管清友 張瑜 齊雯：跨境資本流動(dòng)持續(xù)改善有助穩(wěn)定人民幣匯率

【編者按】日前，國(guó)家外匯管理局公布了2017年二季度及上半年國(guó)際收支平衡表和國(guó)際投資頭寸表。2017年6月末，我國(guó)對(duì)外金融資產(chǎn)和負(fù)債均較上年末增長(zhǎng)，各類對(duì)外資產(chǎn)均呈現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)的趨勢(shì)，各類對(duì)外負(fù)債基本呈現(xiàn)繼續(xù)回升的趨勢(shì)?？傮w看，我國(guó)儲(chǔ)備資產(chǎn)規(guī)模仍位列全球第一，對(duì)外各類投資有序進(jìn)行，來華各類投資穩(wěn)定增加，國(guó)際投資頭寸狀況較為穩(wěn)健。

有專家分析指出，在政策調(diào)整下，內(nèi)資外流勢(shì)頭得到緩解，內(nèi)外資回流提升。隨著人民幣下調(diào)預(yù)期的弱化，我國(guó)跨境資本流動(dòng)的改善趨勢(shì)有望持續(xù)。

管清友 張瑜 齊雯

10月9日，央行更新了官方儲(chǔ)備資產(chǎn)數(shù)據(jù)——截至9月底，中國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模達(dá)31085.1億美元，環(huán)比增加169.83億美元，這也成為2014年6月以來首次連續(xù)8個(gè)月上漲。

外匯儲(chǔ)備規(guī)模與人民幣匯率息息相關(guān)。實(shí)際上，在8月中到9月初，人民幣對(duì)美元匯率曾出現(xiàn)一波凌厲的升勢(shì)，不過到了9月中下旬，美元指數(shù)小幅回升又讓人民幣匯率這一波上漲暫告結(jié)束。10月9日，來自中國(guó)外匯交易中心的數(shù)據(jù)顯示，人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)報(bào)6.6493，較前一交易日下跌124個(gè)基點(diǎn)。

不過，撇開單日的數(shù)據(jù)不論，9月份，在價(jià)值重估和匯兌損益對(duì)外儲(chǔ)規(guī)模的影響都為負(fù)的情況下，中國(guó)外匯儲(chǔ)備仍然取得正增長(zhǎng)，說明我國(guó)銀行結(jié)售匯和跨境資本流動(dòng)的改善對(duì)外匯儲(chǔ)備形成有力支撐，當(dāng)然也能利好人民幣匯率。

再來看國(guó)際投資情況，6月末，我國(guó)對(duì)外凈資產(chǎn)17515億美元，其中，對(duì)外資產(chǎn)66446億美元，對(duì)外負(fù)債48931億美元，較上年末分別增長(zhǎng)2.8%和4.9%。

資本凈流出額是資本流出額與資本流入額的差值。資本流出額的大小由國(guó)際投資頭寸表中對(duì)外金融資產(chǎn)的增加與對(duì)外金融負(fù)債的減少共同決定。資本流入額的大小則由對(duì)外金融資產(chǎn)的減少和對(duì)外金融負(fù)債的增加共同影響。

2017年第二季度，我國(guó)資本由凈流入轉(zhuǎn)為凈流出。從存量上看，2017年二季度末，我國(guó)對(duì)外金融資產(chǎn)6.64萬億美元，對(duì)外金融負(fù)債4.89萬億美元，對(duì)外凈資產(chǎn)1.75萬億美元。從邊際增長(zhǎng)上看，2017年二季度金融資產(chǎn)較上季度增長(zhǎng)1622億美元；對(duì)外金融負(fù)債增長(zhǎng)1425億美元；最終體現(xiàn)在對(duì)外凈資產(chǎn)上，2017年二季度對(duì)外凈資產(chǎn)由一季度下降687億美元轉(zhuǎn)為增長(zhǎng)196億美元。此外，央行儲(chǔ)備資產(chǎn)二季度增加476億美元（上季度僅增加49億美元），其中外匯儲(chǔ)備增加477億美元（上季度為負(fù)14億美元），貨幣黃金減少2億美元（上季為增加59億美元）。

如上文所述，對(duì)外凈資產(chǎn)的增加有兩個(gè)驅(qū)動(dòng)因素，其一是對(duì)外金融資產(chǎn)的增加，其二是對(duì)外金融負(fù)債的減少，二者都可以造成資本流出。

根據(jù)計(jì)算，2017年二季度資本流出的總額為1220億美元（上季度1188億），資本流出的去向主要為：

其一，境內(nèi)投資者對(duì)海外資產(chǎn)的投資458億美元（上季559億）。2017年以來境內(nèi)投資者海外投資數(shù)量和占比持續(xù)下降，反映了2017年以來對(duì)外投資政策收緊。

其二，儲(chǔ)備資產(chǎn)增加476億美元（上季度49億）。二季度儲(chǔ)備資產(chǎn)較上季度大幅上升，其中外匯儲(chǔ)備增加是主要原因。一方面，受益于美元走弱，非美元貨幣相對(duì)美元總體升值，資產(chǎn)價(jià)格上升推動(dòng)外匯儲(chǔ)備規(guī)模上升；另一方面，人民幣對(duì)美元下挫預(yù)期逐步弱化，銀行結(jié)售匯逆差狀況趨于改善，推動(dòng)外匯儲(chǔ)備持續(xù)回升。

其三，貿(mào)易信貸產(chǎn)生的資本凈流出167億美元。二季度貿(mào)易信貸資本流動(dòng)方向反轉(zhuǎn)，從凈流入轉(zhuǎn)為凈流出。

