倪澤望：新監(jiān)管格局下 母基金發(fā)展之路

深圳市創(chuàng)新投資集團有限公司董事長 倪澤望

2017年11月17日，中國人民銀行、中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會（原銀監(jiān)會）、中國證券監(jiān)督管理委員會、中國保險監(jiān)督管理委員會（原保監(jiān)會）、國家外匯管理局聯(lián)合發(fā)布《關于規(guī)范金融機構資產(chǎn)管理業(yè)務的指導意見（征求意見稿）》（以下簡稱《指導意見》），擬通過按照資產(chǎn)管理產(chǎn)品的類型，制定統(tǒng)一監(jiān)管標準，以促進資管業(yè)務健康發(fā)展。2018年3月28日，中央全面深化改革委員會第一次會議審議并通過了《關于規(guī)范金融機構資產(chǎn)管理業(yè)務的指導意見》，繼2017年初“監(jiān)管風暴”以來，全面、系統(tǒng)、明確地傳遞了對“大資管”業(yè)務的監(jiān)管思路和方向，信息豐富，引起了行業(yè)的高度關注。

當前，全球經(jīng)濟面臨深度調(diào)整。從歷史來看，每一次全球經(jīng)濟從危機中再次騰飛，都依賴于科技創(chuàng)新取得的巨大進步。科技進步，才是人類經(jīng)濟能保持長期增長的根本原因和動力。影響科技創(chuàng)新的眾多因素中，資本形成是最主要的影響因素之一。各國都面臨著間接融資向直接融資轉(zhuǎn)換，形成一個能最有效地將貨幣資源分配到最利于提高資本形成率、提高產(chǎn)業(yè)的技術含量、培育新興企業(yè)和具有抗風險能力的一種金融安排。

以信貸業(yè)務為主的間接融資，與以資本市場和資產(chǎn)管理為主的直接融資，本質(zhì)區(qū)別是誰來承擔投資風險。對于間接融資來說，風險是由銀行等金融中介承擔。對于直接融資來說，風險是由投資人承擔，投資人同時也必然獲取全部收益。基金管理人等資管機構，作為提供投資管理的金融中介，憑借自己的專業(yè)服務收取管理費用。

應該說，《指導意見》的核心思想，明確了資管業(yè)務的本質(zhì)，為建立以直接融資為主導的金融體系進行了路徑安排。

資管方向：新監(jiān)管格局將在八個方面發(fā)力

《指導意見》的總體思路是，按照資管產(chǎn)品的類型制定統(tǒng)一的監(jiān)管標準，對同類資管業(yè)務作出一致性規(guī)定，實行公平的市場準入和監(jiān)管，最大程度消除監(jiān)管套利空間，為資管業(yè)務健康發(fā)展創(chuàng)造良好的制度環(huán)境?？梢钥吹?，資產(chǎn)管理業(yè)務的新監(jiān)管格局主要將在八個方面發(fā)力：

一是，在統(tǒng)一資管本質(zhì)的框架下，明確資管產(chǎn)品的分類。資管產(chǎn)品根據(jù)募集方式不同分為公募產(chǎn)品、私募產(chǎn)品，核心是要適應各自募集和信息披露要求，強化“合適的產(chǎn)品賣給合適的投資者”理念。同時，根據(jù)投資性質(zhì)和標的不同，可以分為固定收益類產(chǎn)品、權益類產(chǎn)品、商品及金融衍生品類產(chǎn)品、混合類產(chǎn)品四大類，分別適用不同的投資范圍、杠桿約束等監(jiān)管要求，二是，要降低影子銀行風險。引導資管業(yè)務回歸本源，資管產(chǎn)品投資非標準化債權類資產(chǎn)，應當遵守金融監(jiān)督管理部門有關限額管理、風險準備金要求、流動性管理等監(jiān)管標準，避免淪為變相的信貸業(yè)務。

三是，要降低流動性風險。金融機構應加強流動性管理，遵循單獨管理、單獨建賬、單獨核算的管理要求，加強資管產(chǎn)品和投資資產(chǎn)的期限匹配。

四是，要破除剛性兌付的投資文化和投資環(huán)境，牢牢樹立風險意識和長期投資觀念，對剛性兌付的行為采取相應處罰措施。資管業(yè)務是“受人之托、代人理財”的金融服務，投資者風險自擔、風險自享，金融機構開展資管業(yè)務時不得承諾保本保收益，這是根本底線。

