中基協(xié)洪磊：私募基金自律管理的邏輯

每經(jīng)記者 李蕾    每經(jīng)編輯 肖鴻月    

2018年4月21日，中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)黨委書(shū)記、會(huì)長(zhǎng)洪磊在2018年中國(guó)母基金百人論壇上表示，2013年新《基金法》正式實(shí)施以來(lái)，特別是十九大以來(lái)，以母基金為代表的私募基金獲得空前發(fā)展，行業(yè)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，行業(yè)功能不斷健全，已經(jīng)成為現(xiàn)代金融體系中直接融資的重要力量，有力推動(dòng)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和創(chuàng)新發(fā)展。

在中國(guó)母基金百人論壇上，洪磊從私募基金自律管理的邏輯角度，談及了他對(duì)私募基金的理解和看法。

股權(quán)融資、債權(quán)融資、收益權(quán)融資的區(qū)別

在講話中，洪磊強(qiáng)調(diào)了股權(quán)融資、債務(wù)融資和收益權(quán)融資的區(qū)別，納入穿透監(jiān)測(cè)，不能讓他們變成變相信貸，所有資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)必須統(tǒng)一到《基金法》。

他表示，如何防范金融風(fēng)險(xiǎn)、促進(jìn)高質(zhì)量經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是私募基金未來(lái)發(fā)展面臨的核心問(wèn)題。正確理解私募本質(zhì)，全面推進(jìn)功能監(jiān)管，全面優(yōu)化資本市場(chǎng)稅制是解決這一問(wèn)題的必然選擇。

首先，要從私募本質(zhì)出發(fā)，正確認(rèn)識(shí)私募基金在資金來(lái)源與使用上的客觀規(guī)律。私募基金應(yīng)當(dāng)從合格投資者那里規(guī)范募集資金，堅(jiān)持組合投資原則，忠實(shí)履行謹(jǐn)慎勤勉義務(wù)，切實(shí)防范利益沖突，投資人按基金份額“收益自享、風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)”。在投資標(biāo)的層面，要保證基礎(chǔ)資產(chǎn)真實(shí)有效、合理估值，并向投資者做好風(fēng)險(xiǎn)揭示和風(fēng)險(xiǎn)匹配。只有做到“賣者盡責(zé)”和“買者自負(fù)”，私募基金才能行穩(wěn)致遠(yuǎn)。

從發(fā)展直接融資、促進(jìn)高質(zhì)量經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)角度看，私募股權(quán)投資基金應(yīng)當(dāng)大力發(fā)展直接面向?qū)嶓w企業(yè)的投資活動(dòng)，杜絕直接融資間接化、中介化活動(dòng)，避免產(chǎn)品多層嵌套、資金混同、多次證券化等加劇風(fēng)險(xiǎn)傳染和融資成本的投機(jī)套利行為。在直接面向?qū)嶓w企業(yè)的投資活動(dòng)中，應(yīng)當(dāng)準(zhǔn)確把握實(shí)體企業(yè)股權(quán)、債權(quán)、收益權(quán)的本質(zhì)與風(fēng)險(xiǎn)，做好產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)與風(fēng)險(xiǎn)管理。實(shí)體企業(yè)可發(fā)起三類融資活動(dòng)，分別是股權(quán)融資、債務(wù)融資和收益權(quán)融資，對(duì)應(yīng)到投資機(jī)構(gòu)，就產(chǎn)生股、債、收益權(quán)三種可投資標(biāo)的。股權(quán)投資的目的是獲取“剩余索取權(quán)”，要做好股權(quán)轉(zhuǎn)移登記，發(fā)揮股權(quán)治理功能，提升企業(yè)內(nèi)在價(jià)值；債權(quán)投資的目的是獲取固定風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)，要做好債權(quán)登記，條件發(fā)生時(shí),要能有效行使優(yōu)先清償權(quán)；收益權(quán)持有的目的是獲取穩(wěn)定現(xiàn)金流，需要設(shè)立SPV實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離。收益權(quán)應(yīng)當(dāng)是實(shí)體企業(yè)當(dāng)前資產(chǎn)產(chǎn)生的未來(lái)現(xiàn)金流，或者是實(shí)體企業(yè)持有的股權(quán)、債權(quán)所衍生的未來(lái)現(xiàn)金流?；A(chǔ)資產(chǎn)只能證券化一次，不能再證券化，否則將脫離直接融資的本意，并形成系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)隱患。

