每日經(jīng)濟(jì)新聞 2018-02-24 22:14:14
北京時間2018年2月24日晚，“股神”巴菲特的伯克希爾·哈撒韋公司（Berkshire Hathaway）發(fā)表一年一度的《致股東信》。
這封致股東信的受眾遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過該公司的投資者群體，世界各地的投資者希望從信件中了解這位傳奇投資者的投資心態(tài)，以此作為對未來經(jīng)濟(jì)和市場的預(yù)測。
——年度股東大會將于5月5日舉行
——業(yè)績方面：
第四財季凈利潤325.51億美元，同比增418%；2017年凈利潤449.4億美元，同比增35%；保險浮存金1140億美元。
伯克希爾哈撒韋2017年凈值增長653億美元，A類股和B類股每股賬面價值增長23%，稅改帶來290億美元效益。
在巴菲特入主伯克希爾的53年間，每股票面價值從19美元漲至21.1750萬美元（A類股），年均復(fù)合增長率位19.1%。
2017年底，伯克希爾所持現(xiàn)金和美債為1160億美元，比去年9月30日高出70億美元，可見現(xiàn)金增長的速度在放緩，但仍是2006年底的兩倍多。
去年由于美國夏末多次大型颶風(fēng)影響，伯克希爾2017年的保險承保業(yè)務(wù)稅前虧損32億美元。
伯克希爾哈撒韋公司的目標(biāo)是大幅增加非保險收入，或?qū)⑦M(jìn)行1次甚至更多次的大型收購行動。
——“股神”巴菲特投資建議：
未來無論任何時候，股票都比美國短期債券風(fēng)險要高，甚至高很多；然而，長遠(yuǎn)來看，如果買入股票時股價估值合理，且投資組合多元化，投資股票會比投資債券面臨的風(fēng)險低很多。
今年1月，巴菲特提拔了兩名高管——格雷格？阿貝爾（Greg Abel）和阿吉特？吉恩（Ajit Jain)——擔(dān)任伯克希爾董事會成員。
在2018年發(fā)布的《致股東信》中，只在結(jié)尾的最后三段提到了這兩個人的名字。原文稱：“我把最精華的部分留在最后壓軸出場。很幸運(yùn)，伯克希爾迎來新的副董事長Ajit Jain和Greg Abel，他們都是公司老將，身上都流淌著伯克希爾的血液。每個人的性格都符合他們的才干，這說明了一切。”
《信》最后說，歡迎大家到場參加5月5日在奧馬哈舉辦的伯克希爾股東大會。
致伯克希爾-哈撒韋公司的股東：
伯克希爾·哈撒韋公司在2017年凈資產(chǎn)增值653億美元，A類和B類股票的每股賬面價值均增長了23%。在過去的52年時間里（即自現(xiàn)有管理層接管公司之后），公司每股賬面價值已從19美元漲至172108美元，綜合年增幅達(dá)到19%。
在這52年里的前半段時間里，伯克希爾·哈撒韋公司的凈值基本相當(dāng)于企業(yè)自身的固有價值，其中原因正是由于公司大多數(shù)資源都以市場化債券的方式存在（這種債券的價值通常情況下會被重新估值。如果它們被出售，賣家所需負(fù)擔(dān)稅賦較少）。在華爾街，伯克希爾·哈撒韋的資產(chǎn)負(fù)債表都采用逐日結(jié)算的辦法進(jìn)行統(tǒng)計。
到了20世紀(jì)90年代早期，我們關(guān)注的焦點(diǎn)轉(zhuǎn)移至對其他企業(yè)的完全持有，這一策略使得公司經(jīng)營情況和資產(chǎn)負(fù)債狀況的聯(lián)動機(jī)制被實(shí)質(zhì)性地解除了。
值得注意的是，上述聯(lián)動機(jī)制的解除主要原因在于被稱為GAAP(美國通用會計準(zhǔn)則)會計準(zhǔn)則的實(shí)施。這一要求企業(yè)必須遵守的準(zhǔn)則，同此前我們利用市場化債券對企業(yè)價值進(jìn)行管理的辦法較為不同。
特別強(qiáng)調(diào)的是，我們所擁有的企業(yè)在遭遇虧損情況愈發(fā)明顯之時，其作為一個“失敗者”的價值需要被業(yè)績報表中被“減計”。相反，作為“勝利者”的企業(yè)價值從來不會被多估。
我們已經(jīng)經(jīng)歷過兩種后果：在合并案已經(jīng)基本敲定時，當(dāng)我說同意時，公司對其他企業(yè)的收購?fù)鶗霈F(xiàn)意料之外的結(jié)果。我們會做出一些十分低調(diào)的收購決定，而我給出的收購價格要比被收購企業(yè)的實(shí)際價格高出很多。這樣一來伯克希爾·哈撒韋的賬面價值就會出現(xiàn)減計的情況。
在過去我們所實(shí)施的一系列收購行動中也出現(xiàn)過一些贏家，其中有少數(shù)是規(guī)模較大的企業(yè)，但他們業(yè)績卻并未出現(xiàn)減計的情況。
我們對上述不對稱的會計準(zhǔn)則并無反對。然而當(dāng)經(jīng)歷過一段時間之后，伯克希爾·哈撒韋公司的實(shí)際價值和賬面價值之間就會出現(xiàn)一定差異。今天，我們所投資的成功產(chǎn)品為公司帶來了大規(guī)模、持續(xù)增長且無記錄的業(yè)績增長，由此公司的實(shí)際價值已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過賬面價值。
上述情況在伯克希爾·哈撒韋公司所投資的地產(chǎn)和傷亡保險公司以及其他大規(guī)模投資對象中都存在。
隨著時間的流逝，伯克希爾·哈撒韋股價向著公司的實(shí)際價值發(fā)展，這也就解釋了為何在52年之后公司的市值遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過賬面價值。
我們希望達(dá)成的目標(biāo)是：
伯克希爾·哈撒韋公司副主席、我的搭檔CharlieMunger和我都預(yù)測公司每股正常的收益能力將會呈現(xiàn)每年增長，受目前美國經(jīng)濟(jì)疲軟的影響，現(xiàn)階段伯克希爾·哈撒韋的實(shí)際收益將會有所下跌。
與此同時，盡管公司在美國市場投資的大部分企業(yè)都業(yè)績良好，但包括保險在內(nèi)的一些大型投資對象都會出現(xiàn)收益下降的情況。
我們的工作就是幫助公司業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)大踏步的增長。作為你們投資的管理人，伯克希爾·哈撒韋的董事會成員一定會竭盡全力保護(hù)所有的投資收益。
2015年和2016年內(nèi)，伯克希爾·哈撒韋均奪得美國企業(yè)美元收益保有量第一名的桂冠，其收益要比排名第二的企業(yè)多出數(shù)十億美元。
在一些時候，公司的盈利能力曾出現(xiàn)衰弱。查理和我沒有能夠?qū)⒐臼找孢^度放大的能力，而在面對阻礙投資收益增長的障礙時，我和他將會采取適當(dāng)?shù)拇胧┘右詰?yīng)對。
每隔大約十年時間，經(jīng)濟(jì)環(huán)境就會出現(xiàn)惡化。但隨之而來的也有掙錢的良機(jī)，這時候我們是絕不會無動于衷的。
早些時候，我已經(jīng)解釋過伯克希爾·哈撒韋從一家通過投資行為獲得大部分利益的公司逐漸轉(zhuǎn)移至通過持有公司而使得后者價值提升的過程。
盡管行事謹(jǐn)慎，我還是犯過錯誤。1993年時我花了4.34億美元收購DexterShoe，然而這家公司的價值迅速歸零。然而事情變得更加糟糕，我在購買DexterShoe時使用了我所持有的伯克希爾·哈撒韋股票，我把25203股交給了DexterShoe的持有者，這些股份截止2016年底價值已超過60億美元。
1996年初我們收購了GEICO一半的所有權(quán)，這是一筆現(xiàn)金交易，由此伯克希爾·哈撒韋對GEICO的投資方式從投資組合轉(zhuǎn)變?yōu)槿钟薪?jīng)營。在這之后GEICO也逐漸成長為我所認(rèn)為的全球頂級的地產(chǎn)和傷亡保險業(yè)務(wù)企業(yè)。
