中金3季度資產(chǎn)配置策略：“權(quán)益+避險(xiǎn)”是當(dāng)前合適的投資方式

中國(guó)改革開(kāi)放措施加快落地，將有助于微觀效率的改善。今年以來(lái)，盡管貿(mào)易摩擦有所升溫，結(jié)構(gòu)改革仍是經(jīng)濟(jì)政策的重頭戲：對(duì)外開(kāi)放繼續(xù)擴(kuò)大、金融去剛兌也取得重大突破、財(cái)稅方面也加快減稅降費(fèi)、支持民生支出，部分政策短期內(nèi)都可能使得部分市場(chǎng)主體受到負(fù)面影響，但國(guó)內(nèi)外的優(yōu)質(zhì)龍頭企業(yè)將從中獲益，加速行業(yè)整合和優(yōu)勝劣汰，提高微觀主體的效率。

對(duì)外開(kāi)放、特別是金融開(kāi)放引人矚目。最近，2019年版外資負(fù)面清單公布，放開(kāi)領(lǐng)域涉及農(nóng)業(yè)、增值電信、交通運(yùn)輸、基礎(chǔ)設(shè)施等；最重要的是，金融業(yè)開(kāi)放時(shí)間表進(jìn)一步提前，李克強(qiáng)總理在夏季達(dá)沃斯論壇上宣布，將原先承諾的2021年取消證券、期貨、壽險(xiǎn)外資股比限制（當(dāng)前為51%上限）提前至2020年。屆時(shí)將有外資獨(dú)資機(jī)構(gòu)參與中國(guó)資本市場(chǎng)，或?qū)鹑隗w系產(chǎn)生深刻影響：外資機(jī)構(gòu)占比提升、對(duì)投資者的保護(hù)呼聲越來(lái)越多，會(huì)產(chǎn)生更多的能夠承受風(fēng)險(xiǎn)的長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)，提高我國(guó)資本市場(chǎng)的效率和深度。

投資展望與建議

今年宏觀景氣度在波折中改善，有望繼續(xù)小幅提升。

去年末以來(lái)，面對(duì)外部壓力、以及部分改革措施本身造成的短期波動(dòng)，我國(guó)穩(wěn)增長(zhǎng)力度有所增加，政策面較去年下半年更為寬松，宏觀景氣度總體改善。而二季度以來(lái)，由于外部貿(mào)易摩擦壓力加大，工業(yè)生產(chǎn)和PMI等指標(biāo)再度有所走弱。與此同時(shí)，消費(fèi)總體穩(wěn)定增長(zhǎng)，其中住房、金融服務(wù)、醫(yī)療衛(wèi)生、旅游娛樂(lè)、教育等服務(wù)消費(fèi)支出增長(zhǎng)較快，成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要?jiǎng)恿Α?/p>

近期，減稅降費(fèi)、基建補(bǔ)短板和鼓勵(lì)民企融資的政策加快落地，而貿(mào)易摩擦在G20峰會(huì)后再度階段性緩和，下半年景氣度繼續(xù)小幅回升的可能性加大。

市場(chǎng)正在形成促成中美談判完成的壓力。

2018年以來(lái)，中美經(jīng)貿(mào)爭(zhēng)端經(jīng)過(guò)數(shù)輪戲劇性的升級(jí)，主要矛盾已經(jīng)暴露充分，兩國(guó)長(zhǎng)期的戰(zhàn)略和科技競(jìng)爭(zhēng)的局面已經(jīng)明朗，很長(zhǎng)階段內(nèi)的磕磕碰碰在所難免。但同時(shí)，中美競(jìng)爭(zhēng)是有底線的，經(jīng)濟(jì)完全脫鉤將損害兩國(guó)的共同利益。只要中國(guó)不主動(dòng)關(guān)上開(kāi)放的大門(mén)，共同的經(jīng)貿(mào)利益將對(duì)美國(guó)鷹派產(chǎn)生制約。這也是6月G20峰會(huì)上中美能夠重啟貿(mào)易談判的原因。

未來(lái)的貿(mào)易談判仍可能出現(xiàn)負(fù)面新聞，但無(wú)論是威脅對(duì)剩余3000億美元商品加關(guān)稅、還是對(duì)中國(guó)企業(yè)進(jìn)行技術(shù)禁運(yùn)，都不可能只傷及中國(guó)而不影響美國(guó)自身，對(duì)于謀求連任的特朗普政府可行性越來(lái)越低。

另一方面，中國(guó)投資者對(duì)美方的制裁手段已經(jīng)有充分的心理推演，再出現(xiàn)令人措手不及的壞消息可能性較低。如果下半年再出現(xiàn)貿(mào)易談判導(dǎo)致的市場(chǎng)下滑，對(duì)投資者更多是一種機(jī)會(huì)。

結(jié)構(gòu)改革加快、微觀活力提升的環(huán)境長(zhǎng)期有利于權(quán)益資產(chǎn)。

盡管宏觀增速未明顯改善，但消費(fèi)活躍、投資減少、使得進(jìn)一步的產(chǎn)能建設(shè)得到限制，有利于微觀主體的ROE修復(fù)。2016年以來(lái)，A股全市場(chǎng)非金融板塊的ROE開(kāi)始企穩(wěn)回升，從2016年中的7.5%，上升至2018年三季度的10.2%。雖然2018年末有一定下降（8.4%），但是受到許多行業(yè)一次性大幅計(jì)提商譽(yù)減值的影響，去除該影響，ROE水平應(yīng)在10%左右。2019年一季度，ROE水平總體上較2018年同期繼續(xù)小幅提升，且改善的行業(yè)面更廣（ROE改善的申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)占2/3，比例超過(guò)前兩年）。在減稅降費(fèi)、去年低基數(shù)影響下，今年下半年盈利保持溫和增長(zhǎng)概率較高，ROE可能繼續(xù)提升。

