海通證券姜超：美元強(qiáng)勢歸來 全球影響多大？

美債收益率、美元走高，而美國經(jīng)濟(jì)卻有走弱。今年以來，美債收益率和美元指數(shù)走高。10年期美債收益率相比去年底已提高了56BP，美元指數(shù)在兩個(gè)多月的時(shí)間里，從88.6的低位反彈至當(dāng)前接近92的位置，漲幅達(dá)到3.3%。但是從近期美國的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，并不支持美債收益率和美元指數(shù)的大幅走高。美國1季度GDP環(huán)比折年增速從去年四季度的2.9%降至2.3%，其中盡管存在季節(jié)性因素，但利率抬升、油價(jià)上漲對經(jīng)濟(jì)的壓力也有明顯體現(xiàn)。

美元走高的背后推動力是什么？美債收益率走高會提高美元資產(chǎn)的吸引力，加速美元回流，是美元指數(shù)走強(qiáng)的重要支撐，所以二者是密切聯(lián)系的。既然經(jīng)濟(jì)基本面不是美債收益率和美元指數(shù)走高的主要原因，那是什么呢？通脹預(yù)期上升，保障加息繼續(xù)。國際油價(jià)超預(yù)期的上漲、美國勞動力市場保持收緊，增加通脹上行壓力；此外，美國實(shí)施的減稅、貿(mào)易保護(hù)政策也都存在推高通脹的可能。美聯(lián)儲加息繼續(xù)，而歐、英、日等央行選擇按兵不動，提振美元指數(shù)。供需格局變化，利率走高美元回流。美國財(cái)政刺激帶來赤字?jǐn)U大，今年一季度美國國債月均發(fā)行規(guī)模在8000億美元以上，而17年月均發(fā)行僅6700億美元。而從需求端來看，美聯(lián)儲漸進(jìn)縮表、外國投資者持有債券規(guī)模保持平穩(wěn)。供給規(guī)模上升、需求穩(wěn)中有降的結(jié)構(gòu)變化，也導(dǎo)致了美債收益率的上行，增加美元回流的動力，推動美元指數(shù)的走高。預(yù)期再度扭轉(zhuǎn)，美元開始反彈。匯率走勢還會受到市場對經(jīng)濟(jì)和貨幣政策預(yù)期的影響。2014年開始，市場對美國經(jīng)濟(jì)和通脹樂觀，對歐、日經(jīng)濟(jì)悲觀，美元指數(shù)強(qiáng)勢上升。而17年開始，隨著歐、日經(jīng)濟(jì)超預(yù)期回升，市場預(yù)期扭轉(zhuǎn)，美元指數(shù)大幅回落。但2018年以來，全球經(jīng)濟(jì)增速又有回落的跡象，歐洲寬松退出之路并沒有此前預(yù)期的那么順利，這種預(yù)期再度修正也會推升美元。

美元繼續(xù)上行，但幅度相對有限。在美聯(lián)儲加息、美元利率抬升、歐美預(yù)期差修正的背景下，今年美元指數(shù)或?qū)⒆吒撸葧鄬τ邢?。一方面，美國已?jīng)處在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的后期，過去的一年其信貸增速已從最高的8%降至3%，再加上目前利率還在不斷上升，未來信貸增速大概率繼續(xù)下滑，已經(jīng)處于金融周期的尾聲階段。另一方面，盡管通脹上行支持美聯(lián)儲加息，但從過去60年的走勢來看，美債期限利差和聯(lián)邦基金利率具有明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，也就是說美聯(lián)儲加息時(shí)，美債利差往往是大幅度縮窄的。我們預(yù)計(jì)未來隨著加息的推進(jìn)，美債期限利差會進(jìn)一步收窄，不排除收益率曲線扁平化、甚至倒掛的情況出現(xiàn)。所以3%左右的十年期美債收益率已經(jīng)基本達(dá)到本輪加息周期的頂部區(qū)間，利率對美元的支撐也會逐步減弱。

