面對新規(guī)落地，券商資管的路要怎么走？業(yè)務轉型、主動管理是關鍵！

每經(jīng)記者 王硯丹    每經(jīng)編輯 何劍嶺    

圖片源自：視覺中國

資管新規(guī)終于千呼萬喚始出來。

4月27日晚間，中國人民銀行、證監(jiān)會等4部委聯(lián)合發(fā)布《關于規(guī)范金融機構資產(chǎn)管理業(yè)務的指導意見》?！兑庖姟钒凑债a(chǎn)品類型統(tǒng)一監(jiān)管標準，從募集方式和投資性質(zhì)兩個維度對資產(chǎn)管理產(chǎn)品進行分類，分別統(tǒng)一投資范圍、杠桿約束、信息披露等要求。

雖然去年11月17日，這一新規(guī)就開始進行征求意見，它的落地在市場預料之中，但今天的正式推出仍標志著資管行業(yè)的一個新時代到來。

下面，火山君（微信公眾號：huoshan5188）就帶大家看看這次的資管新規(guī)。資本市場中摸爬滾打，游戲規(guī)則學習是很重要的，這次我們用火山君（微信公眾號：huoshan5188）的方式。

重點一：打破剛性兌付

規(guī)定：資產(chǎn)管理業(yè)務是金融機構的表外業(yè)務，金融機構開展資產(chǎn)管理業(yè)務時不得承諾保本保收益。出現(xiàn)兌付困難時，金融機構不得以任何形式墊資兌付。金融機構不得開展表內(nèi)資產(chǎn)管理業(yè)務。

火山君解讀：以前，我們?nèi)ャy行、券商等金融機構購買理財產(chǎn)品，一些產(chǎn)品廣告上明確印著“年化多少多少”、“保本保收益”的字樣。實際上，許多投資者根本不知道這款產(chǎn)品投資何方，如果投資失敗，金融機構可能會自己墊錢兌付。實際上，它掩蓋了許多金融風險，也可能讓金融機構有動力通過拆東墻補西墻的方式寅吃卯糧。

這一規(guī)定出臺后，我們再也看不到“保本保收益”字樣。而根據(jù)規(guī)定，我們會更多看到產(chǎn)品中以凈值列示價值情況。

不過，新規(guī)也并非非常武斷，而是允許符合以下條件之一的部分資產(chǎn)以攤余成本計量：一是產(chǎn)品封閉式運作，且所投金融資產(chǎn)以收取合同現(xiàn)金流量為目的并持有到期；二是產(chǎn)品封閉式運作，且所投金融資產(chǎn)暫不具備活躍交易市場，或者在活躍市場中沒有報價、也不能采用估值技術可靠計量公允價值。

重點二：提高投資者門檻

資管新規(guī)提出合格投資者的概念。

合格投資者是指具備相應風險識別能力和風險承擔能力，投資于單只資產(chǎn)管理產(chǎn)品不低于一定金額且符合下列條件的自然人和法人或者其他組織：1.具有2年以上投資經(jīng)歷，且滿足以下條件之一：家庭金融凈資產(chǎn)不低于300萬元，家庭金融資產(chǎn)不低于500萬元，或者近3年本人年均收入不低于40萬元，且具有2年以上投資經(jīng)歷。2.最近1年末凈資產(chǎn)不低于1000萬元的法人單位。3.金融監(jiān)督管理部門視為合格投資者的其他情形。

其中，相比去年11月17日的征求意見稿，家庭金融凈資產(chǎn)不低于300萬元為新增內(nèi)容。不滿足上述條件的，將被列為社會公眾投資者。

火山君解讀：投資者分類的同時，資管產(chǎn)品本身也會相應進行分類。合適的產(chǎn)品賣給合適的投資者，是這一規(guī)定出臺的初衷。

《意見》從兩個維度對資管產(chǎn)品進行分類。一是從資金來源端，按照募集方式分為公募產(chǎn)品和私募產(chǎn)品兩大類。公募產(chǎn)品面向風險識別和承受能力偏弱的社會公眾發(fā)行，風險外溢性強，在投資范圍等方面監(jiān)管要求較私募產(chǎn)品嚴格，主要投資標準化債權類資產(chǎn)以及上市交易的股票，除法律法規(guī)和金融管理部門另有規(guī)定外，不得投資未上市企業(yè)股權。

私募產(chǎn)品面向風險識別和承受能力較強的合格投資者發(fā)行，監(jiān)管要求相對寬松，更加尊重市場主體的意思自治，可以投資債權類資產(chǎn)、上市或掛牌交易的股票、未上市企業(yè)股權和受（收）益權以及符合法律法規(guī)規(guī)定的其他資產(chǎn)。