不幸的是，我在1998年晚些時候完成對GEICO的收購之后竟愚蠢地使用伯克希爾·哈撒韋的股份去收購GeneralReinsurance公司。在早期出現(xiàn)一些問題之后，GeneralReinsurance成為我們所投資的對象中表現(xiàn)優(yōu)異的保險企業(yè)。
我在收購GeneralReinsurance時為籌集資金發(fā)行了272200股伯克希爾哈撒韋股票，這是我犯的一個嚴(yán)重錯誤。上述行動使得伯克希爾·哈撒韋的流通股股份增長了21.8%。我的錯誤行為使得公司股東的付出要比他們獲得的更多。
2000年初期，我購買了MidAmericanEnergy76%的股份來補(bǔ)償伯克希爾·哈撒韋在GeneralReinsurance交易中的虧損。MidAmericanEnergy是一家管理層擁有豐富經(jīng)驗的的公用事業(yè)公司，他為我們帶來了蘊(yùn)含盈利和社會意義的商機(jī)。
對MidAmericanEnergy的收購也是采用的現(xiàn)金方式，在此基礎(chǔ)上：1、繼續(xù)加強(qiáng)我們保險投資方面業(yè)務(wù)發(fā)展；2、對非保險領(lǐng)域的企業(yè)進(jìn)行積極的收購進(jìn)而實(shí)現(xiàn)投資的多樣化；3、使用內(nèi)部產(chǎn)生的現(xiàn)金來進(jìn)行交易。
在1998年之后的時期，伯克希爾·哈撒韋債券和股票的投資組合持續(xù)擴(kuò)大，由此也為我們帶來豐厚的投資回報。上述回報為我們在收購其他企業(yè)時提供了堅實(shí)的資金保障。盡管方式不尋常，但伯克希爾·哈撒韋在資金獲得方面采用的雙管齊下的方式為我們在投資決策時提供了實(shí)實(shí)在在的優(yōu)勢。
以下是我們自1999年業(yè)務(wù)重新定向以來的金融交易記錄。在這18年里，伯克希爾·哈撒韋公司流通股股價僅漲了8.3%，而大多數(shù)的增長發(fā)生在我們收購伯靈頓北圣太菲鐵路公司(BNSF)時。我很高興地說發(fā)行股票很有意義。
我們的預(yù)期是投資將繼續(xù)產(chǎn)生大量收益，盡管就時間而言是完全隨機(jī)的，并且這將為我們后續(xù)的收購活動提供大量的資金。與此同時，伯克希爾·哈撒韋優(yōu)秀的首席運(yùn)營執(zhí)行官們（主管）將致力于增加他們所管理的各項業(yè)務(wù)的收益，有時候他們會采取補(bǔ)強(qiáng)型收購方式來促進(jìn)增長，通過避免增發(fā)伯克希爾公司股票，改善性收益的任何增長都將轉(zhuǎn)化為每股收益。
我們?yōu)榇龠M(jìn)正常化每股收益大幅增長所采取的措施也得到了貫穿于我們整個管理生涯的美國經(jīng)濟(jì)活力的幫助。如果要用一個詞來總結(jié)我們國家的成就，那就是奇跡。從240年前的零起點(diǎn)開始，美國人已經(jīng)將人類創(chuàng)造力、市場系統(tǒng)、富有天賦和野心的移民以及法律法規(guī)融合在一起實(shí)現(xiàn)了超出我們先輩們夢想的富足。
你們不需要是經(jīng)濟(jì)學(xué)家，就能了解我們的系統(tǒng)運(yùn)作得多好?？纯茨銈冎車纯催@7500萬套自有住房、肥沃的農(nóng)田、2.6億輛汽車、超高生產(chǎn)力的工廠、健全的醫(yī)療中心、人才濟(jì)濟(jì)的大學(xué)，它們都意味著美國人從1776年貧瘠的土地、原始社會結(jié)構(gòu)和貧弱的生產(chǎn)力起點(diǎn)至今獲得的純利。白手起家的美國人已經(jīng)累積了共計90萬億美元的財富。
當(dāng)然，那些有車有房以及擁有其他資產(chǎn)的美國人們往往為了買這些負(fù)債累累，這也是事實(shí)。然而，如果一個美國人違約，他或者她的資產(chǎn)并不會消失或者喪失其可用性。通常，所有權(quán)會轉(zhuǎn)給借貸機(jī)構(gòu)，之后該機(jī)構(gòu)再轉(zhuǎn)賣一個美國人買家。我們國家的財富仍然完好無損。正如格特魯?shù)?斯泰因指出得那樣，“錢總在那里，只是裝錢的口袋不斷變化”。
總之，這就是我們的市場系統(tǒng)，一個經(jīng)濟(jì)上的交警，指揮著創(chuàng)造了美國富足的資本、腦力和勞動力的流動。這個系統(tǒng)還是利益分配過程中的主要因素。此外，政府通過聯(lián)邦、州和地方稅務(wù)機(jī)關(guān)進(jìn)行的重定向決定了一大部分財富的分配。
例如，美國已確定那些處于盛年的公民應(yīng)該幫助老者和年幼者。這類形式的幫助有時被稱為“權(quán)利”，通常被認(rèn)為應(yīng)該應(yīng)用于老者。但是不要忘了每年出生的400萬嬰兒，他們有權(quán)利接受公共教育。這一社會投入大多由當(dāng)?shù)卣峁┵Y金，每個嬰兒大約花費(fèi)15萬美元。這部分年度總開支超過了6000億美元，大約相當(dāng)于國內(nèi)生產(chǎn)總值的3.5%。
然而我們的財富可能被分為好多部分，你們所看到的十分驚人的一大部分幾乎完全屬于美國人。當(dāng)然，外國人也擁有我們財富的一部分。然而這一部分對于我們的國家的資產(chǎn)負(fù)債表無足輕重：我們的公民擁有的海外財富在價值上完全與之相當(dāng)。
我們應(yīng)強(qiáng)調(diào)一點(diǎn)，早期的美國人既不會比他們之前幾個世紀(jì)辛苦勞作的人們更聰明，也不會更努力工作。但是這些富有冒險精神的前輩們創(chuàng)造出了一個能挖掘人類潛能的系統(tǒng)，他們的后輩也能在這個基礎(chǔ)上繼續(xù)創(chuàng)造。
這一經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新將源源不斷地增加我們后代的財富。當(dāng)然財富堆積過程總會時不時被打斷一段時間。然而，它將不會被停止。我將重復(fù)過去我已經(jīng)說過的話，并且在未來也會重復(fù)說——現(xiàn)在出生的美國人是美國歷史上最幸運(yùn)的一代人。
美國的經(jīng)濟(jì)成就已經(jīng)為股東們帶來了驚人的利潤。在20世紀(jì)，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)從66點(diǎn)漲至11497點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)了17320%的資本收益，其中大部分得益于穩(wěn)定增加的分紅。這一趨勢將持續(xù)下去——截至2016年底，該指數(shù)又增長了72%至19763點(diǎn)。
美國企業(yè)和一攬子股票在未來將必定更有價值。創(chuàng)新、生產(chǎn)力發(fā)展、企業(yè)家精神和富足的資本都將有所幫助。無處不在的懷疑論者們可能通過宣傳他們的悲觀預(yù)期而發(fā)跡。但是如果他們按照他們宣傳的廢話行動，那么只有上帝才能幫助他們了。
當(dāng)然，許多公司將被甩在后面，一些公司將倒閉。這些企業(yè)被淘汰是市場活力的結(jié)果。而且，未來將偶爾發(fā)生市場大幅下跌甚至恐慌，這將對所有股票產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。沒人能告訴你們這些沖擊將何時發(fā)生。我做不到、查理做不到，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們也做不到，媒體更無能為力。紐約聯(lián)儲的梅格·麥康奈爾曾貼切地對這一恐慌現(xiàn)實(shí)進(jìn)行了描述：“我們花了很多時間尋找系統(tǒng)性風(fēng)險，然而事實(shí)上它傾向于找我們。”