五是，控制資管產(chǎn)品的杠桿水平要嚴格和風險匹配。結(jié)合當前的行業(yè)監(jiān)管標準，從負債和分級兩方面統(tǒng)一資管產(chǎn)品的杠桿要求，投資風險越高，杠桿要求越嚴。對公募和私募產(chǎn)品的負債比例（總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)）作出不同規(guī)定，明確可以分級的產(chǎn)品優(yōu)先級和劣后級的投資人，同樣要根據(jù)自己的份額承擔風險、獲取收益。

六是，要對各類金融機構開展資管業(yè)務公平準入，抑制多層嵌套和通道業(yè)務，消除金融機構為其他金融機構的資管產(chǎn)品提供規(guī)避投資范圍、杠桿約束等監(jiān)管要求的空間。

七是，切實加強監(jiān)管協(xié)調(diào)。強化資管業(yè)務的宏觀審慎管理，對同類資管產(chǎn)品按照統(tǒng)一標準實施功能監(jiān)管，加強對金融機構的行為監(jiān)管，建立覆蓋全部資管產(chǎn)品的綜合統(tǒng)計制度。

八是，合理設置過渡期。充分考慮存量資管業(yè)務的存續(xù)期、市場規(guī)模，同時兼顧增量資管業(yè)務的合理發(fā)行設置過渡期，實施“新老劃斷”，不搞“一刀切”。

事實上，早在《指導意見》出臺之前，2016年以來的一系列金融強監(jiān)管、去杠桿政策，已經(jīng)給資產(chǎn)管理行業(yè)帶來了很大影響。銀行理財是國內(nèi)非標和委外投資的主力軍，理財資金大量涌入資管產(chǎn)品，也大量涌入母基金。隨著銀行理財受到嚴格監(jiān)管，資管行業(yè)的規(guī)模增速已經(jīng)有所下降，母基金的募資規(guī)模也在減少。

發(fā)展挑戰(zhàn)：募資受限、嵌套運作收緊、競爭加劇

新的監(jiān)管格局推動資管回歸本源，母基金的發(fā)展也面臨著一些新挑戰(zhàn)，主要有三個方面：

其一是募資。部分母基金的最終資金來源，大部分還是銀行。銀行要打破剛兌，通過凈值化管理破除保本剛兌類的理財產(chǎn)品，同時還要求合理確定資管產(chǎn)品所投資資產(chǎn)的期限，加強對期限錯配的流動性風險管理；銀行資管產(chǎn)品的募集和銷售規(guī)模都有所下降，也讓部分主要依靠銀行的母基金，無法延續(xù)過往的募資方式。政府引導基金的母基金資金受到的影響較小，這是因為其資金大多源自政府預算資金、各類國有平臺公司自有資金及各類專項資金；同時以母子基金模式，以母基金投資作為基石，撬動2~5倍的子基金規(guī)模。但由于子基金大多以銀行作為主要的資金方，以信托、證券、保險、基金、基金子公司等作為通道，與各類結(jié)構化信托、資管計劃進行組合或嵌套，新的監(jiān)管框架下，這種方式難以為繼。

其二是母子基金的運作模式。消除多層嵌套和通道的目的是，實現(xiàn)降風險、降成本。過去一個基礎的資管產(chǎn)品，可能先投到信托，信托再投到證券，證券再投到項目，嵌套一層以上的產(chǎn)品很常見。資管新規(guī)下，只允許嵌套一層，由于每一層嵌套都會產(chǎn)生新的成本，減少層級既有助于降低成本，也有助于控制風險。因此，在這樣的背景下，諸如“銀行理財+私募FOF”、“銀行理財+私募基金”、“保險資管+私募基金”的業(yè)務模式，都不再允許新發(fā)，大量以此模式存在的私募母基金規(guī)模也會收縮?！吨笇б庖姟芬?guī)定，資管產(chǎn)品可以投資一層資管產(chǎn)品，但所投資的資管產(chǎn)品不得再投資其他資管產(chǎn)品（公募證券投資基金除外）。對于政府引導基金而言，由于引導基金大多采用母子基金模式，本身就存在一層嵌套。資管新規(guī)要求母子基金結(jié)構的資金來源不得包括資管產(chǎn)品，子基金也只能投資于具體的項目，這給目前常見的母子結(jié)構產(chǎn)業(yè)基金帶來了運作壓力。