同時(shí)，當(dāng)前中國(guó)股市的估值仍明顯低于歷史中樞，中證800成分股中，金融板塊市盈率為8倍（歷史中位數(shù)為9倍）、能源、材料等上游周期板塊為14倍（歷史中位數(shù)為18倍），剩余的弱周期板塊為20倍（歷史中位數(shù)為24倍），主要反映了前期貿(mào)易爭(zhēng)端等因素的負(fù)面影響。隨著ROE的回升，中國(guó)股市有望獲得超越平均水平的收益。

“權(quán)益+避險(xiǎn)”是當(dāng)前合適的投資方式。

貿(mào)易爭(zhēng)端最終結(jié)果并不悲觀，但中間的路徑也可能產(chǎn)生雙向波折，使得資本市場(chǎng)波動(dòng)性較高。二季度以來(lái)，我們始終建議投資者在保持較高權(quán)益?zhèn)}位的同時(shí)，持有避險(xiǎn)類資產(chǎn)。這些資產(chǎn)多數(shù)取得了不錯(cuò)的期間回報(bào)（按人民幣計(jì)），如國(guó)內(nèi)外長(zhǎng)久期高評(píng)級(jí)債（美國(guó)10年期國(guó)債7.5%）、海外REITs（4.1%）、貴金屬（黃金11.5%）等（唯一的例外是由于實(shí)行積極財(cái)政政策，中國(guó)政府債券利率未出現(xiàn)明顯下降）。

我們建議投資者繼續(xù)保持這一配置風(fēng)格。長(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)的金融去剛兌改革會(huì)減少高收益、低風(fēng)險(xiǎn)的債權(quán)產(chǎn)品，從而降低無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率水平，這對(duì)國(guó)內(nèi)利率債和權(quán)益資產(chǎn)均長(zhǎng)期有利。

國(guó)內(nèi)信用類產(chǎn)品的投資面臨挑戰(zhàn)，非標(biāo)投資需做好標(biāo)的篩選。

一方面，資管新規(guī)以來(lái)，監(jiān)管的要求、違約環(huán)境的變化使得許多機(jī)構(gòu)將配置重心移向標(biāo)準(zhǔn)化債券，使得國(guó)內(nèi)中高評(píng)級(jí)債的利差被壓縮至歷史低位水平，長(zhǎng)期吸引力下降；另一方面，剛性兌付瓦解的初期，低評(píng)級(jí)債利差有所走闊，但違約風(fēng)險(xiǎn)也明顯增加，對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)投資者而言吸引力未必可接受。

在整體利率下降的環(huán)境中，部分高資質(zhì)的非標(biāo)債權(quán)提供了較高的流動(dòng)性溢價(jià)，存在一部分具有相對(duì)吸引力的產(chǎn)品，但標(biāo)的的資質(zhì)篩選已變得至關(guān)重要。

打破剛兌短期內(nèi)不會(huì)擴(kuò)展到地方政府債領(lǐng)域。

與金融債、民企債不同，地方債（包括政府債和城投債）主要服務(wù)于地方建設(shè)，有很強(qiáng)的公共屬性，債權(quán)人也更難與發(fā)債主體協(xié)商、按市場(chǎng)化機(jī)制進(jìn)行債務(wù)重組。放任政府主體違約將損害政府信用，甚至令部分地區(qū)政府職能停擺，社會(huì)成本將遠(yuǎn)大于金融債或民企債違約。

政府債問(wèn)題的根本解決之道關(guān)鍵在于財(cái)稅改革。未來(lái)肯定會(huì)有部分個(gè)案出現(xiàn)償付困難，但安排兜底、援助的可能性很高。

海外權(quán)益中性配置，債券收益吸引力下降。

美國(guó)失業(yè)率較低、工資收入增長(zhǎng)較快，但整體通脹較溫和，貨幣條件更為寬松，宏觀環(huán)境對(duì)權(quán)益資產(chǎn)仍較有利，海外權(quán)益資產(chǎn)的前景仍優(yōu)于海外固收資產(chǎn)。不過(guò)考慮到海外盈利預(yù)期仍在下修，今年增長(zhǎng)空間不大，且美股估值難言便宜，吸引力不及國(guó)內(nèi)資產(chǎn)，建議保持標(biāo)配。

近期海外利率大幅下行，利率曲線平坦化甚至倒掛，部分地區(qū)負(fù)利率幅度加深，資產(chǎn)荒的現(xiàn)象再現(xiàn)。我們建議低配海外固收產(chǎn)品，風(fēng)格上應(yīng)側(cè)重于短久期信用類產(chǎn)品，包括私募債等產(chǎn)品都可以作為海外固收的配置工具。

中金公司財(cái)富管理 蔡青 吳佳 付英嬌 （封面圖片來(lái)源于攝圖網(wǎng)）

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