理由敷衍難放行 交易所整治“任性停牌”

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投行人士周明近期參與的一個(gè)定增重組項(xiàng)目由于方案尚不完備，相關(guān)上市公司向交易所申請(qǐng)停牌被拒。周明的事情不是特例，記者從多位接近監(jiān)管機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)人士以及上市公司處了解到，今年以來(lái)，為減少A股“隨意停”“任意停”現(xiàn)象，交易所對(duì)上市公司申請(qǐng)停牌理由審核更加嚴(yán)格。以重大資產(chǎn)重組為例，如果沒(méi)有具體標(biāo)的或者初步方案等詳細(xì)內(nèi)容，僅憑“籌劃重大事項(xiàng)”等理由申請(qǐng)停牌往往不予通過(guò)。

記者統(tǒng)計(jì)，截至8月8日A股共有122家公司停牌，不足去年同期一半，其中56家停牌在60天以內(nèi)，停牌家數(shù)和平均停牌天數(shù)均下降明顯。監(jiān)管層對(duì)于肆意停牌的惡疾嚴(yán)肅治理將成為常態(tài)。

“任性停牌”得到有效遏制

掛掉與交易所溝通的電話，華東一家上市公司的證代李亮長(zhǎng)長(zhǎng)嘆了一口氣。7月中旬的一天，公司股價(jià)受到行業(yè)負(fù)面信息影響早盤跌停，公司實(shí)際控制人希望申請(qǐng)停牌，但是最終因理由不充分沒(méi)有成功。

“停牌不再那么容易。”李亮告訴中國(guó)證券報(bào)記者，7月A股大幅調(diào)整時(shí)，多家上市公司都向交易所申請(qǐng)停牌，但是沒(méi)有確定性理由的公司大都被否決。

上市公司停牌的原因有很多。此前由于資本市場(chǎng)劇烈波動(dòng)、監(jiān)管套利等原因，導(dǎo)致上市公司停牌亂象層出不窮，有些停牌在當(dāng)時(shí)看有一定的合理性，例如，對(duì)于涉及重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)，部分上市公司往往擔(dān)心因引起內(nèi)幕交易或股價(jià)異動(dòng)導(dǎo)致交易無(wú)法順利達(dá)成，所以采取停牌鎖價(jià)措施。但是有些上市公司利用停牌規(guī)則鉆空子“任性停牌”、長(zhǎng)期停牌的案例很多，讓投資者無(wú)所適從。

“對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō)，不合理停牌會(huì)使公眾質(zhì)疑公司管理層品質(zhì)，不利于公司發(fā)展品牌和長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力；對(duì)于大股東來(lái)說(shuō)，濫用停牌維護(hù)自身利益，不利于公司建立有效率的法人治理結(jié)構(gòu)；對(duì)于中小投資者來(lái)說(shuō)，停牌期間‘真空’會(huì)產(chǎn)生信息不對(duì)稱問(wèn)題，使中小投資者無(wú)法對(duì)沖投資風(fēng)險(xiǎn)；從國(guó)際環(huán)境來(lái)看，不合理的停牌現(xiàn)象會(huì)影響中國(guó)資本市場(chǎng)的國(guó)際形象。”興業(yè)證券首席策略分析師王德倫說(shuō)。

國(guó)泰君安證券研究所首席市場(chǎng)分析師林隆鵬對(duì)中國(guó)證券報(bào)記者表示：“上市隨意停復(fù)牌行為并不能達(dá)到穩(wěn)定股價(jià)和市場(chǎng)預(yù)期的預(yù)想效果。沒(méi)有充分的停牌理由，或者上市公司再度取消具體事項(xiàng)，在公司復(fù)牌后股價(jià)往往出現(xiàn)補(bǔ)跌，投資者最終關(guān)注的是公司基本面能否實(shí)質(zhì)性改善，對(duì)停復(fù)牌制度的優(yōu)化能夠更好地保護(hù)投資者權(quán)益。”

林隆鵬表示，今年以來(lái)，隨著信用風(fēng)險(xiǎn)釋放和外圍擾動(dòng)頻繁，市場(chǎng)再度出現(xiàn)較大幅度調(diào)整，伴生停牌公司數(shù)量階段性增加現(xiàn)象，但相較往年市場(chǎng)調(diào)整時(shí)的停牌情況顯著改善，上市公司行為和市場(chǎng)反應(yīng)均更為理性。