二是從資金運用端，根據(jù)投資性質(zhì)分為固定收益類產(chǎn)品、權益類產(chǎn)品、商品及金融衍生品類產(chǎn)品、混合類產(chǎn)品四大類。按照投資風險越高、分級杠桿約束越嚴的原則，設定不同的分級比例限制，各類產(chǎn)品的信息披露重點也不同。

所以，如果不被認定為合格投資者，你不再有買私募產(chǎn)品的資格。而且，其實金融凈資產(chǎn)300萬元、年收入40萬元的標準也并不低。至少在目前，火山君（微信公眾號：huoshan5188）一樣也達不到……

重點三：將杠桿率控制在合理水平

根據(jù)新規(guī)，資管產(chǎn)品的杠桿分為兩類，一類是負債杠桿，即產(chǎn)品募集后，金融機構通過拆借、質(zhì)押回購等負債行為，增加投資杠桿；一類是分級杠桿，即金融機構對產(chǎn)品進行優(yōu)先、劣后的份額分級，優(yōu)先級投資者向劣后級投資者提供融資杠桿。

在負債杠桿方面，《意見》對開放式公募、封閉式公募、分級私募和其他私募資管產(chǎn)品，分別設定了140%、200%、140%和200%的負債比例（總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)）上限，并禁止金融機構以受托管理的產(chǎn)品份額進行質(zhì)押融資。

在分級產(chǎn)品方面，《意見》禁止公募產(chǎn)品和開放式私募產(chǎn)品進行份額分級。在可以分級的封閉式私募產(chǎn)品中，固定收益類產(chǎn)品的分級比例（優(yōu)先級份額/劣后級份額）不得超過3:1，權益類產(chǎn)品不得超過1:1，商品及金融衍生品類產(chǎn)品、混合類產(chǎn)品均不得超過2:1。

火山君解讀：過去資管產(chǎn)品中，有一段時間A、B、C或者優(yōu)先劣后滿天飛。這一規(guī)定出臺后，至少在公募產(chǎn)品中，我們是看不到分級了。

重點四：規(guī)范智能投顧業(yè)務

《意見》區(qū)分金融機構運用人工智能技術開展投資顧問和資管業(yè)務兩種情形，分別進行了規(guī)范。

一方面，取得投資顧問資質(zhì)的機構在具備相應技術條件的情況下，可以運用人工智能技術開展投資顧問業(yè)務，非金融機構不得借助智能投資顧問超范圍經(jīng)營或變相開展資管業(yè)務。

另一方面，金融機構運用人工智能技術開展資管業(yè)務，不得夸大宣傳或誤導投資者，應當報備模型主要參數(shù)及資產(chǎn)配置主要邏輯，明晰交易流程，強化留痕管理，避免算法同質(zhì)化，因算法模型缺陷或信息系統(tǒng)異常引發(fā)羊群效應時，應當強制人工介入。

火山君解讀：近年來，智能投資顧問在美國市場快速崛起，在國內(nèi)也發(fā)展迅速，目前已有數(shù)十家機構推出該項業(yè)務。券商、銀行、基金有的自己開發(fā)，有的則借助第三方機構進行開發(fā)。

但是，人工智能對于大部分投資者，都是新鮮玩意，那些參數(shù)、公式也并非人人都能搞懂，再加上投資本來就有風險，它的運用對于監(jiān)管而言，也是新的挑戰(zhàn)。監(jiān)管層此舉雖是防患于未然，但是也非常有必要，這樣也能加強投資者對于智能投顧的信賴度。

好了，和投資者有關的幾點解讀完了，我們再來說說對于券商資管的影響。

對券商影響眾說紛紜

有分析認為，資管新規(guī)對券商資管影響最大的在于其通道和資金池業(yè)務。由于券商資產(chǎn)管理規(guī)模中超過70%以上為通道和資金池業(yè)務，因此通道和資金池業(yè)務若是受到限制，對于超17萬億的券商資管行業(yè)的總資產(chǎn)規(guī)模影響較大。另外，對券商資管來說，由于券商融資融券等資產(chǎn)端具有期限不固定性，券商一般同時采用債券發(fā)行的標準化融資和收益權轉讓等時間靈活的非標融資相結合的方式。本次新規(guī)要求資管產(chǎn)品投資于非標債權資產(chǎn)的，非標債權資產(chǎn)終止日不得晚于資管產(chǎn)品的到期日或者最后一次開放日，預計該規(guī)定會對券商非標融資的需求有一定影響，今后券商的融資方式將更為倚重期限較長的債券融資，因此對發(fā)債時點的要求將更高。

