業(yè)內(nèi)人士熱議：人民幣匯率五個核心問題

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中國人民銀行決定自8月6日起，將我國遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金從零調(diào)整為20%。這一消息公布當(dāng)天（8月3日）的即期匯市尾盤（截至16時30分）暴漲近400個基點(diǎn)，夜盤匯價繼續(xù)升至最高6.80附近。而昨日，國內(nèi)即期和離岸市場人民幣兌美元均大幅高開，但盤中延續(xù)走弱態(tài)勢。

2015年“8·11匯改”將滿3周年，9月份美聯(lián)儲加息或又近在咫尺，困擾市場的中美貿(mào)易摩擦仍存變數(shù)，僅就短期來看，人民幣兌美元匯率會否“破七”，何時“破七”，似乎已成為一個不得不直面的問題。因為這不僅關(guān)乎貿(mào)易和匯率本身，還與國內(nèi)整個資本市場以及經(jīng)濟(jì)運(yùn)行息息相關(guān)。

圍繞人民幣匯率最核心的五個問題，證券時報記者采訪了業(yè)內(nèi)一線的外匯交易員與分析師。這里沒有艱澀的理論和數(shù)據(jù)，呈現(xiàn)的是最接地氣的觀點(diǎn)。這次的受訪對象，包括國海證券研究所宏觀分析師樊磊、國泰君安證券研究所全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家花長春、招商銀行金融市場部首席外匯分析師李劉陽、外匯黃金領(lǐng)域資深專家蔣舒、長期從事人民幣匯率體制改革研究的趙慶明博士以及一位化名為“小兵”的商業(yè)銀行外匯交易員。

防范貶值過程中出現(xiàn)的過度投機(jī)

證券時報記者：遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金率上調(diào)為20%，這僅僅是一個技術(shù)性手段，還是一個殺手锏？

樊磊：外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金率上調(diào)為20%，更多是一種技術(shù)手段，還談不上是殺手锏。此次遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)調(diào)整，對高杠桿做空人民幣的人來說，其交易成本會上升很多，但是對于那些確實有購匯需求的人來說，則影響有限。

花長春：這只是個技術(shù)性手段，說明央行還是青睞于用市場化的手段來防范貶值過程中出現(xiàn)的過度投機(jī)。

李劉陽：風(fēng)險準(zhǔn)備金上調(diào)增加了遠(yuǎn)期購匯成本，能夠起到遏制投機(jī)、穩(wěn)定預(yù)期的作用。2015年10月，中國央行也有過同樣的政策操作，那次上調(diào)使人民幣兌美元雙邊匯率穩(wěn)定了2個月左右。

蔣舒：上調(diào)操作能增加遠(yuǎn)期外匯交易的成本，是一個純粹的技術(shù)手段，并不直接導(dǎo)致人民幣強(qiáng)弱變化。從以往外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金的升降調(diào)整來看，也并沒有改變當(dāng)時的人民幣匯率趨勢。

趙慶明：遠(yuǎn)期售匯風(fēng)險準(zhǔn)備金率的操作對象更多的是企業(yè)而非居民，在外匯交易總量上的占比不高；同時，影響外匯市場的主要是即期價格，遠(yuǎn)期價格的傳導(dǎo)較為間接。這一舉措對人民幣匯率只有短期影響。

小兵：風(fēng)險準(zhǔn)備金應(yīng)該只是個技術(shù)手段，但在國內(nèi)市場的短期效果還是比較明顯的。

暫無重啟逆周期因子必要

證券時報記者：人民幣匯率逆周期因子，近期是否有必要重啟？有何利弊？

樊磊：目前階段，并無重啟人民幣匯率逆周期因子的必要。2015年那一輪匯率貶值，企業(yè)部門已經(jīng)進(jìn)行過償還外債和去杠桿的操作，從外匯儲備下降的程度來看，當(dāng)前的資本流出壓力沒有上一輪貶值周期時大。若重啟逆周期因子，或多或少會削弱匯率形成機(jī)制中市場力量作用的發(fā)揮，是市場機(jī)制的退步。

