市首日即破發(fā)。港股市場(chǎng)上，和譽(yù)生物、三葉草生物、鷹瞳科技也未能幸免。

生物醫(yī)藥企業(yè)怎么了?自2015年藥品審評(píng)審批制度改革開(kāi)啟新藥紅利周期后，延續(xù)了五年的新藥造富變成了擊鼓傳花的游戲?在多位生物醫(yī)藥企業(yè)創(chuàng)始人和投資人看來(lái)，敲打了數(shù)年的鼓聲或?qū)簳r(shí)停歇。

一位醫(yī)藥行業(yè)投資人表示，“行業(yè)需要繁榮，但不是虛假的繁榮。醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)上一個(gè)周期的邏輯已經(jīng)結(jié)束，下一個(gè)周期的邏輯即將開(kāi)始”，未來(lái)5年到10年依然是生物制藥產(chǎn)業(yè)的黃金周期，但只屬于少部分人。

部分創(chuàng)新藥企估值透支

“價(jià)格終將回歸價(jià)值”這個(gè)基本的經(jīng)濟(jì)學(xué)原理，在中國(guó)生物制藥領(lǐng)域卻剛剛顯現(xiàn)效力。

新藥造富的神話(huà)上演了近五年。自2015年開(kāi)啟系列政策改革以來(lái)，創(chuàng)新藥進(jìn)入快速審批通道，與歐美接軌的指導(dǎo)和監(jiān)管制度開(kāi)始建立;大量生物醫(yī)藥人才自海外歸國(guó);資本涌入，科創(chuàng)板和港股“18A”打通生物醫(yī)藥企業(yè)融資通道……我國(guó)生物醫(yī)藥企業(yè)尤其是創(chuàng)新藥企業(yè)，迎來(lái)了黃金五年。

風(fēng)起時(shí)，處于池中者最先察覺(jué)到漣漪。最靈敏的二級(jí)市場(chǎng)首先傳來(lái)退潮的聲音，過(guò)去幾個(gè)月，醫(yī)藥企業(yè)IPO破發(fā)頻頻出現(xiàn)?？涉卺t(yī)療、華蘭股份等A股上市首日即破發(fā)。港股市場(chǎng)上，和譽(yù)生物、三葉草生物和鷹瞳科技等也成為破發(fā)一員。

而百濟(jì)神州，這家不到4年時(shí)間虧損近300億元，但仍被寄予厚望的標(biāo)志性創(chuàng)新藥企業(yè)，市場(chǎng)表現(xiàn)更令人驚嘆。2021年12月15日，已經(jīng)在港股和美股上市的百濟(jì)神州登陸科創(chuàng)板，上市首日，不僅難逃破發(fā)命運(yùn)，還一度跌近20%。一時(shí)間，市場(chǎng)上涌出了“生物制藥產(chǎn)業(yè)的紅利期是否已接近尾聲”“行業(yè)是否已經(jīng)進(jìn)入擠泡沫階段”“新的未來(lái)在哪里”等擔(dān)憂(yōu)和困惑的聲音。

2021年下半年，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者陸續(xù)采訪(fǎng)了多位創(chuàng)新藥企掌舵者，其中不乏行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)的創(chuàng)始人。在他們口中，“泡沫”是一個(gè)繞不過(guò)去的關(guān)鍵詞，但大多不愿詳談。他們形成共識(shí)的是，即使有泡沫，泡沫也在一定程度上“堆疊”了這個(gè)行業(yè)如今的繁榮，放眼未來(lái)，“泡沫不會(huì)存在，也不應(yīng)存在”。

繁榮體現(xiàn)在我國(guó)創(chuàng)新藥在數(shù)量和研發(fā)氛圍的變化上。過(guò)去近10年，各地興建生物產(chǎn)業(yè)園區(qū)，大量歸國(guó)人才創(chuàng)建企業(yè)，誕生了一批標(biāo)志性的中國(guó)創(chuàng)新藥企，大量研發(fā)項(xiàng)目啟動(dòng)和成果產(chǎn)出打破了我國(guó)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)以化學(xué)仿制藥為主的局面。2020年，中國(guó)的在研管線(xiàn)創(chuàng)新藥的數(shù)量占到全球的13.9%，位居全球第二。同年，國(guó)家藥品監(jiān)督管理局共批準(zhǔn)了16款創(chuàng)新藥，其中12個(gè)屬于全球首次批準(zhǔn)。

繁榮之下，高估值、高溢價(jià)順勢(shì)出現(xiàn)。但是，有一批人已經(jīng)率先察覺(jué)到繁榮背后的泡沫。在近期舉辦的一次公開(kāi)會(huì)議上，國(guó)家藥監(jiān)局藥品審評(píng)中心前首席科學(xué)家徐增軍就表示，“目前階段，first-in-class的新藥還沒(méi)有看到，也不能說(shuō)沒(méi)有，但可以說(shuō)是鳳毛麟角”。徐增軍口中的first-in-class，象征著真正意義上的創(chuàng)新，其難度在于對(duì)靶點(diǎn)的研究。從這個(gè)角度看，國(guó)內(nèi)有一部分創(chuàng)新藥企直接跳過(guò)了最難的部分，無(wú)緣開(kāi)發(fā)真正的first-in-class新藥。

