海底撈一度漲超10%，撈一把就走還是長期持有？

備受期待的國內火鍋餐飲龍頭海底撈(6862.HK)今日登陸港股，上市首日開盤價報18.8港元，較發(fā)行價大漲5.6%，市值達996.4億港元，隨后繼續(xù)大漲，最高漲幅達10.11%，一舉沖破千億港元市值，在估值過高的爭議之中繼續(xù)創(chuàng)造估值高峰。

海底撈首日表現(xiàn)明顯好于不久前上市的大型新經(jīng)濟股，如小米首日開盤價較發(fā)行價跌2.35%，美團首日開盤價較發(fā)行價上漲5.65%。

不過萬眾期待之下的海底撈，實際上面臨不少隱憂。

海底撈的估值已經(jīng)接近樂觀預期下的天花板。以當前人民幣市值計，其對應2017年的PE值為69.5，見智估值模型預計2019年其稅后凈利潤為25.7億元，則對應2019年預期PE值高達32.29，幾乎是香港市場最貴的餐飲股。

從絕對估值角度看，假設現(xiàn)有單店盈利能力在未來維持不變，則目前億市值隱含著未來五年實現(xiàn)700家以上成熟餐飲店的預期。海底撈選擇在盈利水平最高、擴張速度最快時上市，給予市場極高的增長預期，但其采用的是門店先易后難的擴張線路，后期隱憂重重。

此外，海底撈的另一個重大隱含風險體現(xiàn)在翻臺率上。極高的翻臺率在創(chuàng)造了極高的單店營業(yè)收入，然而，一旦翻臺率下降，營收、凈利率均會大幅下滑，對應凈利潤的滑鐵盧。餐飲是競爭激烈、消費者口味可能發(fā)生重要變化的行業(yè)，極高經(jīng)營假設一旦被證偽，則海底撈目前的估值水平將出現(xiàn)重大調整。

綜合看，市場給予擇時上市的海底撈極高的預期，但未來的增長面臨重大不確定性。短期似乎可以“撈一把”的背后隱含著重大長期風險。

以下是詳細分析：

直接觸達天花板的估值水平

根據(jù)海底撈發(fā)行結果，17.8港元的IPO定價使公司估值高達943.4億港元（約830億元），對應2017年11.94億元凈利潤，PE高達69.5倍。通過分析研究機構對海底撈的盈利預測數(shù)據(jù)，以及將其和可比公司進行對比，結果表明公司估值幾乎透支了2018、2019年的盈利預期。

首先，根據(jù)近期兩家機構對海底撈未來兩年的盈利預測，2018年的預測PE接近50倍，2019年的預測PE接近30倍，即使公司有著營收、凈利潤高增長的預期，但這樣的估值水平表明公司沒有因明顯低估而產(chǎn)生的套利空間。

表：海底撈2018年盈利預測

來源：機構研報，見聞整理

其次，橫向對比來看，海底撈最合適的可比公司為港股呷哺呷哺（0520.HK），兩者同為火鍋餐飲連鎖企業(yè)，前者靠優(yōu)質服務，后者強調高性價比。截止2018年9月20日，呷哺呷哺的PE（TTM）為23.6，根據(jù)彭博和萬得一致預期數(shù)據(jù)，公司2018年、2019年預測PE分別為21、16.8。

海底撈在規(guī)模、開店速度、投資回報期、營運效率等方面均技高一籌，享受比呷哺呷哺高一些的估值也被多數(shù)市場人士認可，但PE大約一倍的差距似乎過大。

表：呷哺呷哺2018年盈利預測

來源：彭博、萬得，見聞整理

上述對比顯示，海底撈較高的估值制約了短期的上漲空間，不過公司未來的市值成長空間卻極富想象力。迄今為止，在全球各地上市的中國餐飲企業(yè)只有30多家，且大部分為香港本土餐飲公司，目前這些餐飲企業(yè)市值普遍偏小，目前海底撈市值120億美元，呷哺呷哺市值15.7億美元（截止9月25日），全球餐飲龍頭麥當勞市值分別是兩者的10.6倍和80.5倍。

來源： Wind， 見聞整理。截止2018年9月25日。

截止2017年，全球中式餐飲服務市場總收入達到5.02萬億。但這個市場高度分散，進入門檻低，競爭激烈，目前排名前五位的企業(yè)合計的市場份額僅為0.8%，排名第一的海底撈也僅占0.3%的市場份額。根據(jù)國金證券的研究，如果一家企業(yè)能占據(jù)中國餐飲市場5%的市場份額，就意味著在二級市場600-700億美金的估值，因此海底撈作為增長速度較快的中式餐飲公司，未來市值提高的空間巨大。

越來越難的擴張之路

海底撈作為連鎖餐飲企業(yè)，未來最直觀的發(fā)展瓶頸就是門店容量。援引見智公司研究DCF模型測算，公司百億美元估值隱含的是公司高速擴張預期，即以2017年底已開273家店為基準，到2022年，新增450-500家店，總店數(shù)達到720-770家。所以，未來海底撈兌現(xiàn)這種預期可能性大嗎？

餐飲門店成功設立核心因素，其一是覆蓋范圍內有足夠的人口密度，提供充足的顧客流量；其二就是人均消費能力夠強，保證穩(wěn)定的客單價；其三是契合當?shù)氐娘嬍沉晳T，提高消費頻次。

根據(jù)上述條件，援引見智公司研究的測算，海底撈截止2022年門店容量預測情況如下：

來源：見智公司研究

為了使海底撈門店擴張路徑更加清晰，見聞系統(tǒng)地整理了海底撈大陸地區(qū)所有門店的開設時間和地點（根據(jù)大眾點評數(shù)據(jù)整理），截止2018年8月海底撈門店的擴張路徑如下：