深交所披露的數(shù)據(jù)顯示，截至8月3日，深市上市公司停牌家數(shù)77家，占比3.64%，其中創(chuàng)業(yè)板停牌家數(shù)15家，占創(chuàng)業(yè)板上市公司家數(shù)僅2%。其中，66家公司因籌劃重大資產(chǎn)重組停牌，占深市上市公司總數(shù)的3.12%，重組停牌數(shù)量?jī)H為去年同期的一半左右，停牌時(shí)間在兩個(gè)月以內(nèi)的股票數(shù)量占比大幅提升。

多維度發(fā)力治理

A股上市公司停牌問(wèn)題早已引起監(jiān)管層關(guān)注，以交易所為主體的監(jiān)管部門對(duì)于該問(wèn)題的治理逐步完善。

2016年深交所發(fā)布《上市公司停復(fù)牌業(yè)務(wù)備忘錄》。深交所表示，自《上市公司停復(fù)牌業(yè)務(wù)備忘錄》發(fā)布以來(lái)，深市上市公司基本都能在停牌公告中披露所籌劃事項(xiàng)詳細(xì)內(nèi)容，不再籠統(tǒng)表述為“籌劃重大事項(xiàng)”。重組停牌信息披露質(zhì)量提高，一方面減少了市場(chǎng)猜測(cè)和傳言，讓投資者盡早掌握信息，明確停牌預(yù)期，有效保護(hù)投資者的知情權(quán)；另一方面強(qiáng)化了上市公司申請(qǐng)停復(fù)牌的審慎性，減少了長(zhǎng)期停牌情形。

更多制度在完善之中。多位市場(chǎng)人士告訴中國(guó)證券報(bào)記者，當(dāng)下監(jiān)管鼓勵(lì)重大資產(chǎn)重組不停牌。7月31日，同有科技發(fā)布重大資產(chǎn)重組方案，計(jì)劃發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式收購(gòu)鴻泰科技100%股權(quán)，同時(shí)非公開(kāi)募集配套資金。方案公布前后，公司并沒(méi)有選擇停牌。此前，奧賽康借殼東方新星，四通新材收購(gòu)天津企管及其控股子公司立中股份都是未經(jīng)停牌即發(fā)布預(yù)案。

“重大資產(chǎn)重組規(guī)則修改后，停牌本身的必要性在降低。之前停牌主要是為了防止股價(jià)異動(dòng)和鎖價(jià)。現(xiàn)在強(qiáng)監(jiān)管之下，上市公司需要采取更多手段防止內(nèi)幕交易，同時(shí)公司逐漸接受了發(fā)行股票定價(jià)新方式，對(duì)于鎖價(jià)的需求降低。”一位資深投行人士對(duì)記者表示，不停牌對(duì)上市公司和中介機(jī)構(gòu)提出了更高要求，需要把工作做在前面，加快項(xiàng)目周期，提高并購(gòu)重組的項(xiàng)目質(zhì)量。

“市場(chǎng)化定價(jià)是資本市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)所在，可持續(xù)交易又是市場(chǎng)化定價(jià)的前提條件。隨著再融資定價(jià)機(jī)制的優(yōu)化和信息披露制度的完善，上市公司非公開(kāi)發(fā)行等再融資行為的定價(jià)更為市場(chǎng)化，長(zhǎng)期停牌推進(jìn)的必要性下降，越來(lái)越多的公司選擇短期停牌，在明確籌劃事項(xiàng)的性質(zhì)和影響后，及時(shí)申請(qǐng)股票復(fù)牌繼續(xù)推進(jìn)相關(guān)事項(xiàng)，在市場(chǎng)力量下公司股價(jià)能夠更快反映利好變化，同時(shí)保證了交易的連續(xù)性。”林隆鵬說(shuō)。