其次，在自律層面推進(jìn)功能監(jiān)管。私募股權(quán)投資基金自律的關(guān)鍵是規(guī)范和完善登記備案標(biāo)準(zhǔn)，讓各類資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和收益得到有效管理，避免風(fēng)險(xiǎn)外溢。一是探索與權(quán)益登記機(jī)構(gòu)聯(lián)網(wǎng)合作，在底層資產(chǎn)層面實(shí)現(xiàn)穿透核查，保證底層資產(chǎn)真實(shí)有效，權(quán)屬清晰透明，為行業(yè)合理展業(yè)保駕護(hù)航。二是按照股、債、收益權(quán)的不同屬性，完善私募基金備案標(biāo)準(zhǔn)和風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)指標(biāo)。需要指出的是，基于股權(quán)、債權(quán)、收益權(quán)產(chǎn)生的融資關(guān)系是相互聯(lián)系、相互影響的，不能割裂。對(duì)于實(shí)體企業(yè)來(lái)說(shuō)，債務(wù)融資可以增加股權(quán)的杠桿收益，同時(shí)也承擔(dān)了財(cái)務(wù)杠桿風(fēng)險(xiǎn)；收益權(quán)融資將質(zhì)量相對(duì)好的資產(chǎn)隔離打包，相當(dāng)于原有股權(quán)所有人對(duì)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)收益的讓渡和原有債權(quán)人對(duì)債務(wù)安全邊界的收縮，因此，債務(wù)融資和收益權(quán)融資均有可能對(duì)實(shí)體企業(yè)的財(cái)務(wù)穩(wěn)健性產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響，尤其是收益權(quán)融資必須有度，不能損害企業(yè)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。私募基金投資于企業(yè)股權(quán)、債權(quán)和收益權(quán)，應(yīng)當(dāng)充分識(shí)別所投股權(quán)、債權(quán)和收益權(quán)背后的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)，作出與投資人利益和企業(yè)利益一致的投資決策。協(xié)會(huì)對(duì)其他類私募機(jī)構(gòu)登記提出了限制性條件，同時(shí)對(duì)債權(quán)類、收益權(quán)類私募產(chǎn)品備案提高了審核要求，其目的就是防范背離基金本質(zhì)的借貸活動(dòng)，避免投資工具被濫用。

再次，做好投資者教育，培育更多合格投資者。直接融資與間接融資的根本區(qū)別是誰(shuí)來(lái)承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)，間接融資的投資風(fēng)險(xiǎn)由金融中介承擔(dān)，而直接融資的投資風(fēng)險(xiǎn)由投資者承擔(dān)。因此，發(fā)展直接融資必須全方位做好投資者教育與保護(hù)工作，幫助投資者充分識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)、合理承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。協(xié)會(huì)將針對(duì)股權(quán)、債權(quán)、收益權(quán)三類投資，推出更有針對(duì)性的登記備案須知，同時(shí)細(xì)化投資者風(fēng)險(xiǎn)揭示書(shū)13項(xiàng)簽字內(nèi)容的風(fēng)險(xiǎn)提示要求，幫助投資者更好地甄別風(fēng)險(xiǎn)。協(xié)會(huì)將進(jìn)一步完善私募基金信息公示、查詢和投訴體系建設(shè)，與人民網(wǎng)合作，推出私募基金信息公示平臺(tái)，形成協(xié)會(huì)官網(wǎng)、私募地圖、人民網(wǎng)協(xié)同立體化公示、查詢、投訴體系。我們呼吁廣大投資者，要充分運(yùn)用官方公示信息和規(guī)則賦予的知情權(quán)，做好投資前的風(fēng)險(xiǎn)甄別與管理。

最后，《基金法》是包括私募基金在內(nèi)的資產(chǎn)管理行業(yè)大法，各類公私募基金應(yīng)當(dāng)一體遵守行業(yè)基本法。對(duì)于《基金法》沒(méi)有明確的若干問(wèn)題，如基金的實(shí)質(zhì)性定義，期待《私募基金管理?xiàng)l例》能夠突破并盡快出臺(tái)。資本形成能力是大國(guó)金融競(jìng)爭(zhēng)的核心能力，提高資本形成能力必須大力發(fā)展直接融資，而私募基金是壯大直接融資、提高資本形成能力的重要載體。

