2018年資本市場關(guān)鍵詞：法治化 嚴(yán)監(jiān)管 促改革

（圖片來源：攝圖網(wǎng)） 2018年，資本市場法律法規(guī)體系建設(shè)將提速，基礎(chǔ)性制度建設(shè)將在考量市場承受力的基礎(chǔ)上進(jìn)一步夯實(shí)，從嚴(yán)監(jiān)管趨勢難言放松，A股的國際化水平將再上臺階，這些都將加快資本市場強(qiáng)國的建設(shè)步伐。 在預(yù)期IPO常態(tài)化下，審核將繼續(xù)從嚴(yán)，IPO市場在疏解“堰塞湖”的同時，也將能更好地嚴(yán)防“帶病企業(yè)”入市。 資本市場對外開放是國家對外開放總體布局的重要組成部分。有序推進(jìn)金融業(yè)的雙向開放，既是對外資來華展業(yè)訴求的積極回應(yīng)，更是中國金融業(yè)自身發(fā)展的必然要求。 在資本市場基礎(chǔ)制度不斷夯實(shí)，依法全面從嚴(yán)監(jiān)管持續(xù)加強(qiáng)，改革開放呈現(xiàn)新氣象的基礎(chǔ)上，2018年資本市場的發(fā)展將何去何從？資本市場的制度建設(shè)將如何完善？市場分析指出，法治化、嚴(yán)監(jiān)管、促改革或?qū)⑹侵餍伞?多位市場人士表示，在服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展路徑中，資本市場的市場化、法治化、國際化改革進(jìn)程將持續(xù)加快，包括《證券法》修訂在內(nèi)的資本市場法律法規(guī)體系建設(shè)將提速，基礎(chǔ)性制度建設(shè)將在考量市場承受力的基礎(chǔ)上進(jìn)一步夯實(shí)，從嚴(yán)監(jiān)管趨勢難言放松，A股的國際化水平將再上臺階，這些都將加快資本市場強(qiáng)國的建設(shè)步伐。 法治建設(shè)全面起航 證券法修訂值得期待 良法才能促進(jìn)發(fā)展、保障善治。作為資本市場的根本大法，2018年，《證券法》修訂的“三讀”可期。 自2014年初《證券法》修改工作啟動以來，已歷時近4年，期間經(jīng)歷了2015年股市的異常波動。目前《證券法》修訂草案已經(jīng)過全國人大常委會二審。在充分考慮我國證券市場實(shí)際情況、認(rèn)真總結(jié)2015年股市異常波動經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)的基礎(chǔ)上，《證券法》修訂草案二次審議稿聚焦七大市場焦點(diǎn)，包括注冊制暫不作規(guī)定、執(zhí)法權(quán)限和處罰力度雙升級、收購與增持資金應(yīng)說明“來路”、信息披露升級為專章規(guī)定、增加操縱市場等情形、設(shè)投資者保護(hù)專章作規(guī)定、原則規(guī)定明確三個層次等。 證監(jiān)會主席助理黃煒曾在公開場合表明，《證券法》的修訂要始終堅(jiān)持從我國資本市場實(shí)際出發(fā)。具體而言，要堅(jiān)定“四個自信”，針對不成熟的交易者、不完備的交易制度、不完善的市場體系、不適應(yīng)的監(jiān)管制度等薄弱環(huán)節(jié)，健全符合我國國情的資本市場法治，探索形成中國特色的資本市場法律制度。 中國銀行業(yè)協(xié)會首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家巴曙松指出，在討論《證券法》的修訂時，需要考慮新的開放趨勢，以及資本市場的實(shí)際情況，前瞻性地在《證券法》修訂中有所體現(xiàn)。第一，進(jìn)一步完善互聯(lián)互通機(jī)制不同環(huán)節(jié)的法律框架，減少境外投資者投資境內(nèi)證券市場不確定性，為未來中國證券市場更高層次開放提供堅(jiān)實(shí)的制度基礎(chǔ)；第二，預(yù)留未來境外企業(yè)到境內(nèi)市場發(fā)行的空間。 