分階段披露的接受程度也在上升。深交所表示，截至7月底，深市49家復(fù)牌繼續(xù)推進(jìn)重組的公司中，約六成的重組方案涉及發(fā)行股份，公司未因需要“鎖價(jià)”而申請(qǐng)長(zhǎng)期停牌，這表明上市公司逐步可以接受市場(chǎng)化的定價(jià)機(jī)制，不再過(guò)度依靠停牌鎖定發(fā)行股份價(jià)格。

利于完善A股監(jiān)管體系

“任性停”“長(zhǎng)期停”“一停了之”后面，往往是對(duì)市場(chǎng)規(guī)則的挑釁，也是對(duì)中小投資者利益的漠視。A股深受不合理停牌之苦已久，在A股國(guó)際化進(jìn)程中，不合理的停復(fù)牌現(xiàn)象曾經(jīng)三次使A股失去納入MSCI機(jī)會(huì)，即使在加入MSCI之后，上市公司不合理停復(fù)牌現(xiàn)象也會(huì)影響外國(guó)投資者對(duì)中國(guó)股市的投資信心。市場(chǎng)人士普遍認(rèn)為，加強(qiáng)停復(fù)牌制度管理，有利于完善A股治理體系，強(qiáng)根固本。

林隆鵬則表示，中國(guó)資本市場(chǎng)迎來(lái)加速制度完善和進(jìn)一步對(duì)外開(kāi)放的新時(shí)期，停復(fù)牌制度、收盤價(jià)產(chǎn)生機(jī)制和股指期貨等方面的制度完善被市場(chǎng)密切關(guān)注，這也為中國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)一步擴(kuò)大規(guī)模發(fā)揮更大作用和吸引外部機(jī)構(gòu)投資者構(gòu)筑基礎(chǔ)。“‘隨意停’‘任意停’‘長(zhǎng)期停’現(xiàn)象擾亂了市場(chǎng)秩序和市場(chǎng)運(yùn)行節(jié)奏，相關(guān)制度的完善及時(shí)且有效地規(guī)避了非市場(chǎng)化行為，改善了資本市場(chǎng)投資氛圍。”林隆鵬說(shuō)。

不過(guò)，對(duì)于完善停復(fù)牌制度仍有一些工作要做。以當(dāng)下鼓勵(lì)的重大資產(chǎn)重組不停牌為例，市場(chǎng)人士表達(dá)了對(duì)內(nèi)幕交易的擔(dān)憂。

“避免內(nèi)幕信息泄露造成股價(jià)異動(dòng)是最大的難題。應(yīng)嚴(yán)格控制內(nèi)幕信息知情人范圍及知情時(shí)間，盡力縮短交易籌劃時(shí)間，及時(shí)披露重大資產(chǎn)重組的預(yù)案等相關(guān)信息及風(fēng)險(xiǎn)提示。”上海德景投資管理有限公司合伙人劉萬(wàn)清說(shuō)。

王德倫認(rèn)為，“不停牌推進(jìn)”能夠提示投資者上市公司有能力在市場(chǎng)波動(dòng)環(huán)境下實(shí)現(xiàn)各種投融資活動(dòng)，但是可能會(huì)在發(fā)生突發(fā)事件情況下對(duì)股價(jià)產(chǎn)生較大負(fù)面沖擊。“停牌推進(jìn)”能夠在不確定程度較大活動(dòng)中使投資者規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)，但是可能會(huì)由于投資者停牌期間無(wú)法觀察到公司信息而產(chǎn)生悲觀預(yù)期，不利于公司維護(hù)公眾良好形象。兩者之間的差異體現(xiàn)在“不停牌推進(jìn)”側(cè)重維護(hù)市場(chǎng)的信息公平，而“停牌推進(jìn)”重在防范風(fēng)險(xiǎn)。監(jiān)管部門對(duì)不合理停牌現(xiàn)象要給予警示和嚴(yán)厲處罰；將“不停牌推進(jìn)”和“停牌推進(jìn)”兩種策略的利弊權(quán)衡交給上市公司董事會(huì)，但是監(jiān)管機(jī)構(gòu)要建立停牌的備案機(jī)制和回溯機(jī)制。此外，在市場(chǎng)環(huán)境不存在較大波動(dòng)時(shí)，適當(dāng)鼓勵(lì)上市公司選擇“不停牌推進(jìn)”，并創(chuàng)造相適應(yīng)的制度環(huán)境。