私募基金彌補(bǔ)了長(zhǎng)期資本空白

洪磊指出，多層次資本市場(chǎng)可以分為股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、期貨市場(chǎng)和私募市場(chǎng)。私募基金已經(jīng)成為我國(guó)資本市場(chǎng)的重要組成部分。數(shù)據(jù)顯示，私募基金在完成資本形成時(shí)，效率正日益提高，逐步走向它應(yīng)有的水平，彌補(bǔ)了長(zhǎng)期資本形成的空白。從投向行業(yè)和投資的企業(yè)生命周期節(jié)點(diǎn)看，是創(chuàng)新資本形成的重要載體。

自2014年私募基金實(shí)施登記備案以來(lái)，私募基金機(jī)構(gòu)登記和產(chǎn)品備案數(shù)量持續(xù)快速增長(zhǎng)。截至2017年底，私募基金管理人達(dá)到22446家，實(shí)繳規(guī)模達(dá)到11.10萬(wàn)億元，過(guò)去三年兩者的年化增長(zhǎng)率分別為64.4%、95.3%。其中，私募證券投資基金管理人8467家，實(shí)繳規(guī)模為2.60萬(wàn)億元，占比分別為37.7%、23.4%，過(guò)去三年年化增長(zhǎng)率分別為79.2%和78.1%；私募股權(quán)與創(chuàng)業(yè)投資基金管理人13200家，實(shí)繳規(guī)模為6.52萬(wàn)億元，占比分別為58.8%、58.7%，過(guò)去三年年化增長(zhǎng)率分別為56.8%、92.8%。各類私募基金持有A股市值達(dá)到9735.16億元，占A股總市值的1.72%，已經(jīng)成為公募基金、保險(xiǎn)資金之后的第三大機(jī)構(gòu)投資者。

私募基金已經(jīng)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)形成4.11萬(wàn)億元資本金，其中，累計(jì)投資于未上市未掛牌企業(yè)股權(quán)的項(xiàng)目數(shù)量達(dá)到5.65萬(wàn)個(gè)，形成資本金3.39萬(wàn)億元；累計(jì)投資于新三板企業(yè)股權(quán)的項(xiàng)目達(dá)到1.72萬(wàn)個(gè)，形成資本金2183億元；累計(jì)投資于定向增發(fā)項(xiàng)目數(shù)量3482個(gè)，形成資本金4995億元。在IPO和新三板掛牌企業(yè)中，獲得私募股權(quán)或創(chuàng)投基金投資的企業(yè)數(shù)量占比超過(guò)60%。私募基金已經(jīng)成為推動(dòng)創(chuàng)新型企業(yè)持續(xù)成長(zhǎng)的關(guān)鍵性力量。

從私募基金投資于境內(nèi)未上市未掛牌企業(yè)股權(quán)方面看，在投項(xiàng)目數(shù)量排名前三位的行業(yè)分別是計(jì)算機(jī)運(yùn)用、資本品和醫(yī)療器械與服務(wù)，占比分別為31.9%、9.9%和6.2%；在投賬面價(jià)值排名前三位的行業(yè)分別是資本品、計(jì)算機(jī)運(yùn)用和房地產(chǎn)，占比分別為14.3%、11.7%和11.1%；投資階段主要集中在起步期和擴(kuò)張期，在投項(xiàng)目數(shù)量占比分別為41.7%和52.9%，在投賬面價(jià)值占比分別為31.4%和52.9%；在被投企業(yè)中，中小企業(yè)占比達(dá)72.2%，高新技術(shù)企業(yè)占比達(dá)27.9%。

從私募基金投資于新三板掛牌企業(yè)股權(quán)方面看，在投項(xiàng)目數(shù)量和在投賬面價(jià)值排名前三位的行業(yè)分別是計(jì)算機(jī)運(yùn)用、資本品和原材料，項(xiàng)目數(shù)量占比分別為28.1%、17.2%和9.6%，在投賬面價(jià)值占比分別為21.9%、15.2%和10.6%；投資階段同樣集中在起步期和擴(kuò)張期，投資項(xiàng)目數(shù)量占比分別為13.5%和73.2%，在投賬面價(jià)值占比分別為12.5%和76.1%；在被投企業(yè)中，中小企業(yè)占比達(dá)61.0%，高新技術(shù)企業(yè)占比達(dá)59.5%。

上述數(shù)據(jù)表明，私募基金已經(jīng)成為推動(dòng)金融體系從間接融資向直接融資轉(zhuǎn)型的新生力量，是創(chuàng)新資本形成的重要載體。