科創(chuàng)板券商跟投最大的困惑：缺錢，缺錢還是缺錢！凈資本實(shí)力最關(guān)鍵！

每經(jīng)記者 王海慜    每經(jīng)編輯 吳永久    

圖片來源：攝圖網(wǎng)

有知名研究人士近日曾指出，科創(chuàng)板與主板相比有著不少顯著的區(qū)別，其中一點(diǎn)就是之前券商投行IPO保薦承銷一本萬利，而現(xiàn)在科創(chuàng)板有了跟投等要求后，就給保薦承銷業(yè)務(wù)帶來了風(fēng)險(xiǎn)。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者最近走訪多家券商投行發(fā)現(xiàn)，跟投可能給券商帶來的虧損風(fēng)險(xiǎn)是讓一些投行人士困惑的一個(gè)方面。除此之外，還包括跟投對科創(chuàng)板項(xiàng)目定價(jià)的影響，而最大的困惑還是“缺錢怎么辦？”

實(shí)際上，跟投就意味著承接科創(chuàng)板項(xiàng)目將對券商的凈資本有著更高的要求。一些以往投行業(yè)務(wù)業(yè)內(nèi)領(lǐng)先但凈資本實(shí)力相對不足的券商正對此憂心忡忡，而那些雖然近年來投行排名無緣三甲，但在凈資本、風(fēng)控上具有明顯優(yōu)勢的頭部券商則看到了“上位”的機(jī)會(huì)。

券商跟投的幾個(gè)困惑

在此前的科創(chuàng)板系列規(guī)則征求意見階段，保薦機(jī)構(gòu)曾對科創(chuàng)板項(xiàng)目中券商跟投的安排有分歧。當(dāng)時(shí)有投行曾表示，出于對資金的需求，跟投會(huì)對證券公司有較大的影響；保薦機(jī)構(gòu)無法承受跟投風(fēng)險(xiǎn)。

而從3月初正式落地的科創(chuàng)板“2+6”系列規(guī)則文件來看，科創(chuàng)板對券商跟投的要求更為明確?！犊苿?chuàng)板股票發(fā)行與承銷實(shí)施辦法》中明確“科創(chuàng)板試行保薦機(jī)構(gòu)相關(guān)子公司跟投制度”。

有知名研究人士近日曾指出，科創(chuàng)板與主板相比有著不少顯著的區(qū)別，其中一點(diǎn)就是之前券商投行IPO保薦承銷一本萬利，而現(xiàn)在科創(chuàng)板有了跟投等要求后，就給保薦承銷業(yè)務(wù)帶來了風(fēng)險(xiǎn)。

何謂風(fēng)險(xiǎn)？資深投行人士王驥躍近日表示，科創(chuàng)板項(xiàng)目要求券商跟投，這就對券商篩選項(xiàng)目和定價(jià)的要求比較高，如果定價(jià)定高了，券商再以不低的比例跟投，導(dǎo)致的結(jié)果可能就是全部承銷費(fèi)還不足以彌補(bǔ)跟投的虧損。

除此之外，跟投對科創(chuàng)板項(xiàng)目定價(jià)的影響也讓部分投行人士擔(dān)憂。“由于券商的投資子公司要跟投科創(chuàng)板項(xiàng)目，在定價(jià)方面，投資子公司與發(fā)行人的訴求不一樣，投行被夾在中間，預(yù)計(jì)這里面的博弈會(huì)比較多。”某投行人士表示。

不過，據(jù)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者最近走訪多家券商投行發(fā)現(xiàn)，跟投除了帶給一些投行上述困擾外，最大的困惑還是“缺錢該怎么辦？”這樣的困擾在一些資本實(shí)力相對不強(qiáng)，但又想在科創(chuàng)板投行業(yè)務(wù)上有所作為的券商身上體現(xiàn)得更為明顯。

