醫(yī)療IPO的變革之年：上市該去香港還是納斯達(dá)克？

2018年港交所新規(guī)出臺后，四家尚未盈利的生物科技公司先后上市，前三家（歌禮制藥、百濟(jì)神州和華領(lǐng)醫(yī)藥）的表現(xiàn)一開始都不盡如人意。 太多人想知道，投資機(jī)構(gòu)對于港交所新規(guī)的態(tài)度——是否太激進(jìn)了？準(zhǔn)入的企業(yè)門檻太低了？香港資本市場是否準(zhǔn)備好了？ 更多人想通過那些華爾街背景的投行人士口中一探虛實——他們近年來都陸續(xù)加入了各生物科技公司成為首席財務(wù)官。 在這樣一個契機(jī)下，華興資本一年一度的醫(yī)療與生命科技峰會攛掇了一個局：不但把專注于醫(yī)療投資的頭部基金的合伙人們請到了現(xiàn)場，有匯橋資本、鼎輝投資、景林資產(chǎn)以及君合律師事務(wù)所；也把各生物科技上市公司的首席財務(wù)官邀來分享，有一、二級市場均有經(jīng)驗BillyCho；曾在美國銀行美林證券公司工作的林潔誠；有納斯達(dá)克和香港上市經(jīng)驗的譚擘；也有港交所新規(guī)第一股歌禮制藥的創(chuàng)始人吳敬梓。 眾人或爭鋒相對，或各抒己見——關(guān)于港交所是否制定的規(guī)則太低、企業(yè)上市到底該去香港還是納斯達(dá)克等重要問題展開了對談。36氪作為閉門峰會到場的少數(shù)幾家媒體之一，全程參與了嘉賓對談環(huán)節(jié)，以下為一些核心分享內(nèi)容。 圖片來源：攝圖網(wǎng) 港交所制定的準(zhǔn)入規(guī)則是否太低了？ 鼎輝投資合伙人張莉表示，“首先，大家之所以認(rèn)為其門檻低，是因為對比更多地參照了A股。A股是一個審評的制度；納斯達(dá)克交易所沒有這樣的審評制度，完全是資本驅(qū)動的市場經(jīng)濟(jì)。因此在我看來，香港市場做了一些差異于A股的事情還是合理的。 縱觀整個行情，在這樣時間節(jié)點上，不光是港股，包括A股和美股都非常動蕩。這樣的市場變動受到了整體宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，比如去杠桿。 去杠桿的影響在兩年前已在資本市場顯現(xiàn)，也使得實體經(jīng)濟(jì)能夠得到的投資越來越少。兩年前的信號已經(jīng)釋放，整個市場的預(yù)期都會下降。不過，港股市場大部分投資者是機(jī)構(gòu)投資者，在機(jī)構(gòu)投資者比較理性的投資下，價值一定是會回歸的。” 各投資人至少有一種共識，“健康”永遠(yuǎn)是朝陽產(chǎn)業(yè)。即便目前看來，香港生物醫(yī)藥板塊上的公司在二級市場的表現(xiàn)不那么理想，但只要生物醫(yī)藥企業(yè)具有投資價值，資本市場就必然會提供一個通道。 君合律師事務(wù)所合伙人邵春陽經(jīng)手過兩個生物醫(yī)藥企業(yè)的IPO項目，他表示，“聯(lián)交所對生物醫(yī)藥企業(yè)研發(fā)的審核還是較為嚴(yán)格的，包括對研發(fā)產(chǎn)品的專利、知識產(chǎn)權(quán)等等很多方面，并不是隨隨便便的企業(yè)都可以上市。比方說一個產(chǎn)品的研發(fā)中，是不是要開了多條產(chǎn)品線的研發(fā)？曾經(jīng)有企業(yè)開了很多產(chǎn)品線，前面的錢用光了，后面資金接不上，后續(xù)又融不了資，導(dǎo)致企業(yè)運轉(zhuǎn)困難。什么階段需要多少融資、怎么樣融資、企業(yè)產(chǎn)品研發(fā)到什么時候價值可以實現(xiàn)、什么時候可以實現(xiàn)盈利，這些方面企業(yè)都要進(jìn)行綜合考慮?！?參投兩家上市創(chuàng)新藥企（市值76億美元的百濟(jì)神州、市值83億港元的華領(lǐng)醫(yī)藥）的匯橋資本集團(tuán)高級合伙人李彬，既有一級市場，也有二級市場的經(jīng)驗。他對于香港市場的態(tài)度是，“作為一個剛剛開放的市場，誰都不知道香港市場的底線在哪里。無論香港還是內(nèi)地，一級市場與二級市場的分界線在這個市場形成之初都是模糊的。大家談?wù)摰臒o論是香港市場是否準(zhǔn)備好、市場的門檻是否太高或者太低的問題，都只是一級市場圈子的想法。” 和美國市場的項目相比，國內(nèi)一級市場的項目質(zhì)量良莠不齊，自然也出現(xiàn)了不少公司估值虛高的情況。