在這樣可怕的歲月里，你們應(yīng)該牢記兩點(diǎn)：首先，大范圍的恐慌是作為投資者的你們的朋友，因為它會提供物美價廉的資產(chǎn)；其次，個人恐慌是你的敵人。這是毫無必要的。那些避開高的成本和不必要成本、持有許多大型、適當(dāng)籌資的企業(yè)股票并坐等較長一段時間的投資者們將必定能夠獲得不錯的收益。
至于伯克希爾公司，我們的規(guī)模使我們不大可能創(chuàng)造出卓越的業(yè)績：隨著資產(chǎn)增加，未來收益將下滑。但是，伯克希爾旗下的好企業(yè)以及本公司堅不可摧的財務(wù)實(shí)力和以股東利益為出發(fā)點(diǎn)的企業(yè)文化應(yīng)該能創(chuàng)造出良好的業(yè)績。我們不會滿足于更少。
股票回購
在投資世界，有關(guān)股票回購的討論往往變得很激烈。但是我曾經(jīng)建議這場辯論的參與者們深吸一口氣，評估回購的必要性并沒有那么復(fù)雜。
從退出股東的立場出發(fā)，回購?fù)鶐砗锰帯ｋm然這些回購活動的每日影響通常很小，但對于一個賣家而言市場上多一個買家總是更好的。
然而，對于持續(xù)股東，回購只有在股票被以低于內(nèi)在價值的價格購買時才有意義。當(dāng)遵循這一規(guī)則時，剩下的股票將獲得內(nèi)在價值的即時增長?？紤]一個簡單的類比：如果一家價值3000美元的企業(yè)有三個平等合伙人，其中一個人持有的股權(quán)被以900美元的價格買走，那么剩下的其他兩個合伙人持有的股權(quán)將各自實(shí)現(xiàn)50美元的增長。如果退出合伙人得到了1100美元，那么剩下的兩個合伙人將分別損失50美元。同樣的計算可應(yīng)用到企業(yè)和它們的股東上。因此，“回購行為對持續(xù)股東而言是價值增加還是價值損失”的問題完全取決于回購價格。
所以，企業(yè)回購股票公告幾乎從不會提到回購上限價格，這點(diǎn)令人費(fèi)解。如果一家公司管理層要收購其他公司，那么情況就一定不會是這樣的。價格將總是影響買或不買的決定。
當(dāng)首席執(zhí)行官們或董事會將回購自己的公司的流通股時，他們看起來往往注意不到價格。如果他們管理一家有著幾個股東的私企且評估買斷其中一位股東的股權(quán)是否明智時，他們是否有類似的表現(xiàn)呢？當(dāng)然不會。記住回購不應(yīng)該發(fā)生的兩個時候是很重要的，即使該公司的股價被低估了。
一個是當(dāng)一家企業(yè)需要所有可用資金來維持，或者擴(kuò)張其運(yùn)營而進(jìn)一步增加債務(wù)很麻煩時，這個時候資金的內(nèi)部需要應(yīng)該優(yōu)先考慮。這一例外狀況需以企業(yè)在做出必要開支后擁有光明的前景為前提。
第二種例外狀況在企業(yè)的收購行為提供了比回購被低估股票更大價值時成為現(xiàn)實(shí)。很久以前，伯克希爾經(jīng)常不得不在這兩個方案中做出選擇。按照我們目前的規(guī)模，這一問題不大可能出現(xiàn)。
我的建議——在討論回購前，首席執(zhí)行官和董事會應(yīng)該站起來做出一致聲明“在一個價格上這么做是明智，在另一個價格上就是愚蠢”。
概括下伯克希爾自己的回購政策：我被授權(quán)以低于賬面價值的120%購買大量伯克希爾的股票，因為我們的董事會已總結(jié)出按照這一價格水平購買能給持續(xù)股東帶來即時且實(shí)際的利益。我們估計，120%的賬面價值遠(yuǎn)低于伯克希爾的內(nèi)在價值，因為內(nèi)在價值的計算并不精確，所以這一價差是恰當(dāng)?shù)摹?/p>
賦予我這一權(quán)限并不意味著：我們將維持股價處于120%比率的水平。如果這一水平達(dá)到，我們將試圖把“以增值價格進(jìn)行有意義購買”這一愿望和“不要過度影響市場”這一目標(biāo)融合在一起。
迄今為止，回購我們的股票被證明是很難的事情，因為我們已明確描述了我們的回購政策，也已經(jīng)表達(dá)了我們的觀點(diǎn)“伯克希爾的內(nèi)在價值遠(yuǎn)高于120%的賬面價值”。如果是這樣，那也沒關(guān)系。查理和我更愿意看到伯克希爾·哈撒韋股票以和內(nèi)在價值相差無幾的價格出售，而并不希望它們以不合理的高價或太低的價格出售。擁有對他們的購買行為感到后悔的股東并不有趣。而且，折價買斷合伙人的股權(quán)也不是令人滿意的賺錢方式。盡管如此，市場環(huán)境也可能創(chuàng)造出“回購將使持續(xù)和退出股東同時受益”的情況。如果是這樣，我們將做好行動準(zhǔn)備。
這一部分的最后一個發(fā)現(xiàn)：隨著回購的話題越來越熱門，一些人們已經(jīng)接近于稱之為“反美國方式的”，認(rèn)為它們是轉(zhuǎn)移了生產(chǎn)所需資金的企業(yè)罪行。根本不是這樣——美國企業(yè)和私人投資者們都擁有大量資金，期望其被有效利用。這些年我并沒有看到任何誘人的項目因資金缺乏而夭折。
保險
現(xiàn)在讓我們看看伯克希爾·哈撒韋各種各樣的業(yè)務(wù)項目吧，從我們最重要的部門保險開始。
保險業(yè)的財險部分一直是自1967年我們斥資860萬美元收購國民保險公司和國家消防和海洋保險公司以來推動我們發(fā)展的引擎?，F(xiàn)在國民保險公司按凈值計算是全世界最大的財險公司。
我們被財險業(yè)務(wù)吸引的原因之一是其金融特征：財險公司提前收到保險費(fèi)，之后再支付理賠金。在極端情況下，例如理賠產(chǎn)生于接觸石棉，款項支付可延續(xù)好幾十年。這種現(xiàn)在收以后付的模式使得財險公司持有大量流動資金。與此同時，保險公司能出于自己的利益進(jìn)行投資。雖然個人保單和索賠變化不定，但保險公司持有的流動資金往往較保險費(fèi)保持相對穩(wěn)定。其結(jié)果是，隨著企業(yè)發(fā)展，流動資金也增長。
我們最近簽了一份大額保單，能夠?qū)⒘鲃淤Y金增加至超過1000億美元。除了一次性增加外，政府雇員保險公司和數(shù)個專門項目的流動資金將必定大幅增加。然而，國民保險公司的再保險部門卻是大型徑流合同的當(dāng)事人，其流動資金必定一路下滑。
我們可能早晚都要經(jīng)歷流動資金下滑。如果這樣，那么下滑將是逐漸的，每年至多不會超過3%。我們保險合同的本質(zhì)是，我們從不會受到一定金額資金的立即或近期需求的影響，即使該數(shù)額資金對我們的現(xiàn)金資源至關(guān)重要的。這一結(jié)構(gòu)是經(jīng)過精心設(shè)計的，是我們保險公司無與倫比的財務(wù)實(shí)力的重要部分。它將永遠(yuǎn)不會受到損害。
如果我們的保費(fèi)超過了我們開支和最終損失的合計數(shù)，那么我們的保險業(yè)務(wù)將登記承保利潤，從而增加流動資金創(chuàng)造的投資收益。當(dāng)賺到這樣的利潤時，我們將享受自由資金的使用，更好的是，持有它們都獲益。
不幸的是，所有保險公司都想要實(shí)現(xiàn)這一幸福結(jié)局的愿望造成了競爭激烈，有時使得整個財險行業(yè)一邊承受保險損失一邊運(yùn)作。
實(shí)際上，這一損失就是保險行業(yè)持有流動資金付出的代價。競爭動態(tài)幾乎確保了——盡管所有保險公司享有流動收入，但整個保險行業(yè)將繼續(xù)其“以有形資產(chǎn)回報率低于正常值以下的水平獲取收益”的糟糕表現(xiàn)。
這一結(jié)局因為現(xiàn)在存在于全世界的極低利率政策而變得更加確定。幾乎所有財險公司的投資組合都集中于債券，由于這些高收益的傳統(tǒng)投資的成熟及其被收益微薄的債券取代，流動資金的收益將持續(xù)減少。出于這個和其他原因，未來十年保險行業(yè)的業(yè)績將不及過去十年創(chuàng)下的紀(jì)錄，這是毋庸置疑的事，尤其對于那些專門從事再保險的公司。
