變身實(shí)控人操盤資本運(yùn)作 PE買“殼”心潮涌動

圖片來源：視覺中國

近日，老牌PE機(jī)構(gòu)深圳東方富海擬以12億元的價格收購光洋股份控股股東100%股權(quán)從而控制光洋股份的案例，再次引發(fā)資本市場對“PE+上市公司”這一模式的思考。

近幾年來，PE機(jī)構(gòu)控制上市公司案例不少，部分為裝資產(chǎn)，部分為做并購變現(xiàn)或其他財(cái)務(wù)投資等需求。在PE行業(yè)競爭白熱化以及募資難的雙重困境下，能夠直接在資本市場融資的上市公司資源越來越被機(jī)構(gòu)所看重，部分PE不僅想?yún)⑴c上市公司的投資，直接控制上市公司也成為一個重要選項(xiàng)。

但是，PE買殼也并不總是一帆風(fēng)順。由于牽涉到控制權(quán)變更以及可能背后深藏的內(nèi)幕交易等原因，監(jiān)管層對這一類交易尤其關(guān)注。

PE暗藏“買殼心”

此前盛行的“PE+上市公司”模式中，多數(shù)都是以上市公司和PE機(jī)構(gòu)合作成立并購基金的形式存在，其關(guān)鍵是發(fā)揮PE的資金優(yōu)勢以及項(xiàng)目培育優(yōu)勢，借助一二級市場的估值差進(jìn)行獲利退出。對上市公司而言，這種合作模式能夠不占用或僅占用極少量的上市公司自有資金，在上市公司體外發(fā)展新的業(yè)務(wù)增長點(diǎn)，或者實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。

但現(xiàn)在，“PE+上市公司”模式可能還會有第二條道路——由PE機(jī)構(gòu)直接控制上市公司。華南一PE機(jī)構(gòu)人士就告訴中國證券報(bào)記者：“我們幾年前就控制了一家上市公司，這對我們而言，不僅是公司品牌和知名度有巨大提升，我們在后續(xù)的投資布局上也可以有更多的施展空間。同時上市公司經(jīng)營良好，每年分紅都能拿到很大一筆錢。其實(shí)，我們重點(diǎn)關(guān)注的一些項(xiàng)目都是圍繞上市公司主業(yè)的上下游進(jìn)行投資，待項(xiàng)目孵化成熟后，就可以逐步裝入上市公司。”

正是在這種成功案例的刺激下，越來越多的PE機(jī)構(gòu)認(rèn)識到直接控制上市公司的好處。今年以來諸多上市公司控股股東面臨的股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險以及流動性壓力，也給了PE機(jī)構(gòu)介入上市公司的良機(jī)。

東方富海擬以12億元的價格收購光洋股份控股股東100%股權(quán)正是近期一個最為直接的案例。光洋股份在回應(yīng)深交所關(guān)注函的公告中也指出，交易完成后，東方富海在穩(wěn)定并持續(xù)做強(qiáng)做大公司現(xiàn)有主業(yè)的基礎(chǔ)上，將通過優(yōu)化公司管理及資源配置等方式，全面推進(jìn)公司的戰(zhàn)略性發(fā)展與提升。公告中雖未直接表明東方富海后續(xù)會將其培育的項(xiàng)目裝入上市公司，但業(yè)內(nèi)人士事實(shí)上早有共識，市場更是對此早有期待，在11月7日光洋股份公告稱公司控股股東正在籌劃將其股權(quán)轉(zhuǎn)讓給東方富海后，光洋股份在后續(xù)11個交易日中，股價上漲幅度超過150%。

對此，某創(chuàng)投公司負(fù)責(zé)人韓明(化名)表示：“一般來說，PE控制上市公司就是為了裝資產(chǎn)，但也存在部分PE為當(dāng)上市公司大股東，將其主營業(yè)務(wù)做好的可能。目前PE和上市公司合作，不論哪個行業(yè)，只要估值、評估、操作等方面合規(guī)，均可裝入。若上市公司有足夠現(xiàn)金，可以現(xiàn)金收購的方式，該方式不需要監(jiān)管批準(zhǔn)，只需股東大會通過即可；若通過增發(fā)股份或換股收購則需監(jiān)管部門審核。”