其中第二點(diǎn)在當(dāng)前的市場環(huán)境下顯得尤為迫切。近兩年來，以互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、人工智能應(yīng)用為主要特征的金融科技創(chuàng)新正深刻影響資本市場，挑戰(zhàn)前所未有。一批優(yōu)秀的國內(nèi)科技企業(yè)受制于VIE（協(xié)議控制）架構(gòu)和現(xiàn)行法律的要求，紛紛出國尋找融資之路。因此，如何把優(yōu)質(zhì)企業(yè)留下來，迎接科技創(chuàng)新浪潮，需尋求解決辦法。 黃煒表示，法律制度要主動跟上科技進(jìn)步的步伐，積極應(yīng)對科技發(fā)展對市場監(jiān)管帶來的全新挑戰(zhàn)，為鼓勵并規(guī)范科技創(chuàng)新預(yù)留制度空間。 具體而言，要厘清通過技術(shù)實(shí)現(xiàn)的證券交易的金融特性，按照全國金融工作會議提出的所有金融業(yè)務(wù)都要納入監(jiān)管的要求，有針對性地安排監(jiān)管制度，并為科技金融創(chuàng)新建立必要的容錯糾偏機(jī)制。同時，要嚴(yán)懲濫用科技之名行金融違法之實(shí)的行為，通過對違法行為特征的清晰勾勒，洞穿不斷翻新的違法行為的科技偽裝。 巴曙松還建議，在A股國際化逐步加快的背景下，合理設(shè)定股東大會召開的最低表決權(quán)數(shù)量，對證券法域外效力進(jìn)行規(guī)定，規(guī)定當(dāng)境外的證券發(fā)行和交易行為，損害中國的國家利益、社會公共利益或境內(nèi)投資者合法利益時，證券法將具體如何適用。 在投資者保護(hù)方面，清華大學(xué)法學(xué)院教授湯欣表示，近期我國由證券律師依靠市場力量推動的民事訴訟在內(nèi)幕交易案件中遭遇瓶頸，致使此類訴訟案件的數(shù)量非常有限。如何突破內(nèi)幕交易案件的訴訟瓶頸，切實(shí)實(shí)現(xiàn)補(bǔ)償投資者損失和震懾不法行為，值得深入探究。 隨著《證券法》修訂草案二審稿將投資者保護(hù)設(shè)專章作規(guī)定，投保工作的重要地位得到進(jìn)一步確認(rèn)。湯欣表示，資本市場投資者合法權(quán)益的充分保護(hù)，有賴于資本市場各方協(xié)同共治。除加強(qiáng)與完善行政監(jiān)管體系外，還要加強(qiáng)立法、司法救濟(jì)、行業(yè)自律體系、投資者自力保護(hù)體系，乃至媒體監(jiān)督體系等。 除《證券法》之外，資本市場還在著手《期貨法》的起草工作，研究提出《公司法》配套完善建議及刑法修正案建議等；行政法規(guī)方面，推動私募基金管理?xiàng)l例出臺，配合起草上市公司監(jiān)督管理?xiàng)l例，研究制定新三板監(jiān)管條例，研究提出證券期貨投資咨詢管理暫行辦法修改完善建議等。 業(yè)內(nèi)人士指出，全面、深入推進(jìn)資本市場法治建設(shè)，需要重點(diǎn)優(yōu)化完善資本市場頂層制度設(shè)計(jì)，科學(xué)理順市場主體之間的法律關(guān)系，全面規(guī)范市場參與者各類行為，切實(shí)增強(qiáng)市場監(jiān)管的適應(yīng)性、適度性和有效性，推動形成市場機(jī)制的改革創(chuàng)新、市場功能發(fā)揮與市場風(fēng)險防控之間的良性促進(jìn)、循環(huán)機(jī)制。 IPO常態(tài)化基礎(chǔ)上 “進(jìn)退有序”望成形 過去一年間，監(jiān)管層推進(jìn)IPO（新股首發(fā)）常態(tài)化，糾正了投資者對融資的恐慌心理，在提高直接融資比重服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的同時，兼顧了投資者的投資情緒，長期以來A股市場扭曲的估值體系正逐步得到修復(fù)。 