破凈發(fā)行并不必然代表國資流失

每經(jīng)特約評(píng)論員熊錦秋 12月14日，蘭州銀行發(fā)布股票初步詢價(jià)結(jié)果，發(fā)行價(jià)格為3.57元，低于其每股凈資產(chǎn)，引發(fā)市場(chǎng)較大關(guān)注。12月17日，蘭州銀行對(duì)此回應(yīng)稱：“結(jié)合監(jiān)管要求、我們行的基本面，還有對(duì)投資者的保護(hù)等，最終確定了這么一個(gè)價(jià)格。”市場(chǎng)人士普遍認(rèn)為，這是尊重市場(chǎng)的表現(xiàn)。 蘭州銀行若采用每股凈資產(chǎn)4.33元發(fā)行，發(fā)行市盈率為28倍左右，不符合新股發(fā)行的市盈率指導(dǎo)規(guī)定。而3.57元的發(fā)行價(jià)格，對(duì)應(yīng)的2020年攤薄后市盈率也高達(dá)22.97倍；不過若以2021年業(yè)績計(jì)算，該行此次發(fā)行市盈率約為12倍，跟近年上市的其他銀行基本在同一水平線上。 1994年《股份有限公司國有股權(quán)管理暫行辦法》（已失效）第12條規(guī)定，國有資產(chǎn)嚴(yán)禁低估作價(jià)折股，一般應(yīng)以評(píng)估確認(rèn)后凈資產(chǎn)折為國有股的股本。這被認(rèn)為是國有改制企業(yè)股票發(fā)行價(jià)不得低于每股凈資產(chǎn)的來由之一。蘭州銀行方面解釋：“發(fā)行價(jià)不低于每股凈資產(chǎn)主要適用于國有企業(yè)；我行股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散，不存在控股股東、實(shí)際控制人，且所有國有股東合計(jì)持股比例也未達(dá)到51%，不屬于國有控股企業(yè)?！?筆者認(rèn)為，蘭州銀行這個(gè)解釋沒有必要，因?yàn)檫@個(gè)文件已經(jīng)不再執(zhí)行，低于每股凈資產(chǎn)發(fā)行或者低估作價(jià)折股，并非就必然代表國有資產(chǎn)流失。證券市場(chǎng)存在買方和賣方，價(jià)格由供應(yīng)與需求決定，賣方一廂情愿期望股票高價(jià)發(fā)行，買方不買賬的話，新股發(fā)行就可能失敗。國資入股、企業(yè)上市，只要股票發(fā)行價(jià)不低于其內(nèi)在價(jià)值，就應(yīng)該不屬于國資流失。而凈資產(chǎn)并不等于內(nèi)在價(jià)值而是賬面資產(chǎn)，內(nèi)在價(jià)值是未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，賬面資產(chǎn)并不完全決定未來盈利現(xiàn)金流的大小。二級(jí)市場(chǎng)銀行股價(jià)格普遍低于每股凈資產(chǎn)，或可說明一些銀行股內(nèi)在價(jià)值本身就低于每股凈資產(chǎn)。 以低于每股凈資產(chǎn)的價(jià)格發(fā)行新股，恰恰可能是在以內(nèi)在價(jià)值甚至高于內(nèi)在價(jià)值發(fā)行。事實(shí)上在港股市場(chǎng)，投資者從來不會(huì)把上市公司每股凈資產(chǎn)認(rèn)同為股票的內(nèi)在價(jià)值，低于每股凈資產(chǎn)發(fā)行再融資的例子俯拾皆是，有的甚至是以每股凈資產(chǎn)一半甚至更低的價(jià)位發(fā)行。 A股一些上市公司將再融資股票發(fā)行價(jià)目標(biāo)錨定不低于每股凈資產(chǎn)，純屬作繭自縛，限制了其再融資行為。比如有些銀行股市凈率甚至低于0.5倍，若要以每股凈資產(chǎn)1倍以上發(fā)行股票融資難比登天，最終買方一般都不會(huì)捧場(chǎng)，往往只有國有股東甘愿充當(dāng)冤大頭參與增發(fā)，或可能導(dǎo)致國有股東向其他股東輸送利益。這可能是一種反市場(chǎng)行為，因?yàn)楣径?jí)市場(chǎng)股價(jià)遠(yuǎn)低于再融資發(fā)行價(jià)格，理性投資者顯然會(huì)選擇在二級(jí)市場(chǎng)低價(jià)買入而不是參與高價(jià)增發(fā)。 蘭州銀行以低于每股凈資產(chǎn)的價(jià)格發(fā)行新股，筆者希望A股市場(chǎng)以此為契機(jī)，打破市場(chǎng)“低于每股凈資產(chǎn)發(fā)行就是國有資產(chǎn)流失的”老觀念。買方賣方都不要活在自己的想象之中，包括國有主體，賣方要發(fā)行股票，當(dāng)然可追求自身利益最大化，盡可能把價(jià)格議高，但也要尊重市場(chǎng)，尊重交易對(duì)手，只有買賣雙方都認(rèn)可發(fā)行價(jià)格，股票發(fā)行才能成功。 蘭州銀行若固守發(fā)行價(jià)不低于每股凈資產(chǎn)這個(gè)所謂的紅線，可能短時(shí)間之內(nèi)難以上市，就可能錯(cuò)失不少發(fā)展機(jī)遇。相反，拋棄這條或許早就并不存在的紅線，大膽以低于每股凈資產(chǎn)的價(jià)格發(fā)行新股，進(jìn)而利用上市機(jī)遇完善公司治理，推動(dòng)上市公司獲得更好發(fā)展，不僅有利于引入的公眾股東，國有股東同樣將獲益匪淺，這顯然不屬于國資流失，而是做大做優(yōu)國有資本的非常理性而又無比正確的選擇。