在不少上市公司股價大跌以及面臨股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險之際，不少PE機(jī)構(gòu)就開始尋找機(jī)會介入。在不少人士看來，資本市場的寒冬往往就是PE機(jī)構(gòu)投資的最佳時機(jī)。深圳一股權(quán)投資機(jī)構(gòu)人士就直接向記者詢問：“我們想買個殼，現(xiàn)在有沒有質(zhì)地比較好的上市公司實(shí)控人遇到困難想轉(zhuǎn)讓股權(quán)的？”在這位人士看來，買殼就是為了讓旗下投資的項(xiàng)目多一個更好的退出渠道。

深圳另一家PE機(jī)構(gòu)也表示，他們也與紓困國資達(dá)成了一定共識，希望合作成立基金幫助上市公司大股東解除股權(quán)質(zhì)押和流動性風(fēng)險，在這一過程中他們也表示并不排除會通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓而成為上市公司實(shí)際控制人的可能。

某業(yè)內(nèi)人士坦言：“此前，PE向上市公司裝資產(chǎn)需要很多資金，但現(xiàn)在為了緩解上市公司質(zhì)押率，不需要這么多資金就能控制上市公司。”

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并購重組迎機(jī)遇

當(dāng)前上市公司大股東資金不足，PE才有機(jī)會。韓明說：“上市公司不等同上市公司大股東，若上市公司沒錢意味著情況較糟或是被ST，但當(dāng)前很多上市公司有資金，我們接觸到的上市公司本身質(zhì)地不錯甚至利潤有所增長，但是大股東資金不夠。”

值得注意的是，PE機(jī)構(gòu)如此熱衷于直接控制上市公司，不僅是當(dāng)前上市公司本身顯得“很便宜”的這一原因，并購重組市場的變化同樣是一個重要因素。“提前布局”上市公司資源更顯重要，即使不能直接控制上市公司，但只要在上市公司中有一定的發(fā)言權(quán)都能為接下來的投資布局帶來益處。

某老牌股權(quán)機(jī)構(gòu)財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人張濤介紹：“并購重組放松主要是因?yàn)樯鲜泄竟蓛r今年以來普遍跌得較多，而質(zhì)押率又高；另一方面，今年整體經(jīng)濟(jì)形勢不佳，部分行業(yè)中的公司主營業(yè)務(wù)競爭激烈。為了解決以上問題，PE此時介入并裝入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，對穩(wěn)定上市公司估值有一定作用。”

據(jù)了解，并購重組一直是公司外延式發(fā)展的重要方式，但由于2015年-2016年，并購重組市場出現(xiàn)眾多不規(guī)范、擾亂市場的行為，2016年9月證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于修改〈上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法〉的決定》，新的規(guī)定嚴(yán)格限制了“控制權(quán)變更”、股份轉(zhuǎn)讓等期限，并取消借殼上市的配套融資，并購重組監(jiān)管趨嚴(yán)。

2018年9月以來，監(jiān)管層鼓勵合理、合規(guī)的并購重組的政策密集出臺。證監(jiān)會和交易所自2018年9月以來已經(jīng)出臺包括推出“小額快速”并購重組審核機(jī)制等在內(nèi)的4項(xiàng)具體措施，并購重組市場有望重新回暖。中基協(xié)也發(fā)文重申，私募股權(quán)投資基金可以通過多種方式參與上市公司并購重組。同時，中基協(xié)還宣布對參與上市公司并購重組紓解股權(quán)質(zhì)押問題的私募基金、對符合條件的私募基金和資產(chǎn)管理計(jì)劃特別提供產(chǎn)品備案及重大事項(xiàng)變更的“綠色通道”服務(wù)。

“目前，監(jiān)管部門鼓勵上市公司并購，并購重組的確有放松的跡象。”韓明表示，“此前需要監(jiān)管部門審核，并且是從嚴(yán)審核，包括價格、資金等具體方面均需嚴(yán)格審核。但當(dāng)前因鼓勵上市公司改善自身情況，對交易行為有所放松，但合規(guī)方面并未放松。原來壓制較嚴(yán)時，審批較慢或不予審批，類似IPO。當(dāng)前鼓勵再融資，即改善上市公司質(zhì)地，而只有通過裝入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)方能改善，此類行為是當(dāng)前較為鼓勵的。前段時間監(jiān)管部門下發(fā)警惕商譽(yù)減值的通知，對交易規(guī)范要求未變。”