花長春：雖然當(dāng)前的必要性并不很強(qiáng)，但央行為了防止市場對人民幣匯率過于悲觀而導(dǎo)致一邊倒的預(yù)期出現(xiàn)，以及為了防止資本流動方面的壓力，近期或有可能實施逆周期調(diào)節(jié)因子。它的好處在于不需動用外匯儲備就可調(diào)節(jié)外匯市場，但弊端是可能再次出現(xiàn)人民幣中間價與市場價的分化，從而逆轉(zhuǎn)“8·11匯改”的成果。

李劉陽：若風(fēng)險準(zhǔn)備金提升被市場快速消化，那么在美元指數(shù)基本穩(wěn)定的情況下，日內(nèi)如果仍存在大量購匯需求，則有必要重啟逆周期因子。

蔣舒：逆周期因子推出以后，的確實現(xiàn)了人民幣匯率從2016年的下跌到2017年上揚(yáng)的轉(zhuǎn)變，但這種轉(zhuǎn)折是在2017年美元匯率下跌的大背景下實現(xiàn)的，因此很難說美元匯率與人民幣匯率機(jī)制調(diào)整之間存在所謂的因果關(guān)聯(lián)。

趙慶明：逆周期因子政策推行之初，我大概記得就有過兩派不同的鮮明意見。我個人覺得這個政策意義不是那么大。

小兵：如果人民幣匯率短期內(nèi)穩(wěn)住了，則暫時不必重啟逆周期因子；如果人民幣繼續(xù)貶值，則有重啟的可能。其利弊均在于對預(yù)期的影響——“利”在展示了央行維護(hù)匯率的決心，同時也多了一個調(diào)控手段；“弊”在向市場顯示了人民幣匯率支撐力量不足這一現(xiàn)狀。

外匯儲備依然較多

證券時報記者：從人民幣匯率支撐的基本面來看，我們還有哪些亮點(diǎn)？

樊磊：當(dāng)前國內(nèi)的財政刺激已經(jīng)推出了，如果經(jīng)濟(jì)下行，這一刺激力度可能會更強(qiáng)。相對來說，經(jīng)濟(jì)下行和貨幣持續(xù)寬松的程度會比較有限。

花長春：這個問題，要視中美兩國在貿(mào)易問題上的談判進(jìn)展而定。

李劉陽：目前影響雙邊匯率的基本面因素是貿(mào)易談判和國際美元的變動。前者影響市場情緒，后者影響國際匯率環(huán)境。

趙慶明：以美元計價的中國進(jìn)出口增速還是跑贏國際大市的。中國貿(mào)易順差收窄，其實還與過去我們主動擴(kuò)大進(jìn)口有關(guān)。

小兵：中國基本面的亮點(diǎn)，比如說我國的外匯儲備依然較多，目前的銀行結(jié)售匯仍是順差，資本外流壓力不大等等。

中美利差短期影響不大

證券時報記者：上述外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金率，曾在2015年10月首次上調(diào)至20%，2017年9月再度下調(diào)為零。加上這次重新上調(diào)，實際上這三個時期的中美利率對比已經(jīng)發(fā)生了變化，隨著美國加息以及國內(nèi)降準(zhǔn)，現(xiàn)在已經(jīng)是“美國利率高于中國”了。這一因素對人民幣匯率有哪些影響？

樊磊：利率寬松會導(dǎo)致投資回報率下降，資金流出中國，人民幣匯率存在貶值壓力。

花長春：因為中美貨幣政策處在不同的周期，而中國金融周期也下行受挫，導(dǎo)致中美利差出現(xiàn)較大的變化，這是人民幣匯率貶值一個最重要的因素。

李劉陽：中美利率倒掛會讓美元存款變得更有吸引力，導(dǎo)致國內(nèi)的結(jié)匯需求減少。當(dāng)然，匯率的最終走向還是要看預(yù)期。比如說10多年前中美利率也出現(xiàn)過倒掛，但當(dāng)時人民幣升值預(yù)期較強(qiáng)，我們并沒有遭遇很大的資本外流壓力。

