理想股價連跌5天，蔚來回到起點，新造車上市上了個寂寞？

圖片來源：每經(jīng)記者 孫桐桐 攝

理想汽車（LI）登陸納斯達克的第一天，股價暴漲50%，將在美股沉浮近2年的“老大哥”蔚來（NIO）甩在了身后。

8.02%的毛利率和理想汽車CEO李想的“實干家”形象，激發(fā)了資本市場對新造車深藏已久的熱情，疊加全球汽車電動化不可逆的發(fā)展趨勢，理想汽車開盤前市值達到100億美元，成為了自2018年3月愛奇藝以24億美元在納斯達克上市以來，中國企業(yè)在美股最大的一次IPO。

這場狂歡的影響力之大，讓美國財經(jīng)名嘴吉姆·克萊默（Jim Cramer）在一檔節(jié)目中明確警告投資人：不要對電動汽車市場過度投機，這個領(lǐng)域看似繁榮，然而更像泡沫，“并且已經(jīng)開始破裂”。

8月7日，投資人的熱情驟然冷卻，理想汽車股價在前一天升至最高點19.9美元后，大跌8.7%并呈連續(xù)下坡態(tài)勢。蔚來汽車在二季度財報中公布毛利率首次轉(zhuǎn)正后，股價未漲反而跌去8.59%。

風險與機遇并存，一貫長期持有的價值投資者更喜歡看到股價下跌，這意味著“它會給我們以更便宜價格購買更多股票的機會”。

一邊是理想汽車，以增程式路線破局、強成本費用管控能力加持的中概股新秀，另一邊是蔚來汽車，初具規(guī)模、手握百億現(xiàn)金流的“國內(nèi)新造車Top 1”。趨于接近的股價及市值拉齊了二者的投資門檻。

那么問題來了：蔚來和理想，究竟誰更值得長期持有？

比路線：理想難有未來？

李想稱自己是一個“挺變態(tài)”的人，這體現(xiàn)在他要求任何涉及公司的事情，都必須得到數(shù)學模型的驗證，無論是銷售、服務、開店、展示還是投放。“當我們花了一塊不該花的錢，之后就需要再花三塊錢把可能產(chǎn)生的問題彌補回來。”他將此奉為公司經(jīng)營的核心本質(zhì)。

蔚來CEO李斌的理念則是一切以用戶體驗為主，做研發(fā)的幾乎不用考慮BOM（物料清單）成本，做銷售的可以選擇租賃一線城市黃金地段的店面，做用戶經(jīng)營的更是能夠不計回報地滿足用戶需求。

兩種截然不同的領(lǐng)導風格使得“含著金湯匙出生”的蔚來和“窮孩子”理想汽車注定會選擇不同的發(fā)展路線。

智能電動汽車的未來鑰匙是自動駕駛技術(shù)，而當務之急需要解決的痛點則是里程焦慮。對此，蔚來選擇投入大量成本，鋪設充電網(wǎng)絡及換電站，理想汽車則選擇了更為經(jīng)濟、落地時間更短的增程式技術(shù)路線。

在2019年8月的戰(zhàn)略溝通會上，蔚來總裁秦力洪曾透露NIO Power總投入約十二三億元，按照當時的數(shù)據(jù)，這些投入約等于100座換電站和500輛移動充電車的價格。

“我們正在研發(fā)新的換電站。”李斌明白換電最大的問題在于成本高昂，目前無法通過規(guī)模效應分攤成本，急需建立可持續(xù)發(fā)展的新商業(yè)模式，所以他打算新?lián)Q電站研發(fā)完成后，再大體按照500名用戶1個換電站的邏輯加快部署。“同樣的錢，新的換電站能布兩個（舊的只能布一個），所以還是要把子彈往后留一點。”

雖然前期換電站鋪設成本高昂，但蔚來已經(jīng)找到了另有潛在增長空間的商業(yè)模式——電池資產(chǎn)管理。

蔚來參股的電池資產(chǎn)管理公司預計將在8月份完成設立，第一輛BaaS（Battery as a Service，車電分離，電池租賃服務）量產(chǎn)車型已經(jīng)完成了保險、貸款、上牌等所有流程。

“BaaS挺復雜的，比大家想象的復雜多了，我們已經(jīng)準備了五年。”李斌告訴未來汽車日報（ID：auto-time），這里面有好多問題需要解決，比如車和電池如何分開賣？后續(xù)廢舊電池如何處理？

李斌認為，這將是全球電動汽車產(chǎn)業(yè)的商業(yè)模式創(chuàng)新。“電動車行業(yè)里電池資產(chǎn)管理是最大的生意。”中金公司預計，蔚來車電分離服務推出后，電池租賃帶來的毛利率有望達20%以上。

就連李想都在感嘆，大部分同行嚴重低估了特斯拉自建超級充電站、蔚來自建換電站和充電體系對于銷量的促進作用。“沒有充電條件買回來是爹，有充電條件買回來才是車。”

圖片來源：蔚來官網(wǎng)