在張濤看來，PE投資項(xiàng)目通過并購上市主要有幾方面影響：“一、項(xiàng)目可通過二級市場募資，二級市場募資好處是資金時間相對更長，投項(xiàng)目時可更關(guān)注項(xiàng)目本身，部分優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目需要更長期的時間；二、實(shí)際上，早期PE投資者均為了高回報(bào)進(jìn)行投資，通過項(xiàng)目直接上市對出資者來說有更好的退出渠道，能緩解其流動性問題，亦能調(diào)整投資者心態(tài)；三、從項(xiàng)目本身來看，當(dāng)前項(xiàng)目退出仍以IPO為主，但I(xiàn)PO政策并不穩(wěn)定，監(jiān)管介入較多，企業(yè)上市周期較長。”

成效尚待檢驗(yàn)

雖說PE選擇在當(dāng)前節(jié)點(diǎn)介入上市公司是“天時地利人和”，但控股權(quán)變更牽涉到監(jiān)管層、上市公司原大股東、普通投資者以及未來裝入的項(xiàng)目等多個方面，任何一個方面出現(xiàn)問題都可能讓PE機(jī)構(gòu)焦頭爛額，上市公司后續(xù)的經(jīng)營能否好轉(zhuǎn)更是一個未知數(shù)。

2018年，被一家PE機(jī)構(gòu)入主的上市公司就擬籌劃重大資產(chǎn)重組，該P(yáng)E也表示希望通過上市公司這一平臺進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈上下游整合。但是，這一重組卻遭遇交易所三次問詢，涉及其資金來源、控股股東將其股權(quán)全部質(zhì)押等諸多問題，最后在今年9月不得不宣布終止重大資產(chǎn)重組，可謂一波三折。

對此，韓明表示：“有些PE在裝入資產(chǎn)時一波三折，實(shí)際上可能在裝入資產(chǎn)的合規(guī)、評估等方面存在問題，目前有些資產(chǎn)是不允許裝的。比如文化產(chǎn)業(yè)、影視方面，近階段監(jiān)管較嚴(yán)，若此前未涉及相關(guān)資產(chǎn)，現(xiàn)在是肯定不能裝的，類金融公司若將自身當(dāng)資產(chǎn)裝入亦不被允許。”

張濤認(rèn)為，從PE角度來看，控制上市公司目的是為了裝資產(chǎn)，但PE所投企業(yè)質(zhì)地有不同等級，質(zhì)地好的企業(yè)并不一定愿意被裝入資產(chǎn)；而中等質(zhì)地企業(yè)有一定運(yùn)作空間，PE機(jī)構(gòu)普遍會將子行業(yè)內(nèi)的企業(yè)進(jìn)行組合，整體資產(chǎn)質(zhì)量不錯，因此獲得更好的融資能力，將質(zhì)地較差的企業(yè)裝入則存在一定風(fēng)險。同時也存在野蠻生長、利益沖突的情況。

另一個需要關(guān)注的問題是，PE機(jī)構(gòu)可能存在盲目“撿便宜”而沖動買殼的情況。在很多人看來，當(dāng)前一些上市公司股價大跌而股價顯得“很便宜”肯定有其原因，市場定價從來不會錯誤。前述深圳PE機(jī)構(gòu)就坦言，有些上市公司股價即使跌了50%其實(shí)還是很貴，可以在很多方面都有理不清的問題，PE機(jī)構(gòu)盲目買殼可能掉入“陷阱”，因?yàn)樵趪?yán)監(jiān)管、退市新規(guī)等政策下，一旦上市公司出現(xiàn)退市的可能，PE機(jī)構(gòu)本身可能就萬劫不復(fù)。

從目前趨勢來看，緩解上市公司質(zhì)押問題需要更多的PE機(jī)構(gòu)進(jìn)入。韓明表示，一方面，部分上市公司大股東變?yōu)镻E機(jī)構(gòu)或某PE機(jī)構(gòu)管理的基金，未來PE機(jī)構(gòu)需承擔(dān)大股東的相關(guān)責(zé)任；另一方面，更可能的是，更多的PE機(jī)構(gòu)成為上市公司的二股東或前幾名重要股東，此后通過資本運(yùn)作或并購改善上市公司運(yùn)營的合作會更多，亦是監(jiān)管部門的鼓勵方向。