然而，我卻看好我們自己的發(fā)展前景。伯克希爾無與倫比的財務(wù)實(shí)力允許我們在投資上更靈活，而不僅僅局限于那些財險公司通常采用的投資方式。我們擁有許多投資選擇，這是我們的一大優(yōu)勢，而且它們也提供給我們許多機(jī)會。當(dāng)其他同類公司受到限制時，我們的選擇卻增加了。
更重要的是，我們的財險公司擁有卓越的承保業(yè)績。伯克希爾現(xiàn)在已連續(xù)14年實(shí)現(xiàn)承保盈利，期間我們的稅前收益已經(jīng)達(dá)到了共計280億美元。這樣的成績并非意外事件——我們所有的保險經(jīng)理們每天都密切進(jìn)行嚴(yán)格的風(fēng)險評估，他們都知道盡管流動資金很有價值，其優(yōu)勢也可能被糟糕的承包業(yè)績埋沒。所有保險公司都口頭表達(dá)過這一觀點(diǎn)。而在伯克希爾，這是一個信仰，就像舊約圣經(jīng)那樣的。
因此我們的流動資金如何影響內(nèi)在價值呢？當(dāng)分析師們計算伯克希爾·哈撒韋的賬面價值時，我們?nèi)苛鲃淤Y金就被當(dāng)作債務(wù)進(jìn)行扣除，就好像我們明天就要將這筆錢付出去，可能無法填滿那樣。但將流動資金視為典型債務(wù)是一個重大錯誤。它應(yīng)該被視為周轉(zhuǎn)資金。每天，我們支付舊的賠償金和相關(guān)費(fèi)用，2016年超過600萬份索賠申請，總金額270億美元，這無疑減少流動資金。當(dāng)然可以肯定的是，我們每天簽下新的保險合同，從而增加了流動資金。
如果我們的周轉(zhuǎn)金是零成本且長期的，我相信它將是這樣的，這一負(fù)債實(shí)際值就遠(yuǎn)低于會計意義上的負(fù)債值。欠下將永遠(yuǎn)不會離開房子的1美元與欠下明天就將出房門且不能被取代的1美元，完全是兩碼事。然而這兩種類型的負(fù)債在美國通用會計準(zhǔn)則下被平等對待。
我們購買保險公司時產(chǎn)生且被計入我們賬面價值的155億美元商譽(yù)資產(chǎn)抵消了該夸大了的負(fù)債的一部分。在很大程度上，該資產(chǎn)代表著我們?yōu)槲覀儽ｋU運(yùn)營產(chǎn)生流動資金的能力支付的價格。然而商譽(yù)的成本與其真正價值無關(guān)。例如，如果一家保險公司承受著大量且長期的承保損失，那么其賬面上的任何商譽(yù)資產(chǎn)都應(yīng)該被視為毫無價值，不管其最初成本是多少。
幸運(yùn)的是，這并不是對伯克希爾·哈撒韋的描述。Charlie和我相信我們保險商譽(yù)的經(jīng)濟(jì)價值遠(yuǎn)超過了其歷史賬面價值。實(shí)際上，我們保險業(yè)務(wù)所承載的全部155億美元商譽(yù)早在2000年就存在于我們的賬面上，當(dāng)時流動資金為280億美元?，F(xiàn)在我們的流動資金已增加了640億美元，而這一增長卻絲毫也沒有反映在我們的賬面價值上。
這一沒有記錄的資產(chǎn)是我們相信伯克希爾·哈撒韋的內(nèi)在業(yè)務(wù)價值遠(yuǎn)超過其賬面價值的主要原因。
伯克希爾極具吸引力的保險經(jīng)濟(jì)學(xué)之所以存在，僅僅因為我們擁有一些了不起的經(jīng)理，他們進(jìn)行嚴(yán)格的運(yùn)作，在大多數(shù)情況下采用難以復(fù)制的經(jīng)營模式。讓我告訴你們主要部分。
按照流動資金規(guī)模排名第一的是伯克希爾哈撒韋再保險集團(tuán)，由阿吉特·杰恩掌舵。阿吉特所保的風(fēng)險是其他任何人都不愿意或者沒有資本承擔(dān)的。他的運(yùn)作結(jié)合了能力、速度、決斷力和保險行業(yè)獨(dú)有的思維方式。然而他從未令伯克希爾陷入和我們的資源相比不適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險中。
確實(shí)，伯克希爾·哈撒韋在規(guī)避風(fēng)險方面比大多數(shù)的大型保險公司都更保守。例如，如果保險行業(yè)因一些重大災(zāi)難要承受2500億美元的損失，那么伯克希爾還有可能在當(dāng)年實(shí)現(xiàn)盈利。我們的許多非保險利潤流將彌補(bǔ)其損失。此外，我們擁有大量的現(xiàn)金，渴望在可能已經(jīng)一團(tuán)糟的保險市場創(chuàng)下新的業(yè)績。與此同時，其他大型保險公司和再保險公司將陷于虧損中，即使沒有破產(chǎn)。
當(dāng)1986年某個周六，阿吉特邁進(jìn)伯克希爾的辦公室時，他并沒有任何保險行業(yè)的經(jīng)驗。然而我們當(dāng)時的保險經(jīng)理麥克-戈登伯格將我們薄弱且陷入困境的再保險部門交給了他。自那以來，阿吉特已為伯克希爾股東創(chuàng)造了數(shù)百億美元的價值。
我們還有另一個再保險強(qiáng)隊在通用再保險公司，在最近以前一直由塔德·蒙彼利埃管理著。在通用再保險公司工作了39年后，塔德于2016年退休了。塔德在各個方面都是佼佼者，我們對他感激萬分。與阿吉特一起工作了16年的卡拉·萊圭爾是通用再保險公司的現(xiàn)任首席執(zhí)行官。
實(shí)際上，良好的保險業(yè)運(yùn)營需要堅持四大原則。它必須：1、了解所有可能引起一份保單發(fā)生損失的風(fēng)險；2、保守評估可能造成損失和代價的任何風(fēng)險的可能性；3、設(shè)置在支付未來損失和運(yùn)管成本后仍能盈利的保費(fèi)；4、如果不能獲得恰當(dāng)保費(fèi)愿意放棄。
許多保險公司都能通過前三大考驗，卻在最后一個上栽了跟頭。他們不能拒絕其競爭對手迫切想要簽下的業(yè)務(wù)。傳統(tǒng)的“其他人都在做，所以我們也必須做”觀點(diǎn)在任何行業(yè)都造成了麻煩，但這些麻煩都不足以和它在保險業(yè)制造的麻煩相比。塔德從不聽信于草率承保的無意義理由，卡拉也將如此。
最后是GEICO保險公司，這家公司66年前在我的心中燃起了火焰，該火焰至今一直燃燒著。該公司由托尼·奈斯利管理著，他18歲就進(jìn)入這家公司，到2016年已有55個年頭。
1993年托尼成為GEICO公司首席執(zhí)行官，自那以后公司蓬勃發(fā)展。沒有比托尼更好的管理者了，他將他的杰出、奉獻(xiàn)和穩(wěn)健等品質(zhì)融入了這份工作。（這些品質(zhì)是繼續(xù)取得成功的關(guān)鍵，就如同Charlie所說的，寧可要一個智商160的經(jīng)理，也不要一個看起來智商是180的經(jīng)理。）和阿吉特一樣，托尼也為伯克希爾創(chuàng)造了數(shù)百億美元的價值。
在1951年初訪GEICO公司時，我就被這家公司所擁有的巨大成本優(yōu)勢所震撼。我很清楚地知道，這家公司將取得成功，因為它值得。那時GEICO公司的年銷售額是800萬美元，2016年該公司每三個小時就能實(shí)現(xiàn)800萬美元銷售額。
汽車保險是大多數(shù)家庭的主要開支。儲蓄對他們很重要——僅低成本的運(yùn)作能夠?qū)崿F(xiàn)這點(diǎn)。實(shí)際上，至少40%讀了這封信的人們能通過與GEICO公司簽訂保單來存錢。那么別讀了，現(xiàn)在就行動打電話800-847-7536來投保吧。
GEICO公司的低成本創(chuàng)造出了一條競爭者們難以逾越的鴻溝。其結(jié)果是，這家公司的市場份額年年都在增長，截至2016年底，它已占據(jù)了保險業(yè)約12%的市場份額。1995年，伯克希爾取得對該公司的控制權(quán)時，其市場份額僅為2.5%。在此期間，其員工數(shù)量也從8575人增至36085人。