一組數(shù)據(jù)顯示，2017年共有421只新股登陸A股市場，較2016年的248只大幅上升了69.8%，新股發(fā)行數(shù)量居2008年以來的最高位；募資規(guī)模累計(jì)達(dá)2191.35億元，同比上升33.7%。同時，2017年直接融資規(guī)模再攀新高，增至42萬億元，而IPO募資金額占直接融資比重僅從0.51%小幅提高至0.53%。 與此同時，2017年證監(jiān)會共核發(fā)49次IPO批文，共計(jì)401只新股，保持著一周一批次的常態(tài)化節(jié)奏，相較2016年的26批，總體發(fā)行節(jié)奏明顯加快。就年度的發(fā)行節(jié)奏來看，IPO的常態(tài)化發(fā)行并非是簡單的機(jī)械化發(fā)新股，其安排充分考慮了二級市場的承受能力。值得注意的是，新一屆發(fā)審委亮相兩周后，新股獲批數(shù)量由每批次5只降至最低位的3只，為年內(nèi)最低位。 在加快發(fā)行的同時，IPO的審核也前所未有地嚴(yán)格。 記者統(tǒng)計(jì)顯示，“大發(fā)審委”自10月1日上任以來，共有93家企業(yè)上會，其中52家獲通過，33家被否，6家暫緩表決，2家取消審核，通過率僅為55.91%，較2017年上一屆發(fā)審委81%的通過率低25個百分點(diǎn)。2017年整體過會率呈現(xiàn)逐步下滑的態(tài)勢，尤其在新一屆發(fā)審委上任之后，過會率更是屢創(chuàng)新低，從“6否1”到“零通過”，新一屆委員嚴(yán)出新高度，被冠以“史上最嚴(yán)發(fā)審委”稱號。 武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長董登新表示，IPO從嚴(yán)審核對市場的主要參與者起到了警示作用。因此，在預(yù)期IPO常態(tài)化下，審核將繼續(xù)從嚴(yán)，IPO市場在疏解“堰塞湖”的同時，也將能更好地嚴(yán)防“帶病企業(yè)”入市。 “未來上會周期還將進(jìn)一步縮短?！倍切轮赋?，2017年IPO受理至發(fā)行周期從1月份的678天持續(xù)降至11月份的397天，12月份小幅沖高回升至517天，仍較去年年初縮短23.7%，加之中止審查企業(yè)數(shù)已由年初的50家降至年底的僅6家，證監(jiān)會明確了IPO申請中止審查8種情形，防止企業(yè)“盲目占坑”，以加快IPO審核進(jìn)度，IPO將在不遠(yuǎn)的將來迎來“即報即審”。 A股市場進(jìn)口端的順暢，也相應(yīng)地要求退出制度的完善。作為資本市場的基礎(chǔ)制度之一，健全的退市制度具有優(yōu)勝劣汰、提高上市公司經(jīng)營效率、保障上市公司財(cái)務(wù)信息質(zhì)量和調(diào)節(jié)股票供需的重要作用。然而，退市制度目前在我國執(zhí)行效率低下，績差股和劣質(zhì)股該退不退的問題仍然存在。 經(jīng)過2012年和2014年的兩輪改革后，我國目前已經(jīng)初步確立了主動退市和強(qiáng)制退市制度，明確規(guī)定了對于欺詐發(fā)行公司、重大信息披露違法公司和因不滿足財(cái)務(wù)指標(biāo)要求或交易指標(biāo)要求的上市公司應(yīng)當(dāng)采取強(qiáng)制退市措施，形成了較為多元化的退市指標(biāo)體系。然而就執(zhí)行效果來看，A股退市公司屈指可數(shù)。2001年至2017年，A股退市公司僅92家，年均退市率僅為0.35%。 中銀國際證券的分析師陳樂天建議，繼續(xù)完善退市制度相關(guān)指標(biāo)，使之更加多元化；修訂相關(guān)法律制度，加強(qiáng)對信息披露違法的處罰力度；對財(cái)務(wù)信息造假進(jìn)行事前的制度防范；建立集體訴訟制度保護(hù)投資者權(quán)益；在解決了上市資源稀缺性問題的基礎(chǔ)上，重點(diǎn)著手解決“退市難”問題。 