另一方面，一些依靠PPT談發(fā)展，尚無(wú)產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)商業(yè)化的生物制藥企業(yè)，也面臨估值和融資的滑鐵盧。截至2021年9月底，已經(jīng)有14家醫(yī)藥企業(yè)登陸科創(chuàng)板被否。40家港股“18A”生物制藥企業(yè)中有19家破發(fā)。

創(chuàng)新應(yīng)以臨床價(jià)值為導(dǎo)向

產(chǎn)品上市后的市場(chǎng)價(jià)值能否撐起企業(yè)估值，才是大量創(chuàng)新藥企業(yè)的終極考驗(yàn)。

其中的關(guān)鍵在于新藥上市后，市場(chǎng)是否買(mǎi)單。2021年7月，國(guó)家藥品監(jiān)督管理局藥品審評(píng)中心出臺(tái)的“關(guān)于公開(kāi)征求《以臨床價(jià)值為導(dǎo)向的抗腫瘤藥物臨床研發(fā)指導(dǎo)原則》意見(jiàn)的通知”，就意在提醒藥企產(chǎn)出讓市場(chǎng)買(mǎi)單的藥物。

接受記者采訪(fǎng)的多位業(yè)內(nèi)人士表示，“以臨床需求為指導(dǎo)，本應(yīng)是最基本的新藥研發(fā)準(zhǔn)則，卻成了一件需要被提醒的事”，相關(guān)新政出臺(tái)后，醫(yī)藥股連續(xù)幾個(gè)交易日大跌，說(shuō)明新政的確打擊到了一部分“偽創(chuàng)新”和“同質(zhì)化創(chuàng)新”。

“不能過(guò)分苛責(zé)這些創(chuàng)新形式，me-too、fast-follow的出現(xiàn)有基礎(chǔ)科學(xué)欠缺、首批生物醫(yī)藥創(chuàng)業(yè)者從國(guó)外帶來(lái)先進(jìn)的研究手段和研究成果的原因;另一方面，跟隨創(chuàng)新降低了研發(fā)新藥的風(fēng)險(xiǎn)性，加快了成藥，對(duì)于初生階段的國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥企而言，能迅速有產(chǎn)品產(chǎn)出，實(shí)現(xiàn)資金回籠是很有必要的。”前述業(yè)內(nèi)投資人士表示。

但在走過(guò)初創(chuàng)階段后，跟隨創(chuàng)新和同質(zhì)化創(chuàng)新開(kāi)始顯現(xiàn)其負(fù)面作用。以同質(zhì)化創(chuàng)新的典型代表PD-1單抗藥物為例，從股價(jià)表現(xiàn)來(lái)看，2021年的四大國(guó)產(chǎn)PD-1藥企中，除了百濟(jì)神州，君實(shí)生物、信達(dá)生物以及恒瑞醫(yī)藥，股價(jià)相較年初都有不同程度下降。

目前，上述四家藥企的PD-1都已納入國(guó)家醫(yī)保，單價(jià)下滑意味著藥企必須通過(guò)擴(kuò)大使用需求才能補(bǔ)齊原先的商業(yè)預(yù)期。但患者人數(shù)也有天花板，市值回調(diào)的背景下，后知后覺(jué)的科學(xué)家們開(kāi)始強(qiáng)調(diào)“差異化”研發(fā)以及“出海”的重要性。

在接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者專(zhuān)訪(fǎng)時(shí)，康寧杰瑞董事長(zhǎng)徐霆多次強(qiáng)調(diào)，新藥研發(fā)要構(gòu)建優(yōu)勢(shì)，關(guān)鍵在于差異化和建立技術(shù)壁壘。未來(lái)，me-too、fast-follow等藥物的生存空間或被進(jìn)一步壓縮，first-in-class和best-in-class的新藥可能會(huì)處于創(chuàng)新藥賽道的紅利之中。也只有這樣的藥物，才能“出海”參與國(guó)際市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。

另一方面，創(chuàng)新藥企業(yè)的挑戰(zhàn)也延伸到了商業(yè)化環(huán)節(jié)。誰(shuí)能搭建好商業(yè)閉環(huán)，從能做藥延伸到能賺錢(qián)，才能更受資本和投資者青睞。