從2016年下半年開始，GEICO公司業(yè)績增長顯著加快。期間，整個汽車保險行業(yè)的損失成本正在以令人意想不到的速度增長，而部分競爭對手也因此開始失去了接受新客戶的熱情。但GEICO公司對于利潤空間被壓縮的應(yīng)對措施是加快在新業(yè)務(wù)領(lǐng)域的努力。未雨綢繆，把握時機(jī)。
就像我在這封信件中所言，目前，GEICO公司的業(yè)績?nèi)匀惶幱谧笥覔u擺的情況。不過，當(dāng)保險價格開始上升時，人們就會購買更多保險，而GEICO公司最終也會成為贏家。
除了三大主要保險業(yè)務(wù)運(yùn)行實(shí)體之外，我們還擁有一些規(guī)模較小的公司，它們的主要從事商業(yè)類保險業(yè)務(wù)?？傮w來看，這些小公司的業(yè)務(wù)也是一個規(guī)模較大的，不斷增長的，而且非常有價值的業(yè)務(wù)板塊。這些小公司持續(xù)不斷地創(chuàng)造了承保盈利。
據(jù)了解，與競爭對手相比，這些小公司通常都表現(xiàn)更出色。在過去14年時間里，這些小公司組成的群體已為我們贏得了近47億美元承保盈利——相當(dāng)于其承保金額總數(shù)的13%——而其浮動盈利也從9.47億美元上升至116億美元。
在2年多前，我們成立了伯克希爾·哈撒韋專業(yè)保險公司（BHSI），這家公司也是以上小公司群體中的一員。我們做出的第一個決定就是讓皮特·伊斯特伍德（PeterEastwood）來掌管這家公司。
事后證明，這絕對是一個英明的決定：最初，我們預(yù)期這家公司將會在成立伊始的數(shù)年中出現(xiàn)重大虧損，因為在全球業(yè)務(wù)實(shí)施過程中，皮特·伊斯特伍德首先需要建立與業(yè)務(wù)相關(guān)的人員和基礎(chǔ)設(shè)施等基本條件。相反的是，在公司成立之初的創(chuàng)業(yè)期間，皮特和他的團(tuán)隊就已經(jīng)為公司貢獻(xiàn)了顯著的承保利潤。2016年時，伯克希爾·哈撒韋公司的業(yè)務(wù)規(guī)模已增加40%，至13億美元。顯而易見，這家公司注定將會成為全球一流財險/人身傷害險公司（P/Cinsurers）中的佼佼者。
對于伯克希爾·哈撒韋公司的杰出管理者們來說，他們首先采用的金融實(shí)力和一系列的業(yè)務(wù)模式成為保險行業(yè)資產(chǎn)保護(hù)的一道護(hù)城河，這種保護(hù)作用是獨(dú)一無二的。而對于伯克希爾·哈撒韋公司的股東來說，這種組合優(yōu)勢成為了他們一筆巨大的財富。而隨著時間流逝，這種財富價值也將會日趨顯著。
此外，作為調(diào)整后的資本密集型企業(yè)，BNSF鐵路公司和伯克希爾·哈撒韋能源公司（BHE）90%的股份由我們控制。它們也是我們控制的兩家涉及公共事業(yè)領(lǐng)域的企業(yè)。在這里，也準(zhǔn)備分享將它們從伯克希爾-哈撒韋公司其他業(yè)務(wù)中區(qū)分以后的重要特征。
因此，在這份信中，我們將這兩家公司進(jìn)行了單獨(dú)區(qū)分，并將它們合并后的財務(wù)報表也從我們的符合美國通用會計準(zhǔn)則（GAAP）的資產(chǎn)負(fù)債和損益表中剝離出來。去年，這兩家主要企業(yè)的收入占伯克希爾-哈撒韋公司整個稅后收入的33%。
這兩家企業(yè)有一個共同的關(guān)鍵特點(diǎn)，就是其擁有的巨大投資，屬于長期、可調(diào)節(jié)的資產(chǎn)。這些資產(chǎn)部分地受到大量長期債務(wù)的融資支持，但不需要伯克希爾·哈撒韋公司的信用擔(dān)保。事實(shí)上，這兩家公司都不需要我們的信用擔(dān)保，因為每個公司都有自己的盈利能力。甚至是在經(jīng)濟(jì)條件比較糟糕的情況下，它們也能夠超越對自己的盈利要求。以去年為例，對于各個鐵路運(yùn)輸公司來說，是相對不太理想的一年，但BNSF鐵路公司的利息償付比率超過6：1（我們對償付比率的定義是，息稅前收益和利息之間的比值，而不是EBITDA與利息之間的比值。后者是一個常用的衡量指標(biāo)，但我們認(rèn)為有嚴(yán)重缺陷）。
同時，對于伯克希爾·哈撒韋能源公司（BHE）來說，有兩大因素確保這家公司在任何外部環(huán)境下，都有能力償付自己的債務(wù)。首先是針對所有公共事業(yè)，其可以在經(jīng)濟(jì)衰退期間保持盈利。因為這些企業(yè)提供的是社會基本功能方面的服務(wù)，所以社會對它的需求保持著非常穩(wěn)定的狀態(tài)。第二個因素是部分公共事業(yè)具有一些特定的優(yōu)勢，比如它們有著不斷擴(kuò)大的多元化收益優(yōu)勢。這一優(yōu)勢可以保證伯克希爾·哈撒韋能源公司（BHE）免遭任何單一監(jiān)管機(jī)構(gòu)帶來的嚴(yán)重傷害。這些多樣化來源的利潤，再加上其母公司擁有的先天優(yōu)勢，可以讓該公司及其子公司能夠大幅降低債務(wù)成本。這一經(jīng)濟(jì)因素也讓我們和我們的客戶從中受益。
總體來說，去年，伯克希爾·哈撒韋能源公司（BHE）和BNSF鐵路運(yùn)輸公司在工廠建設(shè)和設(shè)備購買方面的投資額為89億美元。這是以上兩家公司對美國基礎(chǔ)建設(shè)重建做出的一個重大承諾。只要能夠保證合理的利潤回報，我們就喜歡做這樣的投資——在這一方面，我們對政府未來的監(jiān)管決策給予大量的信任。
我們充滿信心是有一定道理的。依據(jù)我們過去積累的經(jīng)驗和知識來看，在交通運(yùn)輸和能源領(lǐng)域，社會永遠(yuǎn)都會需要大規(guī)模的投資。從政府的自身利益出發(fā)，其對投資者的熱心支持將能夠確保資金持續(xù)不斷地進(jìn)入其基本建設(shè)項目。對于我們在業(yè)務(wù)運(yùn)行中采取一定方式來獲得政府監(jiān)管部門和其代表者對此的批準(zhǔn)，也與我們追求的自身利益相一致。
較低的價格將會是取得本地選民認(rèn)同的最有力方式。在愛荷華州，伯克希爾·哈撒韋能源公司（BHE）的平均零售電價為7.1美分/度。在阿蘭特地區(qū)，該州其他主要電力供應(yīng)商的平均零售電價為9.9美分/度。以下是相鄰各州的可比電價：內(nèi)布拉斯加州9.0美分/度，密蘇里州9.5美分/度，伊利諾斯州9.2美分/度，明尼蘇達(dá)州10.0美分/度。而整個美國國內(nèi)的平均電價為10.3美分/度。因此，我們在愛荷華州州承諾，最早截止到2029年時，我們的這一基本零售電價不會上漲。我們的最低價格，其實(shí)就是給經(jīng)濟(jì)拮據(jù)的客戶一種真金白銀式的幫助。
對于BNSF鐵路公司來說，與其他主要鐵路運(yùn)輸企業(yè)進(jìn)行價格對比是非常困難的一件事，因為這些企業(yè)在貨物混合和平均運(yùn)輸距離方面存在顯著差異。在這里，我們提供了一個粗略的衡量標(biāo)準(zhǔn)。去年，BNSF鐵路公司的每噸/英里貨物的基本收入價格為3美分。而其他四家美國主要鐵路貨運(yùn)企業(yè)的運(yùn)輸價格范圍在每噸/英里4-5美分之間。
無論伯克希爾·哈撒韋能源公司（BHE）還是BNSF鐵路公司，都已經(jīng)成為環(huán)境友好型技術(shù)企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者。在風(fēng)力發(fā)電領(lǐng)域，沒有任何一個州能夠與愛荷華州相提并論。去年，我們在該州風(fēng)力發(fā)電量的55%被零售給當(dāng)?shù)赜脩羰褂谩Ｄ壳?，新的風(fēng)力發(fā)電項目也正在全力推進(jìn)。預(yù)期到2020年時，我們風(fēng)力發(fā)電總量的89%將會提供給該州使用。