但美元走高影響不容忽視，資產(chǎn)泡沫受沖擊！首先，其它經(jīng)濟(jì)體將面臨貨幣貶值、資本流出的壓力。對于匯率有彈性的經(jīng)濟(jì)體，帶來的影響是匯率的貶值，但不至于影響其內(nèi)部的流動性。但值得警惕的是匯率缺乏彈性的經(jīng)濟(jì)體，將面臨匯率貶值和資金流出的壓力，尤其是那些存在資產(chǎn)泡沫的經(jīng)濟(jì)體。其次，在特朗普挑起貿(mào)易保護(hù)的背景下，其他經(jīng)濟(jì)體從貨幣貶值中受益也會非常有限。對中國來說，今年2月美元兌人民幣一度達(dá)到6.26，是“811匯改”以來的最低值，人民幣相對17年初升值幅度超過10%。而2月以來，人民幣對美元又貶值了1.1%，反映人民幣匯率的彈性較以往增強(qiáng)，因而在美元重新升值的情形下，國內(nèi)貨幣政策可以更加關(guān)注內(nèi)部經(jīng)濟(jì)，存在和美國利率脫鉤的條件，而不必亦步亦趨。但是國內(nèi)資產(chǎn)泡沫也會受美國加息的沖擊，而未來只有堅(jiān)定不移去杠桿、補(bǔ)短板，靠創(chuàng)新發(fā)展才能長期立于不敗之地。

美債收益率、美元走高，而美國經(jīng)濟(jì)卻有走弱

今年以來，美債收益率和美元指數(shù)都在明顯走高。10年期美債收益率相比去年底已經(jīng)走高了56BP，2年期走高60BP，1年期走高48BP。與此同時(shí)，美元指數(shù)在兩個(gè)多月的時(shí)間里，也一改去年的頹勢，從88.6的低位反彈至當(dāng)前接近92的位置，漲幅達(dá)到3.3%。

 

但是從近期美國的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，并不支持美債收益率和美元指數(shù)的大幅走高。美國1季度GDP環(huán)比折年增速從去年四季度的2.9%降至2.3%，其中消費(fèi)對GDP的拉動只有0.7%，為2013年以來的最低水平，利率走高、油價(jià)上漲對美國機(jī)動車和能源類消費(fèi)均有較大打壓；投資對GDP拉動回升至1.2個(gè)百分點(diǎn)，但主要貢獻(xiàn)來自油價(jià)回升帶來的采掘業(yè)投資，制造業(yè)投資依然較低，并沒有朱格拉周期啟動的跡象，房地產(chǎn)投資也維持常規(guī)增長，未來或受到利率走高的壓力；凈出口拉動0.2個(gè)百分點(diǎn)，貢獻(xiàn)由負(fù)轉(zhuǎn)正，小幅改善。綜合來看，美國一季度經(jīng)濟(jì)走弱盡管存在季節(jié)性因素，但利率抬升、油價(jià)上漲對經(jīng)濟(jì)的壓力也有明顯體現(xiàn)。

 

美元走高的背后推動力是什么？

美債收益率走高會提高美元資產(chǎn)的吸引力，加速美元回流，是美元指數(shù)走強(qiáng)的重要支撐，所以二者是密切聯(lián)系的。既然經(jīng)濟(jì)基本面不是美債收益率和美元指數(shù)走高的主要原因，那是什么呢？

通脹預(yù)期上升，保障加息繼續(xù)

今年以來美國通脹預(yù)期明顯提升，是推高美債收益率的主要原因。一方面，由于地緣政治原因，國際油價(jià)出現(xiàn)了超預(yù)期的上漲。去年下半年油價(jià)就在回升，進(jìn)入今年4月后，中東局勢動蕩，美國發(fā)起對敘利亞打擊措施，國際油價(jià)突破了2015年以來的高位，同比漲幅回升到40%。而能源價(jià)格對美國通脹的貢獻(xiàn)顯著，提升了通脹預(yù)期。