蔣舒：“中美利差比較”對于匯率的影響，是從資本可自由流動的利率平價理論推演而來的。若前提條件不再具備，再從利差去看匯率就不會太有效。人民幣匯率的形成機(jī)制仍在通往市場化的進(jìn)程當(dāng)中，解釋美元匯率變動的理論，現(xiàn)階段并不適用于人民幣匯率。從經(jīng)驗觀察來看，只有“人民幣大致與非美貨幣處在同一陣營”以及“對美元反向運(yùn)動”這兩點(diǎn)是較為確定的，因此人民幣匯率的后續(xù)趨勢很大一部分取決于外生因素。

小兵：中美利差主要影響短期匯率走勢，短期內(nèi)利差的收窄對人民幣具有不利影響，但匯率的中長期決定因素仍是基本面以及購買力。

貨幣政策再次寬松的必要性有多少

證券時報記者：國內(nèi)貨幣政策再次寬松的必要性和可能性有多少？還有哪些手段？

樊磊：在目前基礎(chǔ)上再大幅寬松的可能性不大，如果經(jīng)濟(jì)下行仍有較大壓力，那也是需要財政政策更加給力。

花長春：后續(xù)可能會有降息等進(jìn)一步寬松措施出臺，這包括基準(zhǔn)利率和“政策利率”兩方面。其必要性體現(xiàn)在，此前過激的金融去杠桿措施以及缺乏國企改革、地方融資平臺債務(wù)處理等相關(guān)改革的配合，打破剛性兌付后，國企被救而民企受困，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)被惡化，從而出現(xiàn)“單兵突進(jìn)”后“獨(dú)木難支”局面；其可能性體現(xiàn)在，我們政府的政策框架是“穩(wěn)增長、防風(fēng)險、調(diào)結(jié)構(gòu)”的鐵三角，政府不會放棄某一邊，只是在不同時段側(cè)重點(diǎn)有所不同而已。所以，當(dāng)前又到了穩(wěn)增長的時候，那么政策自然有放松的可能。而且，當(dāng)前我國法定存款準(zhǔn)備金率仍處在較高水平，實體經(jīng)濟(jì)融資利率比較高，廣義貨幣供應(yīng)量（M2）和社會融資規(guī)模增速顯著低于名義GDP增速。

但中國不具備新一輪“大放水”的條件，這是因為我國部分地區(qū)房地產(chǎn)泡沫較為嚴(yán)重，總體債務(wù)水平較高，因此我國正處在“抵抗式下跌放水”模式。當(dāng)前央行需著力解決貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不順暢問題，用流動性工具是解決不了信用風(fēng)險的。接下來，政府對商業(yè)銀行壞賬的容忍程度會提高，也有可能降低壞賬撥備率，更有可能下調(diào)基準(zhǔn)和政策利率。

李劉陽：我認(rèn)為現(xiàn)在貨幣政策放松的效果較為有限。當(dāng)前承壓的是“可貿(mào)易部門”，當(dāng)外需減少時，需要提升國內(nèi)消費(fèi)需求來補(bǔ)上需求缺口，這主要依賴以減稅為代表的促消費(fèi)政策。而過多放松貨幣政策，只會利好基建、地產(chǎn)等非貿(mào)易部門的投資需求，這有可能進(jìn)一步擠出消費(fèi)需求，提升貿(mào)易部門的成本。

趙慶明：國內(nèi)的降準(zhǔn)操作，更多是彌補(bǔ)現(xiàn)階段基礎(chǔ)貨幣投放收窄，以及對沖中期借貸便利（MLF）等的資金到期?？梢哉f，當(dāng)其他政策條件收緊時，降準(zhǔn)并不能稱為是寬松或“放水”。我們的很多政策目標(biāo)比如說人民幣國際化、資本進(jìn)出平衡以及國內(nèi)資本市場穩(wěn)定等都與匯率息息相關(guān)。

小兵：國內(nèi)貨幣政策不應(yīng)再度寬松。但在去杠桿的背景下，為防止局部風(fēng)險蔓延，適當(dāng)?shù)牧鲃有跃S穩(wěn)是很有必要的。我覺得，2018年以來央行貨幣供給的變化，僅應(yīng)從這一角度去解讀。另外，央行繼續(xù)降準(zhǔn)用于置換MLF的空間仍存在。

來源：證券時報網(wǎng) 記者：朱凱