有行業(yè)人士認(rèn)為，跟投使得券商的保薦承銷業(yè)務(wù)逐步從原來的輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)，演變?yōu)橹刭Y產(chǎn)業(yè)務(wù)，不排除隨著科創(chuàng)板的落地、成熟，以及相關(guān)規(guī)則在更大范圍的推開，未來投行的競爭格局會(huì)發(fā)生一定變化。

老牌投行愁資本金不夠

據(jù)東吳證券測算，假設(shè)未來2~3年內(nèi)，科創(chuàng)板IPO規(guī)模達(dá)5000億元（每年約1500~2000億元），以4%的承銷保薦費(fèi)率（去年行業(yè)平均約3.8%）計(jì)算，那么每年增厚投行承銷保薦業(yè)務(wù)收入的比例在15.6%~26%，這還不包括跟投可能會(huì)給券商帶來的一、二級市場聯(lián)動(dòng)投資收益。

但由于跟投機(jī)制等“新玩法”存在，所以這些增量市場或?qū)⒈恢匦路峙洹Υ?，不少業(yè)內(nèi)人士目前已頗有感觸。

例如，日前，有知情人士向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者透露，某北京以投行見長的大型券商內(nèi)部對即將到來的科創(chuàng)板項(xiàng)目業(yè)內(nèi)競爭形勢心存憂慮。

首先，科創(chuàng)板設(shè)置在上交所，該券商總部在北京的地緣優(yōu)勢就相比那些總部在上海的頭部券商相對缺乏。

其次，科創(chuàng)板項(xiàng)目跟投帶來的資本金壓力也讓券商感到壓力。

在一些業(yè)內(nèi)人士看來，目前科創(chuàng)板的門檻不管是準(zhǔn)入還是退出其實(shí)定得不低。

某資深投行人士向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，“去年港交所允許未盈利的生物科技類企業(yè)上市，目前已經(jīng)有5家尚未盈利的生物科技企業(yè)上市，其中發(fā)行市值最低11.2億美元，比規(guī)定門檻（15億港幣）要高不少；創(chuàng)業(yè)板開板初期的時(shí)候也是這樣，實(shí)際上市的情況比規(guī)定標(biāo)準(zhǔn)要高。”他預(yù)計(jì)，未來科創(chuàng)板開板初期，上市公司的整體體量可能也不會(huì)小。

而在華東某大型券商投行部門負(fù)責(zé)人看來，要獲取科創(chuàng)板的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，還要看團(tuán)隊(duì)的能力，不過對行業(yè)而言也是“僧多粥少”，如果定價(jià)較高，那么券商跟投的壓力也會(huì)增大。他向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者坦言，在跟投模式下，“未來我們的資本也會(huì)顯得不太夠。”

雖然目前關(guān)于券商跟投的相關(guān)細(xì)則還未出臺(tái)，不過業(yè)內(nèi)各家投行對跟投的比例已有自己的預(yù)期，少則2%，多則10%。如果未來有大型獨(dú)角獸在科創(chuàng)板上市，那么即使是2%的跟投比例對券商而言也需要消耗較多的資本金。但至少目前，承銷保薦業(yè)務(wù)排名與凈資本規(guī)模排名顯得匹配度不高。

據(jù)東方財(cái)富Choice數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，盡管上述北京券商去年IPO承銷保薦收入位列行業(yè)前五、目前在審IPO項(xiàng)目數(shù)量也位居行業(yè)前三，但截至去年二季度末，其凈資本規(guī)模排名行業(yè)十名開外，較三甲的頭部券商差距較大。

有機(jī)構(gòu)分析認(rèn)為，由于科創(chuàng)板的跟投制度，將消耗券商資本金，因此在科創(chuàng)板時(shí)代，國內(nèi)券商的核心競爭力將面臨重塑，而資本規(guī)模將是券商擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模的核心前提，那些資本規(guī)模大、募資能力強(qiáng)的券商將占據(jù)優(yōu)勢。