此外，協(xié)議電價比率的增加對該州用戶也有利，同樣也能夠為以上公司帶來新的利潤。目前，愛荷華州已經(jīng)吸引了大量高科技企業(yè)來安家落戶。對于高科技企業(yè)來說，一方面愛荷華州較低的電力價格（這一核心數(shù)據(jù)已經(jīng)被大量引用）非常有吸引力；另一反面，很多高科技企業(yè)的管理層都對新能源的使用充滿熱情。當(dāng)談及風(fēng)能資源時，愛荷華州可以被稱作是美國的沙特阿拉伯。
BNSF鐵路公司屬于美國國內(nèi)I類鐵路運(yùn)輸企業(yè)，其僅使用一加侖的柴油就可以將一噸貨物運(yùn)輸?shù)?00英里之外的地方。這些經(jīng)濟(jì)指標(biāo)讓鐵路運(yùn)輸效率超過卡車運(yùn)輸效率四倍以上。此外，鐵路運(yùn)輸可以緩解公路運(yùn)輸?shù)膿矶聠栴}——對于政府花在交通設(shè)施維護(hù)方面的公共財政支出來說——這也是一個主要的節(jié)省途徑。
總之，無論對美國，還是對伯克希爾·哈撒韋公司的股東們，伯克希爾·哈撒韋能源公司（BHE）和BNSF鐵路公司所擁有的資產(chǎn)具有非常重大的意義。
截止目前，HomeServices公司在美國國內(nèi)28個州擁有38家物業(yè)公司，其員工超過2.9萬人。去年，該公司收購了4家房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)商，其中就包括HoulihanLawrence房地產(chǎn)公司。Houlihan
Lawrence公司是紐約西切斯特縣區(qū)房地產(chǎn)行業(yè)中的領(lǐng)先者（這項收購交易剛在年底時完成）。用房地產(chǎn)慣常的說法，買方或者賣方被稱作是“一方”，而買賣雙方集于一身則被稱作是“雙方”。去年，我們擁有的來自“雙方”的房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人有24.4萬人次，總的交易量為860億美元。
HomeServices公司的多項業(yè)務(wù)遍及美國國內(nèi)，并擁有大量加盟特許經(jīng)銷商。我們對房地產(chǎn)行業(yè)的方方面面都感到非常滿意。預(yù)期在未來十年時間里，該公司將會迎來更多的房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)商和特許加盟商。
在制造業(yè)、服務(wù)業(yè)和零售業(yè)方面，我們投資很多制造、服務(wù)和零售企業(yè)。它們生產(chǎn)銷售覆蓋很多領(lǐng)域的產(chǎn)品，從棒棒糖到噴氣式飛機(jī)，涉獵廣泛。
這些企業(yè)合在一起就像是一個雜牌軍。不過，部分企業(yè)的營收情況可以通過其未杠桿化的有形凈資產(chǎn)來衡量。而且在很多情況下，甚至在100%的情況下，這些企業(yè)帶來的回報也非常出色。這些企業(yè)中，絕大多數(shù)是盈利能力良好的實(shí)體企業(yè)，其產(chǎn)生的利潤率在12-20%之間。
不過，需指出的是，在我的資產(chǎn)配置過程中也存在少量的重大錯誤——也產(chǎn)生了非常糟糕的回報。大多數(shù)情況下，當(dāng)我最初對這些企業(yè)或行業(yè)的經(jīng)濟(jì)特點(diǎn)進(jìn)行把握時，錯誤就會出現(xiàn)。而現(xiàn)在我們也正在為這些錯誤判斷付出代價。在另外一些例子中，我對這些現(xiàn)任管理者，或者即將上任的管理者其忠誠度和能力偶爾會進(jìn)行評估。我還會犯更多的錯誤，你可以關(guān)注這些錯誤。不幸的是，查理——從不為錯誤害羞——只是對很多糟糕想法說“不”。
從單一的實(shí)體企業(yè)來考慮，以上很多企業(yè)在制造業(yè)、服務(wù)業(yè)和零售行業(yè)都是非常優(yōu)秀的企業(yè)之一。在2016年期間，這些企業(yè)的有形凈資產(chǎn)平均值在240億美元左右。它們持有大量超額現(xiàn)金且?guī)缀鯖]有債務(wù)纏身，其資本帶來的稅后收益在24%左右。
當(dāng)然，對于一個經(jīng)濟(jì)狀況非常出色的企業(yè)來說，如果其帶來過高的服務(wù)價格，那么該企業(yè)就可能會成為一個比較糟糕的投資項目。對于大部分企業(yè)來說，我們已經(jīng)為其有形凈資產(chǎn)付出了相當(dāng)高的溢價成本。這些成本被詳細(xì)反映在資產(chǎn)平衡表的信譽(yù)和其他無形資產(chǎn)方面。總體來說，在資本回報方面，我們得到了一個體面的回報率。
在這一領(lǐng)域，我們已進(jìn)行了部署。在沒有經(jīng)濟(jì)衰退影響的前提下，以上整個企業(yè)群體在2017年的盈利可能會增加。部分原因是Duracell公司(金霸王電池)和PrecisionCastparts公司（精密機(jī)件公司，2016年時買入）將會首次為該群體貢獻(xiàn)全年盈利。除此之外，Duracell公司2016年曾經(jīng)發(fā)生過的高額轉(zhuǎn)型成本，本年度將不會再發(fā)生。對以上群體中的很多小企業(yè)，我們無法一一給出具體的評論。此外，它們的競爭對手（無論是現(xiàn)在還是將來的），也會仔細(xì)研讀這份報告。
對我們的少數(shù)業(yè)務(wù)來說，如果外界知悉這些數(shù)據(jù)，可能會讓我們處于不利地位。因此，我們的一些業(yè)務(wù)在伯克希爾-哈撒韋公司的評估報告中沒有給出詳細(xì)的材料，只是披露了一些需要公開的內(nèi)容。在本報告的第90-94頁中，你可以找到很多有關(guān)我們業(yè)務(wù)的詳細(xì)內(nèi)容。但需要知道的是，這個增長是整個伯克希爾·哈撒韋公司層面上的一個增長。任何關(guān)注某一個企業(yè)或業(yè)務(wù)增長的做法都是非常愚蠢的。
過去數(shù)年里，我一直告訴投資者，在本部分中提供的收入和支出費(fèi)用數(shù)據(jù)并不符合美國通用會計準(zhǔn)則（GAAP）。對這一分歧問題，我給出的解釋是，GAAP準(zhǔn)則關(guān)于收購時的會計調(diào)整規(guī)定，無形資產(chǎn)的攤銷需要一定的周期時間，這一周期的平均時間在19年左右。但從我們的觀點(diǎn)來看，大部分的攤銷“費(fèi)用”并不是真正的經(jīng)濟(jì)成本。我們在這一領(lǐng)域的目標(biāo)偏離了GAAP準(zhǔn)則，但所給出的數(shù)字卻反映了一個事實(shí)：那就是查理在使用這些數(shù)字進(jìn)行分析和判斷。
在本報告的第54頁，我們列出了總額為154億美元的無形資產(chǎn)，其攤銷費(fèi)用還尚未在年度營收費(fèi)用中扣除。隨著新收購業(yè)務(wù)的進(jìn)行，將會產(chǎn)生更多無形資產(chǎn)攤銷費(fèi)用。在第54頁，我們還給出了按照GAAP準(zhǔn)則計算的收益支出費(fèi)用，其中2016年無形資產(chǎn)攤銷費(fèi)用為15億美元。與2015年相比，新增3.84億美元。我個人的判斷是，2016年攤銷費(fèi)用中的20%是“真實(shí)”成本。
最終，全部攤銷費(fèi)用將會從相關(guān)資產(chǎn)中抵消。當(dāng)這種情況發(fā)生時（通常以15年期為標(biāo)志），按照GAAP準(zhǔn)則的盈利要求，在我們的報告中，伯克希爾·哈撒韋公司的基本金融業(yè)務(wù)將不會出現(xiàn)任何實(shí)質(zhì)性的改善（這是我留個繼任者的禮物）?，F(xiàn)在我描述了被自己認(rèn)為夸大的GAAP支出費(fèi)用，而該會計準(zhǔn)則帶來的失真，也讓我產(chǎn)生了一種非常不愉快的感覺?，F(xiàn)在所提到的主題內(nèi)容是GAAP準(zhǔn)則所規(guī)定的折舊費(fèi)用，該費(fèi)用的發(fā)生必須要基于一個歷史成本。然而，在某些情況下，這種費(fèi)用嚴(yán)重低估了真正的經(jīng)濟(jì)成本。有大量的文字記載了上個世紀(jì)70-80年代時，當(dāng)通貨膨脹爆發(fā)后所出現(xiàn)的這一現(xiàn)象。