眼下已經(jīng)有產(chǎn)品上市的生物技術(shù)企業(yè)也開(kāi)始思索如何完成自己的商業(yè)閉環(huán)。大部分企業(yè)的選擇，是將市場(chǎng)前期已經(jīng)完成學(xué)術(shù)教育、有競(jìng)品上市的產(chǎn)品授權(quán)給國(guó)內(nèi)的大型制藥工業(yè)企業(yè)，用現(xiàn)成的銷(xiāo)售隊(duì)伍分享商業(yè)收益。而對(duì)于初創(chuàng)、具有填補(bǔ)市場(chǎng)空白意義的產(chǎn)品，則嘗試自建銷(xiāo)售團(tuán)隊(duì)，更好把控銷(xiāo)售主動(dòng)性和權(quán)益。但目前，大部分生物技術(shù)企業(yè)在商業(yè)化層面仍屬于摸著石頭過(guò)河。

前述投資人表示，“沒(méi)有好的產(chǎn)品，中小型生物醫(yī)藥企業(yè)已經(jīng)很難融到資，從看靶點(diǎn)變成了看產(chǎn)出、看銷(xiāo)售額、看利潤(rùn)率，生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)價(jià)值的評(píng)估在回歸最正常的商業(yè)邏輯。市值大但市場(chǎng)小甚至零市場(chǎng)的創(chuàng)新藥企業(yè)將逐步減少，誰(shuí)能率先把成本中心變成利潤(rùn)中心，誰(shuí)就能活得更久”。

興業(yè)證券醫(yī)藥行業(yè)首席分析師徐佳熹也認(rèn)為，未來(lái)醫(yī)藥行業(yè)的投資計(jì)劃將從平臺(tái)型企業(yè)向產(chǎn)品型企業(yè)傾斜。

“擠泡沫”是回歸理性

過(guò)去十年間，中國(guó)創(chuàng)新藥事業(yè)仍然留下了醫(yī)藥領(lǐng)域創(chuàng)新的土壤和框架。政策的空白與不確定性逐漸減少，制度建設(shè)逐步與國(guó)際接軌，一批引領(lǐng)式的人才隊(duì)伍構(gòu)建完成，資本形成活水，一部分企業(yè)也形成自我造血機(jī)制，熱門(mén)領(lǐng)域新藥的可及性大大提高。

徐霆表示，過(guò)去行業(yè)中存在適度的泡沫沒(méi)有壞處，這也在一定程度上推動(dòng)了行業(yè)發(fā)展。而眼下，可能即將到來(lái)的“擠泡沫”階段，意在不讓生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)在虛假繁榮之下產(chǎn)生倒退，而是回歸理性與健康成長(zhǎng)。

“破發(fā)并不可怕。短期逐利的資本對(duì)于需要高投入、長(zhǎng)周期的醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)有百弊而無(wú)一利，只有當(dāng)資本認(rèn)識(shí)到醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的真實(shí)價(jià)值，尋找到新的平衡點(diǎn)后，才是資本和產(chǎn)業(yè)的有效結(jié)合。未來(lái)的估值、定價(jià)等才能回歸到商業(yè)邏輯中去。”前述投資人說(shuō)道，“對(duì)生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的前景，談不上樂(lè)觀(guān)或悲觀(guān)，但一定要意識(shí)到機(jī)會(huì)是存在的，但機(jī)會(huì)一定是給少部分人的”。

與此同時(shí)，在制度和監(jiān)管方面，原先為生物制藥企業(yè)敞開(kāi)的大門(mén)開(kāi)始有選擇性地打開(kāi)，也在逐步降低產(chǎn)業(yè)集聚的風(fēng)險(xiǎn)。如港交所在執(zhí)行“18A”時(shí)，加入了更多標(biāo)準(zhǔn)，在一定程度上約束了資本在參投生物制藥企業(yè)上市后即套利退出的不良行為。此前，針對(duì)科創(chuàng)板企業(yè)的退市規(guī)則中也對(duì)企業(yè)營(yíng)收有明確規(guī)定。

在這一趨勢(shì)下，生物制藥企業(yè)將紛紛告別“資本抬轎、企業(yè)唱戲”的劇本，回歸技術(shù)和研發(fā)，關(guān)注價(jià)值而非估值。

在回歸理性的漫長(zhǎng)過(guò)程中，對(duì)于投資者而言，生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的機(jī)會(huì)又在哪里?徐佳熹認(rèn)為，產(chǎn)業(yè)化、國(guó)際化以及非熱門(mén)賽道是值得關(guān)注的三大方向。首先就是兼顧產(chǎn)業(yè)化與商業(yè)化能力的Biopharm公司;其次是國(guó)際化企業(yè)，徐佳熹認(rèn)為，中國(guó)創(chuàng)新藥的國(guó)際化將成為未來(lái)兩年相當(dāng)重要的一個(gè)主題;最后則是腫瘤之外的非熱門(mén)賽道，如自體免疫、腎病、退行性疾病等領(lǐng)域，可能也會(huì)有不錯(cuò)的公司出現(xiàn)。