顏色：新一輪經(jīng)濟(jì)周期有望年中啟動(dòng) 穩(wěn)健牛市還會(huì)遠(yuǎn)嗎？

顏色

今年2月，央行發(fā)布2018年第四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告時(shí)，常說的“穩(wěn)健中性”，沒了“中性”的表述。市場(chǎng)預(yù)期開始改善，股市強(qiáng)勁反彈，實(shí)體經(jīng)濟(jì)也呈現(xiàn)筑底跡象。但是今年貨幣政策到底會(huì)寬松嗎？貨幣政策寬松的渠道和抓手是什么？一方面，經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能依然較弱，全年穩(wěn)增長壓力較大，客觀上需要貨幣政策發(fā)力。另一方面，過于寬松的貨幣政策會(huì)回到大水漫灌的老路，導(dǎo)致房價(jià)和債務(wù)攀升，低效的傳導(dǎo)機(jī)制使得實(shí)體經(jīng)濟(jì)問題無法真正獲益?？梢哉f，當(dāng)前貨幣政策仍然面臨著穩(wěn)增長和穩(wěn)杠桿的兩難處境。因此，圍繞全年貨幣政策的走向，比如說央行流動(dòng)性將釋放到什么程度、特別是央行是否會(huì)短期內(nèi)降準(zhǔn)降息，市場(chǎng)爭(zhēng)議很多，觀點(diǎn)分化。

筆者預(yù)計(jì)，只要經(jīng)濟(jì)不發(fā)生超預(yù)期下滑，今年央行將降準(zhǔn)1~2次，但4月應(yīng)當(dāng)不會(huì)降準(zhǔn)；同時(shí)今年央行并不會(huì)調(diào)整基準(zhǔn)利率，反而將實(shí)質(zhì)性加快利率市場(chǎng)化改革，推進(jìn)利率并軌，逐步取消貸款基準(zhǔn)利率；貨幣政策仍以穩(wěn)健為總基調(diào)，大水漫灌不會(huì)出現(xiàn)，央行將更多運(yùn)用結(jié)構(gòu)性政策工具精準(zhǔn)滴灌?；诖?，筆者認(rèn)為當(dāng)前股市大幅下調(diào)和大幅上漲的概率都較低，大概率處于盤整區(qū)間，而只有當(dāng)下半年實(shí)體經(jīng)濟(jì)真正復(fù)蘇后股市才能突破瓶頸加速上行。

短期之內(nèi)并不迫切需要降準(zhǔn)

第一，當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)逐步企穩(wěn)，財(cái)政政策也開始發(fā)力，減輕了貨幣政策穩(wěn)增長的壓力。1月PPI同比上漲0.1%，漲幅較之前有所收窄，2月又與1月持平，并未降至負(fù)增長，呈現(xiàn)出穩(wěn)定趨勢(shì)；今年以來發(fā)電量和貨運(yùn)量增長也開始加快，3月六大發(fā)電集團(tuán)耗煤量增速出現(xiàn)回升；3月官方和財(cái)新PMI均大幅超出預(yù)期，經(jīng)濟(jì)筑底趨勢(shì)顯現(xiàn)。不同于去年，今年財(cái)政政策明顯發(fā)力，2萬億元減稅降費(fèi)正逐步落實(shí)，地方專項(xiàng)債發(fā)行也在加快，基建投資開始回升，積極財(cái)政一定程度上減輕了貨幣政策穩(wěn)增長的負(fù)擔(dān)。

第二，當(dāng)前銀行間流動(dòng)性充裕，資金面也并不迫切需要央行降準(zhǔn)。去年以來，央行5次下調(diào)法定準(zhǔn)備金率合計(jì)3.5個(gè)百分點(diǎn)，今年1月份宣布降準(zhǔn)后分兩次執(zhí)行連續(xù)下調(diào)準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，市場(chǎng)流動(dòng)性已經(jīng)相對(duì)充足。2月末M2增長8%，社會(huì)融資規(guī)模增長10.1%，較去年末穩(wěn)定且有所回升。特別是表外融資降幅也趨于穩(wěn)定，寬信用態(tài)勢(shì)明顯，信貸投放量充足。1~2月人民幣貸款新增4.1萬億，同比多增3748億元?？紤]到相關(guān)政策持續(xù)發(fā)力，企業(yè)貸款需求明顯改善，一二線城市房市成交量較為活躍等因素，預(yù)計(jì)社融將繼續(xù)回暖，貨幣乘數(shù)將有所擴(kuò)大，短期之內(nèi)并不迫切需要降準(zhǔn)來釋放流動(dòng)性。