隨著通脹消退（我們要感謝美聯(lián)儲前主席保羅·沃爾克的英勇行動），讓折舊費(fèi)用不足以構(gòu)成一個經(jīng)濟(jì)問題。但問題依然存在。很多時候，鐵路運(yùn)輸行業(yè)的很多折舊項目其現(xiàn)行成本其實(shí)遠(yuǎn)超過歷史成本，一個不可避免的結(jié)果是，整個鐵路行業(yè)的報告盈利遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其真正的經(jīng)濟(jì)收益。
從具體的會計項目來看，伯靈頓北圣太菲鐵路運(yùn)輸公司（BNSF）的賬目上，按照GAAP一般公認(rèn)會計原則計算，去年公司計提了總額21億美元的折舊費(fèi)用。但是，如果我們公司之前一次性把這筆錢花掉而不是每年計提折舊費(fèi)用，公司旗下的鐵路資產(chǎn)將很快出現(xiàn)質(zhì)量下降的問題，公司業(yè)務(wù)的競爭力也將隨之下降。因此，在伯靈頓北圣太菲鐵路運(yùn)輸公司持有的資產(chǎn)上，我們實(shí)際上花費(fèi)了比會計賬目中折舊費(fèi)用更多的資金。不僅如此，未來幾十年中，這種會計折舊費(fèi)用和實(shí)際經(jīng)營開支之間的較大差異將持續(xù)出現(xiàn)。
盡管如此，查理和我都非常看好我們的鐵路運(yùn)輸資產(chǎn)和業(yè)務(wù)，這也是我們最好的幾個收購項目之一。
如今，太多公司管理層在尋找各種各樣的辦法向股東匯報公司調(diào)整后凈利潤，并試圖在財報中突出強(qiáng)調(diào)這一個高于符合一般公認(rèn)會計原則凈利潤的數(shù)字。同時，每年都有越來越多的公司管理層這樣做。在實(shí)際工作中，會計人員有很多辦法來施展他們的財務(wù)技巧。其中，將“公司重組費(fèi)用”和“股權(quán)補(bǔ)償”剔除在經(jīng)營費(fèi)用開支項目之外，成為這些公司最喜歡使用的兩個財技。
查理和我希望公司管理層在每份財報的備注部分，不論好壞，詳細(xì)說明會影響符合一般公認(rèn)會計原則業(yè)績數(shù)字的非經(jīng)常性損益項目的來源。畢竟，我們看公司過去的業(yè)績數(shù)字是為了更好地預(yù)測公司未來的業(yè)績表現(xiàn)。但是，如果一個公司的管理層經(jīng)常通過避開實(shí)際費(fèi)用開支而強(qiáng)調(diào)調(diào)整后每股收益，那我們會感到非常緊張，因為這種不好的行為會傳染。一個公司中，如果CEO刻意尋找粉飾財務(wù)數(shù)字的途徑，這種態(tài)度通常會在公司內(nèi)部形成一種鼓勵底層員工也努力粉飾財務(wù)數(shù)字的企業(yè)文化。如果企業(yè)高層的目標(biāo)僅僅是為了展示一個好看的財務(wù)數(shù)字，那么保險公司可能會低估賠款準(zhǔn)備金的數(shù)額，這種行為過去毀滅了許多公司。
查理和我在聽到一些分析師大舉贊揚(yáng)那些總能達(dá)成預(yù)期業(yè)績目標(biāo)的公司管理層時，都會感到很不安。事實(shí)上，公司業(yè)務(wù)發(fā)展是很難預(yù)測的，因此公司也很難總是達(dá)成業(yè)績預(yù)期。因此，企業(yè)總會不可避免地出現(xiàn)實(shí)際業(yè)績低于預(yù)期水平的情況。這種問題出現(xiàn)時，太過于關(guān)注股價表現(xiàn)的公司CEO就有可能粉飾財務(wù)數(shù)字。
讓我們深入探討一下喜歡將“公司重組費(fèi)用”和“股權(quán)補(bǔ)償”不計入經(jīng)營費(fèi)用開支項目的公司管理層。首先我們來看看“公司重組費(fèi)用”。從1965年我們買下伯克希爾·哈撒韋公司之后，我認(rèn)為公司就一直在不停進(jìn)行著重組。那時，公司旗下僅僅只有一個北方地區(qū)的紡織業(yè)務(wù)，公司在重組方面沒有什么選擇余地。如今，每年伯克希爾·哈撒韋公司內(nèi)部都會進(jìn)行大量重組活動，這是因為公司旗下數(shù)百家子公司中，總有一些業(yè)務(wù)需要變革。正如我之前提到的，去年我們在金霸王公司的重組上投入了大量資金，以確保公司在未來幾十年中能維持市場競爭力。
但是，我們還從來沒有將公司重組費(fèi)用單獨(dú)列出，然后告訴你在估測伯克希爾·哈撒韋公司的正常盈利能力時不要考慮這些非經(jīng)常損益項目。在某一年中，如果確實(shí)存在一些大額費(fèi)用開支項目的話，我當(dāng)然會在公司財報的備注部分中說明這些費(fèi)用開支。事實(shí)上，當(dāng)公司旗下某個業(yè)務(wù)需要進(jìn)行全面重組的話，例如當(dāng)年卡夫公司和亨氏公司合并，我們認(rèn)為要向公司的股東清楚解釋花費(fèi)這一大筆巨額資金合并兩家公司業(yè)務(wù)的理由。而卡夫亨氏公司的首席執(zhí)行官也是這么做的，管理層說明的理由也得到了包括我個人在內(nèi)的公司董事會批準(zhǔn)。但是，如果每一年公司管理層都告訴股東一些“公司重組費(fèi)用”不應(yīng)當(dāng)計入企業(yè)業(yè)績評估，而這些業(yè)績調(diào)整項目實(shí)際上都是公司經(jīng)營必需的開支，那么公司管理層就是在誤導(dǎo)股東。不僅如此，許多股票分析師和財經(jīng)記者也都輕信了這種粉飾后的財務(wù)數(shù)字。
不僅如此，一些公司管理層更大膽宣稱“股權(quán)補(bǔ)償”方面的開支不屬于公司經(jīng)營費(fèi)用開支項目。實(shí)際上，這樣做的公司高層只習(xí)慣是在告訴股東：“如果公司向我支付一系列股票期權(quán)或限制性股票來作為薪酬，股東就不用擔(dān)心薪酬對公司盈利表現(xiàn)的影響，因為我會把這些開支調(diào)整掉。
為更好地認(rèn)清一些公司管理層使用的粉飾財務(wù)數(shù)據(jù)的財技，讓我們來觀摩一個假想的炮制漂亮財務(wù)數(shù)據(jù)的會計實(shí)驗室，這個實(shí)驗室的唯一目標(biāo)就是粉飾伯克希爾·哈撒韋公司財報中披露的財務(wù)數(shù)字。一些充滿想象力的會計師正在等著我們，迫切地想要展示他們的財技，讓我們一起去看看吧。
注意，我曾說過對于許多大型企業(yè)最高層的三到四名高管而言，股權(quán)補(bǔ)償應(yīng)當(dāng)占高管全部薪酬的20%以上。但是，你們更應(yīng)當(dāng)注意的一點(diǎn)是，在伯克希爾·哈撒韋公司旗下各個子公司中任職的數(shù)百名高管中，他們獲得股權(quán)補(bǔ)償報酬比例與其他公司類似，但伯克希爾·哈撒韋公司僅僅使用現(xiàn)金來支付這筆報酬。不僅如此，我自然而然地也把所有這些當(dāng)作股權(quán)補(bǔ)償開支付給伯克希爾·哈撒韋公司旗下高管的資金，都計入公司的經(jīng)營費(fèi)用開支項目中。
但是，一些會計人員可能會難掩笑意，立即向我指出在支付給伯克希爾·哈撒韋公司旗下高管的薪資報酬中，20%的報酬可計入“代替股權(quán)補(bǔ)償而支付的現(xiàn)金”一欄中，因此這筆開支實(shí)際上可以不算入“實(shí)際”經(jīng)營費(fèi)用開支。所以，伯克希爾·哈撒韋公司是不是也可以向股東匯報“調(diào)整后”的凈利潤？
讓我們回歸現(xiàn)實(shí)。如果一個公司的CEO想要在披露財務(wù)數(shù)據(jù)時，不計入股權(quán)補(bǔ)償開支，這些公司高管應(yīng)向公司股東解釋以下兩個問題：為什么支付給公司職員的現(xiàn)金等價物不應(yīng)當(dāng)計入公司經(jīng)營費(fèi)用開支，或者為什么在計算公司凈利潤時需要將工資開支排除在外？