另類投資子公司重要性提升

值得一提的是，在科創(chuàng)板時(shí)代，另類投資子公司將肩負(fù)起券商項(xiàng)目跟投的責(zé)任，那么將來另類投資子公司的實(shí)力如何對券商而言就顯得更為重要。

資深券商戰(zhàn)略研究人士告訴《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者，“以前券商有直投公司，經(jīng)過規(guī)范整頓后變?yōu)樗侥脊蓹?quán)投資基金管理子公司了，而另類投資子公司就變?yōu)槿淌聦?shí)上的自有資金直接投資平臺(tái)。”

據(jù)啟信寶統(tǒng)計(jì)，在去年中報(bào)凈利潤排名前15名的券商中，尤其是幾家頭部券商的另類投資子公司注冊資本規(guī)模大多達(dá)幾十億，中信證券的另類投資子公司注冊資本更是超百億，而上述北京券商另類投資子公司的注冊資本規(guī)模相對較小。

此外，還有分析認(rèn)為，科創(chuàng)板無疑是現(xiàn)在各大券商投行逐鹿的焦點(diǎn)，由于“玩法”與主板大不相同，在未來行業(yè)市場化競爭趨于激烈的背景下，那些雖然近年來投行排名無緣三甲，但在凈資本、風(fēng)控、地域等因素具有明顯優(yōu)勢的頭部券商則看到了“上位”的機(jī)會(huì)。而原本排名領(lǐng)先的投行則可能因?yàn)椴贿m應(yīng)新“玩法”，使得其行業(yè)地位受到挑戰(zhàn)。

那么，在現(xiàn)階段券商應(yīng)該選擇什么樣的手段補(bǔ)充資本金呢？

上述資深券商戰(zhàn)略研究人士認(rèn)為，目前來看，對于那些凈資本不足的券商補(bǔ)充凈資本比較有效的途徑是定增，還有就是發(fā)行次級債，但其效果不如股權(quán)融資來得直接。不過從目前來看，一些券商由于大股東持股比例不高，也有股份被稀釋的擔(dān)憂。

券商有待補(bǔ)充資本金

有行業(yè)人士認(rèn)為，券商跟投使得科創(chuàng)板的市場化特征得以凸顯，也能進(jìn)一步強(qiáng)化投行的盡責(zé)意識，從而起到保護(hù)投資人利益的作用。

事實(shí)上，在海外成熟市場，投行跟投IPO項(xiàng)目也是慣例。上述投行部門負(fù)責(zé)人向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者指出，“券商跟投確實(shí)是未來IPO的發(fā)展趨勢，高盛這樣國際大投行也是重資產(chǎn)模式；另外，高盛在海外市場做的IPO項(xiàng)目，主要是通過跟投賺錢，承銷保薦費(fèi)其實(shí)不算多。”

不過現(xiàn)實(shí)中，無論是橫向比較國內(nèi)銀行，還是縱向比較國際大投行，國內(nèi)券商始終存在資本實(shí)力相對偏弱的問題。

相對券商，當(dāng)前大型國有商業(yè)銀行才是國內(nèi)金融市場的真正“主角”。國有商業(yè)銀行近十幾年來，先后經(jīng)過注資、不良資產(chǎn)剝離、股份制改造、上市、增發(fā)等幾個(gè)不斷增強(qiáng)資本實(shí)力的過程。在2018年英國《銀行家》雜志全球前十大商業(yè)銀行排名中，我國的四大行包攬前四席。

據(jù)證券業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，去年前三季度，行業(yè)內(nèi)131家證券公司總共實(shí)現(xiàn)凈利潤496.6億元，這一數(shù)字甚至還略低于興業(yè)銀行去年前三季度的凈利潤，更遑論國有四大行了。

此外，與高盛等海外大型投行對比，我國頭部券商的資本實(shí)力同樣差距明顯。據(jù)機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，中信證券、國泰君安、海通證券、中金公司等頭部券商的資產(chǎn)規(guī)模僅為高盛十分之一左右，資本規(guī)模僅為其四分之一左右。