據(jù)了解，證監(jiān)會正在就完善退市機(jī)制進(jìn)行研究。一是加強(qiáng)信息披露監(jiān)管，防止財(cái)務(wù)造假，對欺詐發(fā)行、重大信息披露違法公司實(shí)施強(qiáng)制退市；二是要求中介機(jī)構(gòu)勤勉盡責(zé)；三是修改完善退市標(biāo)準(zhǔn)，避免因周期波動性因素或財(cái)務(wù)操縱造成退市上市進(jìn)程反復(fù)，杜絕退市風(fēng)險公司“保殼”、惡炒行為，維護(hù)退市制度的嚴(yán)肅性；四是加強(qiáng)交易所一線監(jiān)管。 （圖片來源：視覺中國） 從嚴(yán)監(jiān)管趨勢不變 稽查執(zhí)法更嚴(yán)厲 監(jiān)管從嚴(yán)，是市場參與各方去年最直觀的感受。 從嚴(yán)把好上市公司準(zhǔn)入關(guān)，嚴(yán)格審核并督促發(fā)行人做好信息披露，完善發(fā)審委委員的遴選和管理機(jī)制，建立發(fā)審委履職的監(jiān)察機(jī)制，加大中介機(jī)構(gòu)責(zé)任，督促市場各方主體歸位盡責(zé)，到完善上市公司再融資制度，規(guī)范上市公司市場化重組，切斷“高送轉(zhuǎn)”與違規(guī)行為之間的利益鏈條，對公募基金等資管類產(chǎn)品的流動性風(fēng)險管理加強(qiáng)，再到嚴(yán)厲打擊各類證券期貨違法違規(guī)行為，對內(nèi)幕交易、操縱市場、欺詐發(fā)行、虛假披露、“忽悠式”重組等違法違規(guī)行為露頭就打，公開曝光。全鏈條的從嚴(yán)監(jiān)管，讓市場亂象得到整治，良好的市場生態(tài)正在逐步形成，公開公平公正的市場秩序得以維護(hù)，監(jiān)管公信力日益顯現(xiàn)，投資者信心不斷增強(qiáng)。 展望2018年，嚴(yán)監(jiān)管、防風(fēng)險的總體基調(diào)不會改變。中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷表示，中國資本市場以往存在的各種亂象源于市場不成熟、制度不健全、監(jiān)管不到位。如今，在監(jiān)管層的努力下，資本市場的制度籬笆被不斷扎牢，中國資本市場正變得更加健康有序。 在制度探索方面，新的一年或在停牌制度、強(qiáng)化市場參與各方歸位盡責(zé)等方面探索建立一些制度規(guī)則。董登新建議，打造A股市場全方位監(jiān)督監(jiān)管體系，首先應(yīng)構(gòu)建完善的信息披露制度，始終立足于信息披露真實(shí)、準(zhǔn)確、完整的規(guī)制邏輯，信息披露質(zhì)量高于投資價值判斷。這是監(jiān)管底線，也是監(jiān)管紅線，任何發(fā)行人及證券中介都不能觸碰，應(yīng)該讓信息披露成為發(fā)行人和上市公司最昂貴的被監(jiān)管成本。 “其次，要合理安排公權(quán)手段對處于弱勢地位的投資者私權(quán)的救濟(jì)，對行政支持下的投資者權(quán)利多元化補(bǔ)償制度作出必要的確認(rèn)，推動法律制度創(chuàng)新，明確持股行權(quán)、先行賠付、強(qiáng)制回購等有效做法的法律地位?！倍切陆ㄗh，要進(jìn)一步完善投資者權(quán)利司法救濟(jì)制度，建立以代表人訴訟為基礎(chǔ)的“示范判決機(jī)制”，探索有中國特色的證券訴訟模式。 在稽查執(zhí)法方面，強(qiáng)化對違法違規(guī)的懲處力度仍將繼續(xù)。連續(xù)兩年，證監(jiān)會主席劉士余都在新年第一個工作日調(diào)研稽查執(zhí)法工作，足見對資本市場稽查力量的重視。 從去年的“嚴(yán)厲打擊證券期貨違法犯罪活動，嚴(yán)懲挑戰(zhàn)法律底線的資本大鱷，逮鼠打狼，敢于亮劍”到今年的“要以查辦大案要案為重點(diǎn)，精準(zhǔn)打擊肆意妄為、逃避監(jiān)管、影響惡劣的個人和機(jī)構(gòu)”，稽查執(zhí)法的利劍已指向各類在資本市場違法亂紀(jì)的主體。