在上個世紀(jì)六十年代中，當(dāng)時企業(yè)粉飾財務(wù)數(shù)字的情況非常普遍。曾有這樣一個故事，一個公司即將上市，這個公司的首席執(zhí)行官問備選的審計師：“二加二等于幾？“一個審計師回答道：”CEO你心里想的數(shù)字是多少呢？“而這個審計師最終拿下了這個工作機(jī)會。
金融和金融產(chǎn)品
目前，我們公司的租賃和租借業(yè)務(wù)是由CORT公司（負(fù)責(zé)家具租賃業(yè)務(wù)）、XTRA公司（負(fù)責(zé)半自動拖車租賃業(yè)務(wù)）以及Marmon公司（主要負(fù)責(zé)油罐車、貨車、聯(lián)運(yùn)罐式集裝箱和起重機(jī)租賃服務(wù)）具體運(yùn)營。這三家公司每一個都是各自細(xì)分領(lǐng)域內(nèi)的龍頭企業(yè)。
同時，這章節(jié)中我們也會講到克萊頓房屋公司（ClaytonHomes）?？巳R頓房屋公司大部分營收是從銷售活動房屋的業(yè)務(wù)中獲得的，但公司旗下規(guī)模巨大的房屋按揭貸款投資組合貢獻(xiàn)了公司大部分的凈利潤。去年，克萊頓房屋公司成為美國最大的房屋建造公司，共計建成42075棟房屋，占美國新建房屋總數(shù)的5%。公平地說，其他大型房屋建造企業(yè)建成房屋的實(shí)際價值遠(yuǎn)超過克萊頓房屋公司，因為這些公司主要銷售現(xiàn)場建造的房屋，這種房屋的市場價格較高。
2015年，克萊頓房屋公司開始擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模，買下了第一家現(xiàn)場建造房屋的公司。2016年，克萊頓房屋公司又進(jìn)行了另外兩次類似的收購活動。未來，克萊頓房屋公司還將繼續(xù)收購其他標(biāo)的。在2017年中，預(yù)計現(xiàn)場建造房屋業(yè)務(wù)在克萊頓房屋公司房屋銷售量中占比將達(dá)到3%以上，在銷售總額占比將達(dá)到14%左右。
盡管如此，克萊頓房屋公司的業(yè)務(wù)重心將仍然放在建造活動房屋上，目前，在總費(fèi)用低于15萬美元的全美新建房屋市場中，活動房屋占比高達(dá)70%左右。而克萊頓房屋公司目前在活動房屋領(lǐng)域的市場份額約為一半，這比2003年伯克希爾·哈撒韋公司收購該房屋公司時的業(yè)績表現(xiàn)有大幅提升。當(dāng)時，克萊頓房屋公司在行業(yè)房屋銷量排名第三，員工數(shù)量僅為6731人。如今，算上克萊頓房屋公司新收購的公司在內(nèi)，整個公司的員工總數(shù)已上升到14677人。未來，克萊頓房屋公司的員工規(guī)模還將繼續(xù)擴(kuò)大。
過去幾年中，克萊頓房屋公司的盈利表現(xiàn)大幅提升，主要?dú)w功于超低的利率環(huán)境?？巳R頓房屋公司發(fā)放給購房者的房屋按揭貸款主要是長期的固定利率貸款（平均貸款年限長達(dá)25年）。但是，克萊頓房屋公司自身的負(fù)債主要集中在短期信貸，這些貸款會定期重新定價。當(dāng)市場利率下行時，克萊頓房屋公司從這些房屋按揭貸款投資中獲得的凈利潤會大幅上升。通常，我們會避開這種長貸短接的商業(yè)模式，因為這種業(yè)務(wù)模式會對金融機(jī)構(gòu)造成嚴(yán)重的問題。但是，整體來看，伯克希爾·哈撒韋公司的業(yè)績表現(xiàn)對資產(chǎn)端利率更敏感，也就是說如果短期利率上行，伯克希爾·哈撒韋公司的合并后凈利潤會上升，即使克萊頓房屋公司這一部分業(yè)務(wù)的凈利潤會下降。
去年，對8304例活動房屋住房按揭貸款，克萊頓房屋公司不得不收回抵押的房屋資產(chǎn)，約占房屋按揭貸款投資組合的2.5%。造成房屋按揭貸款違約的一部分原因是消費(fèi)者人口分布因素。一般而言，克萊頓房屋公司的消費(fèi)者群體是低收入家庭，這些消費(fèi)者的信用評級得分較差，許多人都從事于經(jīng)濟(jì)陷入危機(jī)時首先會受到?jīng)_擊的職業(yè)。同時，許多消費(fèi)者的財務(wù)狀況會由于離婚或親人離世而受到較大打擊，通常高收入家庭財務(wù)狀況受到此類事件的影響較小。但是，幾乎這些消費(fèi)者都有很強(qiáng)的欲望想要買房，同時這些貸款者每月需要償還的住房按揭貸款數(shù)額也僅為587美元，這個數(shù)字包括保險費(fèi)用和房產(chǎn)稅，因此克萊頓房屋公司的業(yè)務(wù)風(fēng)險在一定程度上被抵消。
同時，克萊頓房屋公司一直以來都堅持幫助有財務(wù)困難的房屋按揭貸款者渡過難關(guān)的項目。其中，最受歡迎的兩個財務(wù)支持項目是貸款延期和債務(wù)豁免。去年，約有11000名房屋按揭貸款者獲得了貸款延期許可，另外克萊頓房屋公司豁免了3800人應(yīng)還的房屋按揭貸款，總額高達(dá)340萬美元。當(dāng)克萊頓房屋公司批準(zhǔn)這些項目時，公司不會賺到任何利息或手續(xù)費(fèi)收入。但是，我們發(fā)現(xiàn)，過去兩年中，93%接受財務(wù)支持的住房按揭貸款者仍居住在自己的住房中。盡管我們再收回抵押房屋資產(chǎn)方面損失了較大一筆錢，去年這方面的損失高達(dá)1.5億美元，但克萊頓房屋公司提供的財務(wù)支持項目最終同時幫助了公司自己和申請房屋按揭貸款的消費(fèi)者。
一直以來，克萊頓房屋公司和伯克希爾·哈撒韋公司之間維持了非常良好的合作伙伴關(guān)系。凱文·克萊頓為公司帶來了一流的管理層和企業(yè)文化。同時，伯克希爾·哈撒韋公司則為克萊頓房屋公司提供了無可企及的長期支持，即使經(jīng)濟(jì)大衰退時期活動房屋建造行業(yè)出現(xiàn)較大危機(jī)。當(dāng)房屋建造行業(yè)其他領(lǐng)軍企業(yè)消失后，克萊頓房屋公司不僅為自己的經(jīng)銷商提供信貸支持，也為銷售競爭對手產(chǎn)品的經(jīng)銷商提供貸款。在伯克希爾·哈撒韋公司內(nèi)部，我們在收購其他公司時從來不寄希望于兩家公司的協(xié)同效應(yīng)，但是，在克萊頓房屋公司這里，我們在收購克萊頓房屋公司后創(chuàng)造了非常重要的協(xié)同效應(yīng)。
去年，Marmon公司的軌道車租賃業(yè)務(wù)出現(xiàn)了較大衰退，這將導(dǎo)致2017年公司整體凈利潤下降。2016年十二月，Marmon公司旗下車隊的租用率為91%，低于去年同期租用率97%。我們在2015年從通用電氣公司手中收購的大型汽車的租用率下降尤其嚴(yán)重。同時，Marmon公司旗下的起重機(jī)和集裝箱的租用率也出現(xiàn)不同程度的下降。
過去一段時間內(nèi)，軌道車的市場需求量出現(xiàn)較大波動，而這種情況未來將繼續(xù)持續(xù)下去。盡管如此，我們?nèi)匀环浅？春眠@個業(yè)務(wù)，并預(yù)計未來幾年中這個業(yè)務(wù)將為我們創(chuàng)造良好的股權(quán)回報率。油罐車租賃業(yè)務(wù)是Marmon公司的強(qiáng)項。通常，人們會認(rèn)為油罐車僅僅是用于運(yùn)輸原油，但是實(shí)際上，這種油罐車可以用于運(yùn)輸多種多樣的貨物。
未來一段時間內(nèi)，我們預(yù)計將繼續(xù)擴(kuò)大軌道車租賃業(yè)務(wù)的規(guī)模。與此同時，Marmon公司也在進(jìn)行一系列補(bǔ)強(qiáng)型并購交易，這些交易對公司財務(wù)業(yè)績的影響將在制造、服務(wù)和零售章節(jié)中具體描述。
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