其四，其他對(duì)外金融資產(chǎn)增加119億美元。在資本流出端，相比上個(gè)季度來看，資本流出規(guī)模增量變化不大。境內(nèi)投資者海外投資下降，但被儲(chǔ)備資產(chǎn)增加和貿(mào)易信貸產(chǎn)生的資本流出抵消，使得2017年第二季度資本總流出額在2017年第一季度1188億美元的基礎(chǔ)上微升至1220億美元。與此同時(shí)，在美元走弱、人民幣下跌預(yù)期弱化的背景下，外匯儲(chǔ)備結(jié)束了連續(xù)11個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)的趨勢(shì)，二季度增長(zhǎng)476億美元，代替內(nèi)資外流成為資本流出的主要原因。

外資流入也由兩個(gè)因素驅(qū)動(dòng)，一是對(duì)外金融資產(chǎn)的減少，二是對(duì)外金融負(fù)債的增加，二者都可以造成資本流入。

根據(jù)計(jì)算，2017年二季度資本流入的總額為1023億美元（上季度1875億），主要來源包括：

其一，境外投資者中對(duì)我國(guó)的投資429億美元（上季度653億）。來華直接投資自2016年9月以來保持增長(zhǎng)趨勢(shì)。

其二，我國(guó)金融機(jī)構(gòu)海外存款減少與吸收海外短期資金257億美元（上季度762億）。國(guó)家外匯管理局公布的國(guó)際投資頭寸表中存款和貨幣項(xiàng)為凈流入，說明境內(nèi)機(jī)構(gòu)存放于境外的資本有一定回流，但規(guī)模較上一季度有所回落。

其三，貸款產(chǎn)生的資本凈流入156億美元（上季度為負(fù)234億）。由于二季度我國(guó)機(jī)構(gòu)借入各類貸款大于境內(nèi)機(jī)構(gòu)通過向境外提供貸款和拆放等形式而持有的對(duì)外資產(chǎn)，所以二季度貸款項(xiàng)由流出項(xiàng)轉(zhuǎn)為流入項(xiàng)，說明海外融資有回暖趨勢(shì)。

其四，其他金融負(fù)債增加181億美元（上季度為負(fù)347億）。在資本流入端，相比上個(gè)季度，來華直接投資、我國(guó)金融機(jī)構(gòu)海外存款減少以及吸收海外短期資金增多仍是資本流入的主要貢獻(xiàn)項(xiàng)。

與此同時(shí)，貸款產(chǎn)生的資本從流出變?yōu)榱魅耄渌鹑谪?fù)債也由負(fù)轉(zhuǎn)正，使得資本總流入額在2017年第一季度1875億美元的基礎(chǔ)上下滑至1023億美元。最后，二季度資本流出金額變化不大，但資本流入大幅下降，使得二季度資本從凈流入轉(zhuǎn)為流出。

“8·11匯改”后，以國(guó)際投資頭寸表下衡量的資本流出來看，分為四個(gè)階段：

第一階段是匯改后，匯率調(diào)整引發(fā)外資恐慌，2015年三季度~四季度，資本流出是以對(duì)外負(fù)債大幅減少的外資撤出為主；第二階段是2016年一季度~二季度，資本流出是內(nèi)資流出+外資撤出共存，隨著匯率機(jī)制透明及穩(wěn)定，外資撤出開始減緩；第三階段是2016年三季度，以內(nèi)資流出為主；第四階段是2016年四季度至2017年二季度，內(nèi)資和外資流出趨于穩(wěn)定，拆分再細(xì)觀之，即從對(duì)外金融資產(chǎn)與對(duì)外金融負(fù)債具體科目來看，呈現(xiàn)出對(duì)外金融資產(chǎn)變動(dòng)趨于零，對(duì)外金融負(fù)債的邊際變動(dòng)基本成為資本流動(dòng)方向的決定力量。

在政策調(diào)整下，內(nèi)資外流勢(shì)頭得到緩解，內(nèi)外資回流提升，具體體現(xiàn)為內(nèi)資海外存款匯回增加、我國(guó)境內(nèi)機(jī)構(gòu)海外貸款增加。目前外資撤出和內(nèi)資外流的高峰已經(jīng)過去，“資本政策+加大吸引外資+鼓勵(lì)境內(nèi)機(jī)構(gòu)海外資本回流”的組合拳使得內(nèi)資外流在2016年四季度得到了控制，甚至還出現(xiàn)了資本凈流入。隨著人民幣下調(diào)預(yù)期的弱化，我國(guó)跨境資本流動(dòng)的改善趨勢(shì)有望持續(xù)。

進(jìn)一步觀察過去7個(gè)季度內(nèi)單季資本流動(dòng)細(xì)項(xiàng)的變化趨勢(shì)。在資本流出端，內(nèi)資外流壓力有所下降。境內(nèi)投資者海外投資增加對(duì)資本流出的貢獻(xiàn)逐年下降，二季度外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的邊際變動(dòng)已成為資本流出方向的決定力量。

在資本流入端，外資持續(xù)流入。匯改后，資本流出是以對(duì)外負(fù)債大幅減少的外資撤出為主。近期外資對(duì)華投資增加（連續(xù)4個(gè)季度凈流入），成為資本流入的主要貢獻(xiàn)力量。

除此之外，我國(guó)資本流入結(jié)構(gòu)有所改善，貨幣存款連續(xù)兩個(gè)季度帶來資本流入，說明我國(guó)金融機(jī)構(gòu)海外存款下降、吸收海外短期資金增多，資本流入結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

另外，儲(chǔ)備資產(chǎn)由流入變?yōu)榱鞒?，反映央行二季度沒有依靠出售儲(chǔ)備資產(chǎn)來回流資本，資本流入出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性改善。

（作者為民生證券研究院研究員）