表：海底撈門店設立時間分布

來源：公司公告，見聞整理

數(shù)據(jù)來源：見智分析

如上所示，從數(shù)量上來看，海底撈2017年、2018年前8個月的擴張重心圍繞一二線核心和二三線重要城市；從擴張進度來看（各線城市當期新開門店占目標門店比例）來看，二三線其他城市無疑是2017年、2018年前8個月容量消耗最多的地方。

整體上看，海底撈在一二線核心城市、二三線重要城市的擴張壓力不大，但二三線其他城市及以下城市存在較大的壓力。目前僅有32家門店在低線城市開設，容量最大但是難度也大，比如供應鏈保障范圍、人力資源調配。

不過從同業(yè)的情況來看，歷史上小肥羊餐廳數(shù)量最高達到過721家，呷哺呷哺在2017年底的餐廳總數(shù)也達到了738家。國金證券在最新的研報中認為海底撈在海內外的理論最優(yōu)開店數(shù)量上限為1009家（境內873，境外136），安信證券則大膽預測公司至2020年將開設1045家門店。因此海底撈未來全球720-770家這樣的門店擴張目標并非難以實現(xiàn)。

翻臺率背后的經(jīng)營風險

海底撈上市進程和諸多連鎖經(jīng)營公司上市套路一樣，采用先易后難的擴張路線，并選擇在2018年擴張高峰上市，一方面向公眾投資者展示了其過去極高的門店擴張，另一方面給投資者帶來樂觀的預期。

然而足夠的擴張空間和正確的擴張路徑，對于餐飲連鎖企業(yè)依然不是煩惱的全部。新店設立之后，能否盡快提高經(jīng)營水平，以最快的速度收回投資成本，并開始為集團貢獻穩(wěn)定的收入和利潤。這就是資本市場對海底撈的又一個疑慮。

海底撈成立于1994年，經(jīng)營歷史超過20年，過去3年(2015-1017年)，海底撈營收分別為57.57億、78.08億和106.37億，年復合增長率為36%;凈利潤分別為4.1億、9.8億和11.9億，年復合增長率為70%，展示了優(yōu)于同行的經(jīng)營效率和業(yè)績水平。

不過進入高速擴張周期之后，公司凈利潤同比增速逐漸跟不上營收增速。2018H1公司營收同比增速由2017年的36.2%提升至54.4%，但是凈利潤同比增速由2017年的22.1%降至17%，凈利潤率也從2016年的16.3%跌至12%。

當然，擴張過程中，凈利潤水平受損，是預期之中的事情。作為投資者，關心的是海底撈是否會深陷怪圈，難以自拔。因為港股作為機構扎堆的資本市場，不認空頭支票，更重實際業(yè)績。

來源：公司公告，見聞整理

來源：公司公告，見聞整理

海底撈作為火鍋餐飲連鎖企業(yè)，整體業(yè)績是由眾多門店匯集而成，而單個門店業(yè)績增長的驅動因素主要有翻臺率和客單價。根據(jù)招股書資料，海底撈客單價2016年、2017年、2018H1分別為92.8元、94.5元和100.3元，增幅不大，并且主要是牛羊肉等原材料價格上漲形成的被動上漲，管理層目前也并未釋放提價的意圖。因此翻臺率就成為衡量公司經(jīng)營效率的重要因素。

對于單店來講，每天的營業(yè)時間基本固定，除了食材、消耗品等可變成本，房租、水電、折舊等均是固定成本。假設客單價不變，翻臺率越高，就餐人數(shù)就越多，既能提高單店銷售額，又能攤薄各類固定成本，提高單店利潤。

援引見智公司研究的測算結果，假設客單價100元的情況下，當海底撈的翻臺率從5-6降低至4時，其盈利能力將下降一半，若再進一步降低，就將掙扎于盈虧邊緣。

根據(jù)公告，公司整體翻臺率在2018H1大量新店開設的背景下由2017年的5降至4.9，更為嚴峻的是，2018H1新開門店的翻臺率已經(jīng)由2016年的4.8降至4.2。

圖：海底撈翻臺率對利潤和成本構成的影響

數(shù)據(jù)來源：見智分析

來源：公司公告，見聞整理

正如見智公司研究的觀點，從估值的角度看，永續(xù)經(jīng)營型企業(yè)的未來價值是其創(chuàng)造的凈現(xiàn)金流的持續(xù)貼現(xiàn)。海底撈的現(xiàn)金創(chuàng)造能力建立在極高的經(jīng)營效率之上，經(jīng)營效率的小幅波動帶來極高的未來盈利波動，這同樣是投資者需要關注的關鍵風險，也是高估值的海底撈上市后一直要扛著的重大經(jīng)營壓力。

國金證券通過對收入端和成本端的分析后認為，未來三年海底撈的營收將隨著門店數(shù)量的快速增長而增長，但與此同時，食材、人工和折舊攤銷等成本的上升將在短期內拖低整體營業(yè)利潤率。當更多數(shù)量的門店進入成熟期后，海底撈的盈利能力又會得到提高。

結語

通過門店擴張獲取規(guī)模增長是海底撈謀求百億美元估值的重要手段，但如果最終擴張失速，導致經(jīng)營效率的下降，深陷增收不增利的怪圈，公司可能會成為又一個一戳就破的市值泡沫，遠有都市麗人，近有周黑鴨。

但是通過艱苦努力，最終實現(xiàn)平穩(wěn)擴張而創(chuàng)造傳奇的成功者也有，如呷哺呷哺，該公司于2014年12月17日上市，從發(fā)行價4.70港元到2018年7月27日最高價18.67港元（后復權），上漲近3倍。

海底撈，希望你是后者!

圖：呷哺呷哺日K線圖

華爾街見聞 關云喜

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