 

另一方面，美國勞動力市場保持收緊，也會增加通脹上行壓力。美國失業(yè)率最近半年維持在4.1%的歷史低位，勞動參與率也保持穩(wěn)定，均指向勞動力市場處于充分就業(yè)狀態(tài)，而這意味著就業(yè)市場的薪資增速加快的可能性增加。2月美國10年期國債收益率一度突破2.9%，其直接觸發(fā)因素正是當(dāng)時(shí)公布的1月非農(nóng)企業(yè)薪資增速創(chuàng)下近年新高。

此外，在勞動力市場充分就業(yè)的情況下，美國實(shí)施的減稅政策對生產(chǎn)的刺激作用或小于對需求的刺激，再加上貿(mào)易保護(hù)主義減少進(jìn)口的政策，都存在推高通脹的可能。

因此，在上述背景下，近期美國通脹預(yù)期重新回升。美國國債和通脹指數(shù)國債（TIPS）之差，可以反映市場對于美國通脹的預(yù)期，這一利差自今年2月回落之后，近期再度擴(kuò)大至220bp，超過了17年初和今年初的高點(diǎn)。而3月美國PCE和核心PCE物價(jià)指數(shù)的同比分別達(dá)到2.0%和1.9%，已幾乎達(dá)到美聯(lián)儲的目標(biāo)區(qū)間。我們進(jìn)一步測算，如果假設(shè)美國通脹仍按照當(dāng)前的環(huán)比水平保持上行，那么美國核心PCE的同比增速，今年下半年將可能達(dá)到并維持在2%這一目標(biāo)水平。

 

如果通脹持續(xù)回升的能力得到確認(rèn)，市場預(yù)期美聯(lián)儲加息的步伐可能加快，今年總的加息次數(shù)將達(dá)3-4次。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，就業(yè)充分的情況下，即使經(jīng)濟(jì)增速有所回落（例如04-07年），只要通脹保持上行，那么美聯(lián)儲的加息就會繼續(xù)。3月美聯(lián)儲將基準(zhǔn)利率從1.25-1.50%提高到1.50-1.75%，而在4月11日美聯(lián)儲公布3月會議紀(jì)要、傳達(dá)出對通脹的信心后，市場預(yù)期年內(nèi)再加息3次的概率（即18年全年加息4次）已從25%飆升至40%，與18年全年加息3次的概率相當(dāng)，而預(yù)期全年加息僅2次的概率已不足10%。貨幣政策直接影響美債的短端利率，短端資金成本的走高也會推動長端利率上行，而在歐、英、日等央行選擇按兵不動的前提下，美國持續(xù)的加息能力也會提振美元指數(shù)。

 

供需格局變化，利率走高美元回流

而美國國債供需格局的變化，也對今年美債，尤其是長期國債的收益率產(chǎn)生了影響。

從供給端來看，進(jìn)入18年美國采取財(cái)政刺激，實(shí)施減稅政策，帶來赤字?jǐn)U大，國債供給明顯增加。今年一季度美國國債月均發(fā)行規(guī)模在8000億美元以上，較去年同期增加了35%，而17年月均發(fā)行僅6700億美元。如果考慮到到期贖回，18年一季度美國國債凈發(fā)行超過了4000億美元，而去年同期則是凈贖回320億美元。

 

而從需求端來看，持有結(jié)構(gòu)上，截至18年2月美聯(lián)儲和外國投資者持有的美債分別占美債總規(guī)模的12%和30%，在14年以前，美聯(lián)儲和外國投資者購債增加，也是美債收益率下降的一個(gè)原因。而當(dāng)前，一方面，美聯(lián)儲去年開始進(jìn)行漸進(jìn)縮表，這意味著對長期國債的配置資金是在減少的。由于美聯(lián)儲在QE期間出于壓低長期利率的目的采取了買長賣短的扭曲操作，拉長美聯(lián)儲資產(chǎn)端的久期，因而在如今貨幣政策正常化的過程中，美聯(lián)儲停止持有或出售資產(chǎn)來縮表，將對長端利率造成一定的上行壓力。