第三，銀行準(zhǔn)備金率與國際比較已經(jīng)位于合理區(qū)間，降準(zhǔn)空間并不大。近幾年來由于央行監(jiān)管政策變化、新貨幣政策工具引入、銀行業(yè)務(wù)創(chuàng)新等因素，銀行超額準(zhǔn)備金率持續(xù)降低，當(dāng)前已經(jīng)降至2%以下。加上多年來央行不斷降低法定準(zhǔn)備金率，當(dāng)前銀行準(zhǔn)備金率與其他國家相比并不高，處于較為合理的位置。因此，我國法定準(zhǔn)備金率的下調(diào)空間有限，央行也會(huì)慎用降準(zhǔn)工具。筆者預(yù)計(jì)，只要經(jīng)濟(jì)不發(fā)生超預(yù)期下滑，今年央行將降準(zhǔn)1~2次，但4月應(yīng)當(dāng)不會(huì)降準(zhǔn)。

預(yù)計(jì)今年基準(zhǔn)利率不會(huì)下調(diào)

第一，利率并軌和利率市場(chǎng)化改革是央行降低實(shí)際利率的主要方向。經(jīng)過長期的利率市場(chǎng)化改革，主要貸款利率已經(jīng)市場(chǎng)化，市場(chǎng)利率和基準(zhǔn)利率近年來呈現(xiàn)較大幅度偏離。比如，2015年底以來基準(zhǔn)利率始終保持不變，但同期市場(chǎng)利率卻顯著波動(dòng)?？紤]到基準(zhǔn)利率主要與抵押貸款利率和大型國企貸款利率掛鉤，降低基準(zhǔn)利率已難以直接影響民營和中小微企業(yè)融資成本，與結(jié)構(gòu)性貨幣政策目標(biāo)也背道而馳。去年下半年以來，利率并軌開始出現(xiàn)在央行貨幣政策表述中，也是今年央行部署的九項(xiàng)重點(diǎn)工作之一。盡快實(shí)現(xiàn)利率并軌，暢通貨幣市場(chǎng)和信貸市場(chǎng)之間的利率傳導(dǎo)，預(yù)計(jì)將是下一步央行的工作重點(diǎn)。預(yù)計(jì)貸款利率市場(chǎng)化將先于存款利率，貸款基準(zhǔn)利率有望在下半年首先取消。

第二，市場(chǎng)利率已經(jīng)處于低位，降低基準(zhǔn)利率也無法直接改善資金傳導(dǎo)渠道不暢問題。當(dāng)前銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性比較充裕，7日回購利率和一周SHIBOR均在2.5%以下，特別是今年以來SHIBOR均在較低的區(qū)間內(nèi)小幅震蕩，說明當(dāng)前更重要的問題仍然是如何將銀行資金有效引導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中，與基準(zhǔn)利率是否下調(diào)并無直接關(guān)系。

第三，實(shí)體經(jīng)濟(jì)貸款成本已經(jīng)有所下降，降息反而會(huì)使得資金脫實(shí)向虛。在去年加大對(duì)民營企業(yè)和中小微企業(yè)的融資支持后，人民幣貸款平均利率有所下降，去年四季度環(huán)比降低0.31個(gè)百分點(diǎn)；今年2月末十年期國債收益率也較年初下降了70多個(gè)基點(diǎn)?？紤]到近期一二線房地產(chǎn)交易較為活躍，股市也反彈上漲，降低基準(zhǔn)利率反而可能造成局部經(jīng)濟(jì)過熱和資產(chǎn)價(jià)格上漲過快，導(dǎo)致資金脫實(shí)向虛，不符合穩(wěn)健的貨幣政策取向。因此，預(yù)計(jì)今年基準(zhǔn)利率不會(huì)下調(diào)。

當(dāng)前政策調(diào)整并非大水漫灌

首先，重回加杠桿和大規(guī)模投資刺激經(jīng)濟(jì)增長的舊模式不具備現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)，當(dāng)前政策調(diào)整也并非以往的大水漫灌。我國資本邊際產(chǎn)出持續(xù)走低，再依靠基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和房地產(chǎn)投資等大規(guī)模刺激政策，對(duì)經(jīng)濟(jì)的推動(dòng)作用非常有限，只會(huì)加劇不平衡不充分發(fā)展矛盾，帶來諸多問題。雖然去年宏觀杠桿率有所下降，但年末總杠桿率仍然接近250%，處于較高水平。一些結(jié)構(gòu)性債務(wù)問題依然存在，企業(yè)杠桿率、居民債務(wù)收入比等仍處于國際高位，PPP和棚改投資又導(dǎo)致地方政府積累了大量隱性債務(wù)。因此，宏觀上繼續(xù)加杠桿的空間并不大，當(dāng)前貨幣政策趨于寬松只是為了對(duì)沖金融系統(tǒng)去杠桿嚴(yán)監(jiān)管造成的流動(dòng)性緊張，大水漫灌幾無可能。