海通證券非銀孫婷團隊則明確表示：此次正式稿與去年征求意見稿及與2016年初提出的禁止通道業(yè)務一致，券商已按照新規(guī)實施，通道業(yè)務已暫停新增，因此新的征求意見稿對券商影響非常有限。盡管通道業(yè)務規(guī)模占總資管規(guī)模的7成，但由于通道費率僅萬分之五，存量業(yè)務對券商總收入的影響也僅為2%。

中泰證券黃華認為，資管新規(guī)體現(xiàn)出來的趨勢非常明顯：1、對公業(yè)務全面萎縮，零售業(yè)務漸成銀行、券商重要著力點；2、回歸金融服務本源，以客戶為中心考驗專業(yè)服務能力；3、混業(yè)經(jīng)營漸成趨勢，全牌照特別是依托銀行牌照為核心的轉型更有利；4、互聯(lián)網(wǎng)金融抬高門檻，摒棄偽創(chuàng)新，金融業(yè)發(fā)展進入新時代。

去通道是明確信號

聯(lián)訊證券李奇霖表示：在新范式的要求下，100萬億的大資管格局被重塑。剛兌的理財、信托與券商資管要重新尋找新的優(yōu)勢與立足點……在變革的時代，沒有哪個機構可固步自封，獨自安生。通道業(yè)務依舊不受監(jiān)管待見，未來走向消亡是遲早的事，現(xiàn)在幾乎趕上主動管理費率的通道只是資管變局前夜的曇花一現(xiàn)。非標業(yè)務雖應攤余成本法計價保有一線生機，但打壓資金池、禁止期限匹配及公募產(chǎn)品投資的要求仍讓配置力量大幅衰弱，規(guī)?？s量、隱匿的不良資產(chǎn)曝露在所難免。取而代之，ABS與主動管理業(yè)務將成為未來資管行業(yè)的兩大業(yè)務支柱。投研能力的地位將達到前所未有的高度。

而據(jù)中國證券網(wǎng)報道，根據(jù)資管新規(guī)，去通道是最為明確的一個信號。而券商資管作為去通道的首要對象，過去依靠牌照優(yōu)勢沖規(guī)模、獲得收入的時代難以為繼，業(yè)務轉型迫在眉睫。多位券商資管人士表示，新規(guī)落地前，大部分內(nèi)容已經(jīng)執(zhí)行，行業(yè)已經(jīng)開始減少或停止增量通道業(yè)務，適應新的監(jiān)管導向。

主動管理成為券商資管關鍵詞

海通資管相關人士表示，為了適應新規(guī)，最主要的調(diào)整就是積極提升主動管理能力來適應新規(guī)。2017年，海通資管主動降低了通道業(yè)務和杠桿類業(yè)務的規(guī)模，逐步提高主動管理規(guī)模及產(chǎn)品業(yè)績，在公司轉型上已經(jīng)取得了一定的成果。上述人士稱，新規(guī)為資管產(chǎn)品的健康發(fā)展指明了方向。投資經(jīng)理必須要注重發(fā)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)價值的資產(chǎn)機會，關注新技術、新產(chǎn)業(yè)、新生態(tài)，加強主動管理能力，在打破剛兌的要求下，回歸服務實體經(jīng)濟，創(chuàng)造資產(chǎn)配置價值。

華泰資管相關人士對火山君（微信公眾號：huoshan5188）表示，公司已為新規(guī)實施做好前瞻準備，力求各項業(yè)務平穩(wěn)發(fā)展，將更加注重主動投資、主動管理、主動設計產(chǎn)品的能力，加強產(chǎn)品創(chuàng)新，構建具有華泰特色的金融產(chǎn)品庫，提升產(chǎn)品業(yè)績和客戶服務能力，切實提升核心競爭力，進一步提升市場地位和品牌價值。

銀河證券旗下的銀河金匯資管從去年開始，也借助去通道化進行大資管業(yè)務線改革。根據(jù)銀河金匯資管在其四周年宣傳海報透露的數(shù)據(jù)，2017年公司收入同比增速達到53.35%；今年一季度也超過40%，遠超行業(yè)增速。

更不用說去年東方紅連續(xù)爆款，其中11月傳出東方紅睿璽2分鐘賣了10億，半天賣了100億的消息。

總之，火山君（微信公眾號：huoshan5188）看來，能帶來可持續(xù)收益的資管產(chǎn)品，永遠會是投資者心中的最愛。規(guī)則定下后，終極考驗的仍是各家金融機構的運作水平和投資理念。