另一方面，17年下半年以來，外國投資者持有的債券規(guī)模則保持平穩(wěn)。從已公布的18年前兩月數(shù)據(jù)來看，外國投資者持有的美國國債僅增加了不到70億美元，其中最大的投資者中國和日本在前兩月持有的美債均小幅減少。因此，供給規(guī)模上升、需求穩(wěn)中有降的結(jié)構(gòu)變化，也導(dǎo)致了美債收益率的上行。而美債收益率上行又會反過來增加美元回流的動力，推動美元指數(shù)的走高。

預(yù)期再度扭轉(zhuǎn)，美元開始反彈

但從更長的歷史來看，利差在絕大部分時(shí)間可以很好的解釋美元指數(shù)的走勢，但在有些時(shí)期解釋力卻非常弱。例如2014年之前的大多數(shù)時(shí)期，美歐匯率和利差的走勢基本上是一致的，但在15年以后卻出現(xiàn)了背離。尤其是17年，美歐的短端利差持續(xù)擴(kuò)大，但美元相對歐元卻明顯走弱。

 

這背后的原因在于，匯率走勢還會受到市場對經(jīng)濟(jì)和貨幣政策預(yù)期的影響。例如2014年開始，美國退出QE和開啟加息的預(yù)期越發(fā)強(qiáng)烈，因此這一時(shí)期雖然美歐利差僅是小幅擴(kuò)大，但市場對美國經(jīng)濟(jì)和通脹樂觀，對歐洲、日本經(jīng)濟(jì)非常悲觀，美元指數(shù)從80強(qiáng)勢上升到100以上。而17年開始，隨著歐洲、日本經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)超預(yù)期的回升，市場對歐洲和日本退出寬松貨幣政策的預(yù)期開始上升，相反美國的加息和縮表已被充分定價(jià)，美元指數(shù)在去年大幅回落。但2018年以來，全球經(jīng)濟(jì)增速又有回落的跡象，尤其是1季度歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動能有所轉(zhuǎn)弱，通脹回升和寬松退出之路并沒有此前預(yù)期的那么順利，這種預(yù)期差異的再度修正也會推升美元。

 

美元繼續(xù)上行，但幅度相對有限

在美聯(lián)儲加息、美元利率抬升、歐美預(yù)期差修正的背景下，今年美元指數(shù)或?qū)⒆吒撸葧鄬τ邢蕖?/strong>一方面，美國已經(jīng)處在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的后期。在充分就業(yè)的背景下，其大幅減稅將推高消費(fèi)與通脹預(yù)期，導(dǎo)致利率大幅上升，但利率大幅上升反過來會使得信貸增速下滑，而在儲蓄率降無可降的背景下，一旦居民減少借貸、消費(fèi)行為發(fā)生逆轉(zhuǎn)，那么很可能經(jīng)濟(jì)增長會隨時(shí)步入蕭條而非繼續(xù)擴(kuò)張。

 

并且從金融周期角度觀察，美國也處在尾聲階段。本輪金融危機(jī)以后美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇最早，源于零利率之后其信貸增速在09年轉(zhuǎn)正，此后一路上升，但在過去的一年其信貸增速已從最高的8%降至3%，再加上目前利率還在不斷上升，未來信貸增速大概率繼續(xù)下滑，其明顯已經(jīng)處于金融周期的尾聲階段。