景林資產(chǎn)基金經(jīng)理王斐曾在美國做二級市場，他的感受是，“對標(biāo)美國的生物技術(shù)上市公司跟中國相比便宜很多，而且公司治理相比也更好。港交所的新規(guī)出來以后，僅完成臨床一期的公司也可以上市，這本身是一個中性的事件。但是，如果把門檻設(shè)在完成臨床三期的水平，客觀上來說中國就沒有幾個公司可以上市了。從一級市場到二級市場的轉(zhuǎn)變需要一個過程。在一級市場投完以后到下一輪融資可能需要一年多，這中間的估值變化在過去的幾年一直是往上的，所以不存在虧錢的可能性。但是，在目前在生物醫(yī)藥的二級市場上，情況不容樂觀。后續(xù)進(jìn)入的企業(yè)需要謹(jǐn)慎考慮。” 圖片來源：攝圖網(wǎng) 香港市場需要等多久才會回暖？上市到底去香港還是去納斯達(dá)克？ 在二級市場，香港正好處于不利的市場環(huán)境之中。香港恒生指數(shù)在最近9個月里跌了大約1/4，從更長的時間線來看，香港股市今天的指數(shù)低于十年前——相比于納斯達(dá)克的20多倍，A股的接近30倍，恒生指數(shù)里面的中國公司平均PE只有11倍至12倍。 估值倒掛的問題頻繁出現(xiàn)，首席財務(wù)官們對此意見也比較一致——市場在不斷變化，而這只是暫時的情況。不少一級市場投資人瘋狂涌入生物醫(yī)藥市場，不斷在市值上加價，在一、二級市場交接的地方（IPO）就容易出現(xiàn)倒掛的現(xiàn)象。 加入再鼎醫(yī)藥的BillyCho擁有超過20年制藥行業(yè)經(jīng)驗，再鼎醫(yī)藥目前市值10億美元。其將在今年步入商業(yè)化階段。關(guān)于市場估值倒掛的現(xiàn)象，BillyCho有一番自己的見解，“在美國過去的20年中，無論是哪一方面生物創(chuàng)新，都跟資本的支撐是有很大相關(guān)性。投資人是長期的，都是讓這些公司能夠與自己一起來成長的?，F(xiàn)在的大中華地區(qū)，有點像納斯達(dá)克30年之前的樣子，大家都不知道怎么樣判斷一個估值?，F(xiàn)在越來越多資本、人才來到中國，我對未來的中國市場信心十足。估值最終取決于生成現(xiàn)金流的能力，因而一個良好的、正常運轉(zhuǎn)的生態(tài)系統(tǒng)，才能獲得來自公眾、私人的資本支撐?！?加入華領(lǐng)醫(yī)藥之前，林潔誠在美國銀行美林證券公司工作。在被問及上市企業(yè)該去香港還是納斯達(dá)克時，林潔誠提到，“投資者是最沒有耐心的一群人，作為一個新的股票市場就會有一個新的增長煩惱。具體情況要具體分析，每一個投資組合都是不一樣的，不同的基金經(jīng)理管控的方式也是不一樣的。華領(lǐng)醫(yī)藥選擇在香港市場上市，這主要的考量在于我們賣藥、制藥的市場都在中國?！?在這點上，作為港股新規(guī)后的第一股，歌禮制藥從建立第一天起就是海外結(jié)構(gòu)，目標(biāo)就是納斯達(dá)克上市。然而新規(guī)出來后，歌禮改變了策略。創(chuàng)始人兼CEO吳勁梓改變上市地點的考量和林潔誠的思路一致，“歌禮作為一個立足中國走向世界的公司，我們的市場主要在中國，所以從資本上的角度來說，香港上市對公司更有利。” 三生制藥的CFO譚擘同時擁有納斯達(dá)克和香港的上市經(jīng)驗。三生制藥大約在5年前從納斯達(dá)克退市而選擇港股市場的決定更加不易——彼時的A股市場PE達(dá)到了70倍，比港股市場高出很多。三生退市時的市值接近4億美金，目前市值30多億美金，面對三生在5年里市值漲了8倍多，譚擘談到，“三生在美國納斯達(dá)克上市了5年多的時間里，股票最高20多塊最低只有5塊多。美國投資者對于中國政策環(huán)境的生疏，導(dǎo)致三生在納斯達(dá)克的估值低于A股，當(dāng)然了，這其中也有中概股等各方面的影響。在這種情況下，我們還是選擇回到投資者比較熟悉的地方。當(dāng)時是2015年，香港有很不錯的機(jī)會，我們就上市了?！?那么，2017年已經(jīng)在納斯達(dá)克上市的再鼎醫(yī)藥是否可能回香港上市，BillyCho的回復(fù)則是，“很難講。當(dāng)時我們做IPO的時候，除了納斯達(dá)克沒有其他的選擇。任何選擇都是雙刃劍，一方面來講一個是非常成熟的市場，一個是冉冉上升的新興的市場，我們市盈率在香港會比較高。但我們的合伙人結(jié)構(gòu)，非常符合納斯達(dá)克對于公司治理透明度的要求，對我們來說再鼎醫(yī)藥選擇納斯達(dá)克是明智的?！?36氪yanyan