劉士余要求運(yùn)用大數(shù)據(jù)、云計(jì)算和人工智能為代表的現(xiàn)代信息科技，提升稽查執(zhí)法的能力與效率，目的就是要有效打擊和懲治市場違法違規(guī)。 李迅雷預(yù)計(jì)今年監(jiān)管部門將打好常規(guī)案件查辦與專項(xiàng)執(zhí)法行動的“組合拳”，充分發(fā)揮交易所一線監(jiān)管作用，堅(jiān)持零容忍、全覆蓋，強(qiáng)化稽查執(zhí)法，給予監(jiān)管體制以外的金融活動更多監(jiān)管關(guān)注，以全面監(jiān)控金融風(fēng)險，對各種金融亂象進(jìn)行遏制。 國際化步伐加快 促市場機(jī)制和行業(yè)變革 2017年的最后一個工作日，證監(jiān)會進(jìn)行了H股上市公司“全流通”試點(diǎn)，進(jìn)一步優(yōu)化境內(nèi)企業(yè)境外上市融資環(huán)境，深化境外上市制度改革，開啟了H股在香港市場的“新時代”。 中信證券分析師楊靈修認(rèn)為，“全流通”后，H股企業(yè)本來的非流通內(nèi)資法人股和國有股將被批準(zhǔn)轉(zhuǎn)化為H股在港交所上市交易，為之前非流通的巨額內(nèi)資股提供市場化定價機(jī)制，為上市公司打開融資渠道，提升公司治理。 “全流通”對于H股公司來說，最直觀的意義毫無疑問是打開了新的融資渠道和資本運(yùn)作空間，使目前無法“變現(xiàn)”的內(nèi)資股取得市場化定價。同時“全流通”將為H股企業(yè)的所有制帶來根本性的改觀，“內(nèi)資外資股東不一致”問題得以解決，中期將提升公司治理和市場競爭力。楊靈修認(rèn)為H股“全流通”的意義，不亞于H股公司在港的第二次上市。 根據(jù)安排，“全流通”試點(diǎn)將遵循“成熟一家、推出一家”的有序方式推進(jìn)，2018年或有幾家符合標(biāo)準(zhǔn)的H股公司成為第一批試點(diǎn)企業(yè)。 除了H股“全流通”有序推開外，在資本市場雙向開放層面，2018年還將有A股于6月正式納入MSCI指數(shù)、穩(wěn)步推進(jìn)滬倫通的論證工作等多項(xiàng)重要事件值得期待。上交所日前表示，將抓住資本市場對外開放的有利條件，以黨的十九大精神為指引，在中國證監(jiān)會的部署和指導(dǎo)下，以高度的使命感和責(zé)任感，切實(shí)落實(shí)第九次中英財(cái)金對話的成果，加強(qiáng)兩所協(xié)作，進(jìn)一步深入研究相關(guān)制度設(shè)計(jì)，積極穩(wěn)步推進(jìn)“滬倫通”的各項(xiàng)準(zhǔn)備工作。 事實(shí)上，資本市場對外開放是國家對外開放總體布局的重要組成部分。近年來，證監(jiān)會從全局出發(fā)，堅(jiān)持“引進(jìn)來”與“走出去”相結(jié)合，推動資本市場對外開放邁出新步伐，這將有利于A股制度、各類金融機(jī)構(gòu)對標(biāo)國際準(zhǔn)則。 業(yè)內(nèi)人士指出，中國證券期貨行業(yè)整體服務(wù)水平和競爭能力還達(dá)不到國際先進(jìn)水準(zhǔn)，還不能充分滿足中國經(jīng)濟(jì)升級發(fā)展和全方位開放的需要。有序推進(jìn)金融業(yè)的雙向開放，既是對外資來華展業(yè)訴求的積極回應(yīng)，更是中國金融業(yè)自身發(fā)展的必然要求。 “未來就是要通過引進(jìn)優(yōu)質(zhì)、領(lǐng)先的外資證券、期貨和基金機(jī)構(gòu)，鼓勵中外機(jī)構(gòu)的互利合作和良性競爭?！鄙鲜鰳I(yè)內(nèi)人士指出，要將“引進(jìn)來”和“走出去”結(jié)合起來，提升中國證券期貨行業(yè)的整體素質(zhì)，增強(qiáng)證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。