另一方面，盡管通脹上行支持美聯(lián)儲加息，但對美國長期國債收益率的推升幅度將會越來越小，利率對美元的支撐會減弱。從過去60年的走勢來看，美債期限利差和聯(lián)邦基金利率具有明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，也就是說美聯(lián)儲加息時(shí)，美債利差往往是大幅度縮窄的，而且這種走勢從加息初期就會體現(xiàn)出來。這背后的原因或許是，美聯(lián)儲為了應(yīng)對通脹上升而加息，但是加息對實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速會構(gòu)成打壓，所以美聯(lián)儲對未來三年美國經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)測是往下走的，而對通脹的預(yù)測是往上的，也就是經(jīng)濟(jì)會出現(xiàn)“類滯脹”的情況。當(dāng)前美聯(lián)儲本輪加息已經(jīng)過半，我們預(yù)計(jì)未來隨著加息的推進(jìn)，美債期限利差會進(jìn)一步收窄，不排除收益率曲線扁平化、甚至倒掛的情況出現(xiàn)。所以3%左右的十年期美債收益率已經(jīng)基本達(dá)到本輪加息周期的頂部區(qū)間。

 

美元走高影響不容忽視，資產(chǎn)泡沫受沖擊！

美元指數(shù)走強(qiáng)幅度即使有限，其造成的影響、尤其是對全球流動性的沖擊依然不容忽視。首先，是其它經(jīng)濟(jì)體將面臨貨幣貶值、資本流出的壓力。但是對于不同類型的經(jīng)濟(jì)體影響也有不同。對于匯率有彈性的經(jīng)濟(jì)體，帶來的影響是匯率的貶值，但不至于影響其內(nèi)部的流動性。例如，15年以來美國開啟加息周期，但由于匯率具有彈性，因此美元加息并不妨礙這期間歐元區(qū)繼續(xù)維持甚至加碼寬松的貨幣政策，唯一的結(jié)果是歐元走弱，但歐元區(qū)內(nèi)部的流動性保持充裕，14到17年歐元區(qū)信貸增速仍持續(xù)提高，刺激了其經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)。

 

但值得警惕的是匯率缺乏彈性的經(jīng)濟(jì)體，將面臨匯率貶值和資金流出的壓力。實(shí)行聯(lián)系匯率制度的中國香港就是一例，在14年美元指數(shù)大幅走強(qiáng)期間，從香港的金融賬戶差額看，資本的凈流入立即轉(zhuǎn)為了凈流出，直到17年初美元指數(shù)回落，資本流出的狀況才有所好轉(zhuǎn)。

另外，在08年以后開啟的全球貨幣寬松周期中，各經(jīng)濟(jì)體資產(chǎn)泡沫不斷膨脹，在資金回流美國、各經(jīng)濟(jì)體貨幣政策空間又受限的背景下，存在資產(chǎn)泡沫的經(jīng)濟(jì)體將面臨挑戰(zhàn)。

 

其次，在貿(mào)易保護(hù)的情況下，其他經(jīng)濟(jì)體很難從貨幣貶值中受益。盡管其他貨幣對美元貶值利于其對美出口，但在特朗普挑起貿(mào)易保護(hù)的背景下，其他經(jīng)濟(jì)體從貶值中受益也會非常有限，而且美國本身的經(jīng)濟(jì)需求也面臨一定的回落壓力。

對中國來說，17年下半年以來，人民幣匯率的彈性已明顯增強(qiáng)，有利于美元升值背景下，保持貨幣政策的獨(dú)立性，利率更加針對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)。今年2月美元兌人民幣一度達(dá)到6.26，是“811匯改”以來的最低值，人民幣相對17年初升值幅度超過了10%，而2月以來，人民幣對美元又貶值了1.1%。我國的匯率的彈性較以往增強(qiáng)，因而在美元重新升值的情形下，國內(nèi)貨幣政策可以更加關(guān)注內(nèi)部經(jīng)濟(jì)，存在和美國利率脫鉤的條件，而不必亦步亦趨。

但是國內(nèi)資產(chǎn)泡沫也會受美國加息的沖擊，而未來只有堅(jiān)定不移去杠桿、補(bǔ)短板，靠創(chuàng)新發(fā)展才能長期立于不敗之地。