其次，央行將更多運(yùn)用結(jié)構(gòu)性政策工具精準(zhǔn)滴灌，暢通資金傳導(dǎo)渠道。當(dāng)前貨幣政策的主要困境并非流動(dòng)性緊張，而是貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制有效性不足，資金難以流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，民營企業(yè)和小微企業(yè)融資難問題仍在。去年以來，央行使用了大量結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，包括擴(kuò)大MLF等工具擔(dān)保品范圍，增加再貸款和再貼現(xiàn)額度，下調(diào)中小企業(yè)再貸款利率，創(chuàng)設(shè)TMLF和CBS等。今年結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具仍是主要發(fā)力方向，預(yù)計(jì)央行將繼續(xù)運(yùn)用TMLF和CBS等工具，同時(shí)通過加快推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革逐步轉(zhuǎn)向價(jià)格型貨幣政策調(diào)控。

新的經(jīng)濟(jì)周期有望年中啟動(dòng)

第一，去年10月底到今年兩會(huì)股市快速上行來自于政策周期驅(qū)動(dòng)下的預(yù)期改善和信心恢復(fù)。從去年10月底起政策開始快速調(diào)整，穩(wěn)增長成為主要目標(biāo)。10月央行定向降準(zhǔn)后又在今年1月全面降準(zhǔn)；12月經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議后市場(chǎng)普遍預(yù)期中央將推出更大規(guī)模減稅降費(fèi)，今年兩會(huì)提出全年減稅降費(fèi)2萬億，同時(shí)上調(diào)財(cái)政預(yù)算赤字率和地方專項(xiàng)債規(guī)模；此外，中央也在去年底調(diào)整了貿(mào)易政策，中美貿(mào)易談判取得了積極進(jìn)展，有望達(dá)成實(shí)質(zhì)性協(xié)議。在這些政策支持下，市場(chǎng)信心逐漸恢復(fù)，推動(dòng)了股市上漲。

第二，股市在兩會(huì)后出現(xiàn)盤整，近期大幅下調(diào)和大幅上漲的概率都較低。一方面，實(shí)體經(jīng)濟(jì)已經(jīng)顯現(xiàn)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，短期內(nèi)股市不會(huì)出現(xiàn)大跌。近期PPI同比增速結(jié)束下行態(tài)勢(shì)，發(fā)電量、貨運(yùn)量增長加快，PMI也超預(yù)期漲至榮枯線以上，同時(shí)減稅降費(fèi)政策正逐步落地，基建投資開始回升，政策不斷發(fā)力也將助推實(shí)體經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升。

另一方面，政策生效仍有時(shí)滯，實(shí)體經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)基礎(chǔ)也不牢固，股市大漲的推動(dòng)力短期也難以形成。當(dāng)前貨幣政策不會(huì)再現(xiàn)大水漫灌，將更加注重精準(zhǔn)滴灌，財(cái)政政策也難有超預(yù)期變化，而減稅降費(fèi)政策影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍存在一定過渡期?？紤]到當(dāng)前經(jīng)濟(jì)還在筑底，PMI新出口訂單指數(shù)仍低于榮枯線，汽車消費(fèi)也依然低迷，預(yù)計(jì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)短期內(nèi)難有快速反彈。因此，短期內(nèi)股票市場(chǎng)難以再現(xiàn)前期大幅漲跌，三季度前跌破2800點(diǎn)或超過3500點(diǎn)的可能性都非常低。

第三，新的經(jīng)濟(jì)周期有望在年中啟動(dòng)，三季度后穩(wěn)健牛市仍然可期。應(yīng)當(dāng)看到，這一輪政策周期的刺激規(guī)模罕見。據(jù)我們測(cè)算，今年寬口徑下的實(shí)際赤字率將達(dá)到6.5%，較去年的4.7%大幅提高；2萬億減稅降費(fèi)將顯著提振企業(yè)投資和生產(chǎn)，提高GDP增速0.6個(gè)百分點(diǎn)左右；當(dāng)前社融和貸款增速也明顯改善，去杠桿已轉(zhuǎn)化為穩(wěn)杠桿。隨著政策逐步落地，加上如果中美貿(mào)易協(xié)定達(dá)成，新一輪經(jīng)濟(jì)周期有望在年中啟動(dòng)，從而提振投資者信心，在三季度后有望推動(dòng)股市突破瓶頸加速上行。

（作者為北京大學(xué)光華管理學(xué)院副教授、北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)政策研究所副所長）