不僅如此，動力電池回收市場仍是一片藍海。高盛曾預計到2025年全球動力電池市場價值將達到400億美元。全球能源互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展合作組織主席劉振亞也曾表示，到2050年，全球能源互聯(lián)網(wǎng)累計投資將超過50萬億美元。

蔚來則早在2017年5月就與武漢東湖高新區(qū)簽署包括“基于動力電池梯次儲能的能源互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務”的合作項目。

反觀李想為爭取時間窗口選擇的增程式技術(shù)路線，雖然有“少帶電池，成本較低，發(fā)動機不參與驅(qū)動”的優(yōu)點，但汽車工業(yè)咨詢發(fā)展公司首席分析師賈新光告訴未來汽車日報（ID：auto-time），增程式只是過渡方案，最終還是純電模式（的天下）。

“如果將來充電極其方便，那么就不需要增程式。”賈新光透露，中國人偏好插電式混合動力，正是因為可以不用電池而使用發(fā)動機驅(qū)動，“所以甚至有人會把電池賣掉”。

有投資人向未來汽車日報（ID：auto-time）表達了自己的看法，“理論上，把增程器拿走，它就是一個純電動的車。不過一個180公里的電動車和800公里續(xù)航的電動車的設計肯定是需要調(diào)整的，在電池、配置、重量、位置和BMS都需要重新考慮。”

李斌認為電動汽車產(chǎn)品的終極形態(tài)會在未來3-5年內(nèi)出現(xiàn)，而理想汽車計劃在2022年推出的新款SUV產(chǎn)品仍為增程式電動汽車?；蛟S正如李斌押注換電模式，李想也在賭一個增程式技術(shù)躋身主流動力模式的未來。

比管理：效率PK人性

李斌和李想就像一枚硬幣的正反兩面，南轅北轍又殊途同歸。

少年時期，李斌不惜絕食明志，爭取到參加高考的機會最終考入北京大學；李想拿著比父母多10倍的兼職收入，毅然選擇輟學創(chuàng)業(yè)。

21世紀初的互聯(lián)網(wǎng)浪潮以及汽車行業(yè)蘊含的新機遇，讓這兩個年輕人先后創(chuàng)辦易車網(wǎng)和汽車之家，且均登陸美股市場同臺競爭。2014年，特斯拉Model S開進中國，又讓“二李”的目光同時瞄準了電動汽車。

2017年12月16日，已經(jīng)創(chuàng)辦車和家的李想以“娘家人”的身份參加了蔚來在北京五棵松體育館舉辦的第一屆NIO Day（蔚來日），作為蔚來創(chuàng)始投資人以及蔚來ES8的0082號車主，他與李斌共同為蔚來ES8站臺，講解其內(nèi)部空間及“親子模式”等功能。此外，李斌也是車和家的投資人。

作為互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)者，“二李”都懂得用戶的重要性，但是性格與經(jīng)歷不同，讓他們在執(zhí)行過程中呈現(xiàn)截然相反的風格。

李想強調(diào)效率，李斌強調(diào)人性。在理想汽車內(nèi)部有嚴格的OKR管理體制，但“蔚來沒有KPI考核”，而是對員工的四個價值觀（真誠、關(guān)愛、遠見和行動）進行評價。

一位蔚來員工告訴未來汽車日報，“從來沒有見過斌哥發(fā)火的樣子”，另一位熟悉李想的知情人士則向36氪表示，“在理想汽車，誰做錯了事，李想是可以直接開罵的”。

華興資本集團董事長、基金創(chuàng)始合伙人包凡將二人的性格進行總結(jié)概括：李斌是自上而下的人，格局很大；李想習慣自內(nèi)而外思考，從產(chǎn)品的角度出發(fā)，思考需要什么樣的團隊，再根據(jù)團隊考慮需要搭建的體系。“兩個人思維方式很不一樣，所以最終走的路徑也不一樣。”

在業(yè)內(nèi)人士看來，李想是善于內(nèi)部經(jīng)營的“超級產(chǎn)品經(jīng)理”，李斌則是善于資本操盤的“戰(zhàn)略投資者”。

理想汽車投資人、源碼資本的王星石告訴未來汽車日報（ID：auto-time），增程路線就是李想近距離觀察用戶才發(fā)現(xiàn)的產(chǎn)品痛點。“李想給我們介紹過在汽車之家論壇有很多新能源車主，會自己DIY安裝增程器。”增程是當前充電環(huán)境下，解決續(xù)航和里程焦慮的有效辦法。

李斌曾參與創(chuàng)辦或主導投資超40家企業(yè)，他擔任管理合伙人的蔚來資本已投資出行平臺嘀嗒出行、首汽約車，自動駕駛公司小馬智行、Momenta、主線科技，換電技術(shù)和解決方案提供商奧動新能源，動力電池正極材料公司容百科技等。

兩種風格各有優(yōu)勢，但顯然前者的風格更受投資人歡迎。理想汽車投資人、明勢資本創(chuàng)始合伙人黃明明認為，世界上最優(yōu)秀的企業(yè)都具有最高效的組織管理能力，“大家就是瘋狂的效率機器”。