其三，長期來看，資管新規(guī)的各項措施可能會促使銀行提高自身的主動管理能力和投研能力，這是監(jiān)管的政策目標，也會加強資管行業(yè)的競爭。近日，招商銀行宣布將設立資管子公司，率先拉開商業(yè)銀行單獨設立資管子公司的大幕，私募機構以往在商業(yè)銀行委外投資的“黃金水道”，也可能將逐步進入“枯水期”。銀行的委外業(yè)務應該會發(fā)生比較大的收縮，過去能夠進入銀行委外白名單的機構，可能要面臨調(diào)整。

但硬幣的另外一面是，資管新規(guī)也給母基金的發(fā)展帶來一些機遇。未來，銀行的理財產(chǎn)品更多會轉(zhuǎn)向凈值型產(chǎn)品。凈值型產(chǎn)品投資非標業(yè)務更合適，尤其是股權類產(chǎn)品的波動性較小，適合作為銀行理財產(chǎn)品，母基金等私募股權基金可以為銀行提供投資顧問服務。此外，母基金較子基金而言，更具分散風險的能力，較銀行保險類機構更具投資經(jīng)驗，這也是母基金募資的優(yōu)勢與機遇。

應對之道：三方面入手，優(yōu)化政府引導

在資管新規(guī)的嚴控之下，我國母基金，特別是政府引導基金的應對之道，主要包括以下三個方面：

第一，拓寬資金渠道，優(yōu)化政府引導基金募資結(jié)構。通過前面的分析可以看到，監(jiān)管對母基金最大的影響是增加了其募資難度，包括合格投資者限制、分級要求、期限匹配、禁止資產(chǎn)池和“明股實債”等，都使得母基金的資金募集變得困難。因此，母基金的發(fā)展首先需要拓寬資金渠道，第三方獨立的財富管理機構以及央企國企，都是潛在資金渠道拓寬的來源。

一方面，第三方獨立的財富管理機構，是此輪資管新規(guī)中母基金資金的合規(guī)來源，其資金可以支持政府引導基金的運作。目前，國內(nèi)獨立財富管理機構的市場份額還較小，還有較大的增長空間。伴隨國內(nèi)大眾富裕人群的快速增長，投中研究院預計，財富管理市場的發(fā)展?jié)摿薮?。此輪資管新規(guī)，客觀上有利于財富管理機構增長，政府引導基金也可以考慮將財富管理機構作為可靠的資金來源之一。

另一方面，政府引導母基金的募資方向，也可以從符合政策導向的新興產(chǎn)業(yè)入手，如建立高科技、環(huán)保等產(chǎn)業(yè)母基金；募資來源可以向相關領域央企和國企傾斜，優(yōu)化募資結(jié)構。

第二，構建全方位績效評價體系，提高政府引導基金的利用效率。資管新規(guī)提高了母基金的募資難度，這也要求政府引導基金提升已有資金的利用效率。為此，各地政府要結(jié)合當?shù)厍闆r，探索和構建涵蓋政策目標實現(xiàn)程度、投資運營情況以及投資效益效果等多維度指標的政府引導基金考核體系，科學地評價各政府引導基金母子基金的運行效率。對評價結(jié)果較好的引導基金，可通過增加以后年度預算安排規(guī)模、對基金管理機構給予額外業(yè)績獎勵等措施激勵；對評價結(jié)果較差的引導基金，則可相應減少其預算安排規(guī)模，并要求其限期整改。通過對績效評價結(jié)果的有效利用，可以實現(xiàn)政府引導基金資金配置效率的提升。

第三，加強政府引導基金管理的專業(yè)性，提升政府引導基金管理人員專業(yè)能力。資管新政提高了母基金行業(yè)的競爭程度，專業(yè)化和市場化是政府引導基金未來的轉(zhuǎn)型方向。按照相關規(guī)定，政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金應由基金管理人管理基金資產(chǎn)，堅持市場化運作、專業(yè)化管理原則，政府出資人不參與基金日常管理事務。但實際上，一些政府部門還是在直接或間接地參與基金的運作與管理。2016年，國務院審計署抽查了235只政府投資基金，其中122只（52%）基金的管理公司由政府部門直接指定；103只（44%）基金的管理公司有342名高管或投委會成員，由政府部門直接指定或委派。政府部門相關人員基金運作經(jīng)驗不足，導致基金管理機構專業(yè)性不強，市場化運作水平不高。實際上，在兼顧安全性與政策性訴求的前提下，政府引導基金應選擇委托具有豐富運作經(jīng)驗、有高效決策流程及成熟風控體系、歷史業(yè)績相對出色、處于行業(yè)梯隊前列的第三方機構，管理和運作政府引導基金，切實提升政府引導基金的運作效率。