李斌也講究效率，他曾在媒體采訪中表示愿意用“資金買時間”，用大把的錢換取寶貴的時間窗口，但對于投資人來說評估一個項目的好壞，首先考慮的就是ROIC（投資資本回報率）。

在蔚來2020年二季度財報電話會議中，未來汽車日報能明顯感覺到李斌的轉(zhuǎn)變，“效率”二字成為貫穿整個介紹及問答環(huán)節(jié)的高頻詞。

經(jīng)營現(xiàn)金流表現(xiàn)及成本費用管控能力將成為下一階段投資人評估其長期價值的重要指標。畢竟對于投資人而言，市場最終要回歸利潤的創(chuàng)造能力，并不僅僅是市值創(chuàng)造能力。

比數(shù)據(jù)：回到同一起跑線

被譽為“價值投資之父的”本杰明·格雷厄姆曾在其著作中寫道：“短期而言，市場是一臺投票機；但長期而言，市場是一臺稱重機。”股神巴菲特則將這句話翻譯為：企業(yè)成功被市場確認的速度并不重要，只要公司能以令人滿意的速度提升內(nèi)在價值。

從這個角度來看，理想和蔚來在今年的表現(xiàn)都沒有讓投資人失望。

理想汽車發(fā)布招股書時，蔚來尚未發(fā)布2020年二季度財報。相比蔚來2020年一季度毛利率為-12.2%，招股書中披露的動輒50億元年虧損不同，理想汽車依靠“窮孩子的活法”，以嚴格的成本管控證明了造車也有更為經(jīng)濟的路線。

招股書顯示，理想汽車在尚未大批量交付的2018和2019年，兩年總虧損不到40億元（39.6億元）人民幣。2020年第一季度，理想汽車總銷售成本為1.12億美元（約合人民幣7.83億元），毛利為964萬美元（約合人民幣6830萬元），毛利率為8.02%，車輛銷售毛利率為8.45%。

蔚來及理想汽車營收&凈虧損情況對比 來源：財報、招股書 制圖：未來汽車日報

這意味著，蔚來用2年的時間，才扭轉(zhuǎn)了賣一輛虧一輛的財務現(xiàn)狀，而理想汽車則在交付之初就證明了其自我造血的能力。接近李想的知情人士向36氪透露，今年二季度理想汽車的毛利率已經(jīng)超過2位數(shù)。相比毛利率在二季度首次轉(zhuǎn)正至8.4%的蔚來，理想汽車的成本控制優(yōu)勢仍然存在。

理想汽車成立時間較其他造車新勢力晚1年，這讓李想覺得錯過了融資的最佳時間，疊加2015年股災的影響，理想汽車的融資“從來沒有順利過”。

開源受阻，李想只能保證每賣出一輛車都能獲得健康的現(xiàn)金流，“資本市場不會給我們這個機會，像特斯拉和蔚來融資上百億，所以我們只能選擇有機會勝出的路線。”

與2019年蔚來、特斯拉的單車數(shù)據(jù)相比，理想汽車單車費用管控能力較強。在理想ONE開始量產(chǎn)之后，理想經(jīng)營費用有所下降。2019年，理想的經(jīng)營費用總額為18.6億元人民幣，其中研發(fā)費用為11.7億元人民幣；2020年Q1的的經(jīng)營費用為3億元人民幣，經(jīng)營費用率為35.5%，其中研發(fā)費率為22%。主要原因在于2019年理想ONE量產(chǎn)前產(chǎn)生了大筆的批準確認及測試費用。

東吳證券認為，理想汽車2020年研發(fā)費用中薪酬費用從1.09億元增加到1.14億元，折舊和攤銷從650萬增長到1040萬元（研發(fā)設施增加），符合研發(fā)部門的擴張情況。此外，因經(jīng)營風格的不同，理想的單車管理費用相比蔚來少近7倍。

不過，蔚來8月11日發(fā)布的2020年二季度財報，讓角力雙方再次回到同一起跑線。

經(jīng)營現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正、優(yōu)化供應鏈賬期及結(jié)賬方式、研發(fā)新型換電站以降本增效，這不僅體現(xiàn)了蔚來在現(xiàn)金流管理及經(jīng)營效率方面的提升，在中金公司看來，這還是供應商信心明顯回升的標志，蔚來已進入供應商信心回升→采購成本降低→利潤率、費用率進一步改善→現(xiàn)金流增厚、經(jīng)營持續(xù)向好的正向循環(huán)。

中金公司預計，蔚來在四季度將大概率實現(xiàn)雙位數(shù)毛利率目標，而超百億元的現(xiàn)金儲備也有助于該公司走向盈虧平衡。

長期價值投資的代表人物巴菲特曾說：“如果一只股票我不想持有10年，那么我一分鐘也不想持有。”但是再精妙的計算模型也無法精準預知未來，正如蔚來股價跌破2美元時，沒人能想到李斌僅用一個季度的時間就完成破繭重生。 

新造車的故事才講到第二章，往下翻，高潮還在后面。