管清友、張瑜：從“加息+縮表”模式看美聯(lián)儲(chǔ)緊縮能走多遠(yuǎn)

管清友、張瑜

北京時(shí)間周四凌晨美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議所公布的決定，有一個(gè)未超出預(yù)期，另一個(gè)略超出預(yù)期——加息25個(gè)基點(diǎn)的決定，并未超出市場(chǎng)預(yù)期；但在另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)卻超預(yù)期提及縮表，而耐人尋味的是，聯(lián)儲(chǔ)的縮表又留足了回旋余地，縮表啟動(dòng)規(guī)模低于市場(chǎng)預(yù)期。也正因?yàn)槿绱?，?lián)儲(chǔ)的決定并未引發(fā)市場(chǎng)劇烈波動(dòng)。

從加息決議公布之后4個(gè)小時(shí)窗口看，市場(chǎng)即期反應(yīng)比較平穩(wěn)，美元由96.5突破97后回落至96.92，道指上漲0.15%，納斯達(dá)克下跌0.38%，標(biāo)普500下跌0.02%，10年期基準(zhǔn)國(guó)債收益率跌6.9個(gè)基點(diǎn)，COMEX黃金由1275跌1.1%至1261。

美聯(lián)儲(chǔ)“加息+縮表”的政策搭配已經(jīng)初步建立，相對(duì)于資產(chǎn)數(shù)量確定（相比整體債市規(guī)模有限）且緩和的縮表節(jié)奏（未來(lái)5年完成縮表）而言，加息是對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格和經(jīng)濟(jì)影響更深遠(yuǎn)、更廣闊的貨幣政策工具。隨著加息步伐的常態(tài)化，市場(chǎng)對(duì)于短期加息節(jié)奏的敏感度開(kāi)始下滑，對(duì)于加息中長(zhǎng)期影響及遠(yuǎn)景的關(guān)注逐步提升。

通過(guò)一定的傳導(dǎo)機(jī)制，美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)具有很大影響。其利率政策的核心是通過(guò)對(duì)于基準(zhǔn)利率的直接或間接調(diào)整來(lái)影響市場(chǎng)利率，最終作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。具體來(lái)說(shuō)，基準(zhǔn)利率可通過(guò)對(duì)居民信貸利率、企業(yè)債收益率、抵押貸款利率和匯率的傳導(dǎo)來(lái)影響個(gè)人消費(fèi)支出（耐用品支出）、企業(yè)投資、房地產(chǎn)投資和進(jìn)出口。

從容易受到影響的指標(biāo)來(lái)看，利率敏感性高的支出受加息影響最大，一般包括耐用品消費(fèi)支出，如個(gè)人消費(fèi)支出中對(duì)于汽車(chē)和家電的消費(fèi)；此外還有企業(yè)的固定資產(chǎn)投資，如私人投資中對(duì)廠房和設(shè)備投資；再比如房地產(chǎn)投資，如對(duì)房屋建筑和住宅的投資。

從本輪加息分析，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇近期有望持續(xù)，但未來(lái)經(jīng)濟(jì)面臨回落可能性加大。一方面，利率周期提前于經(jīng)濟(jì)周期，加息對(duì)消費(fèi)和投資的負(fù)面影響將在1~2年后充分顯現(xiàn)；另一方面，勞動(dòng)力市場(chǎng)是否飽和是觀察經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)的領(lǐng)先指標(biāo)，預(yù)計(jì)美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)在短期將逐漸接近充分就業(yè)，疊加美聯(lián)儲(chǔ)的加息政策，這大大增加了美國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)回落概率。

我們可以以房地產(chǎn)行業(yè)為例，通過(guò)抵押貸款利率上升對(duì)房地產(chǎn)投資的影響來(lái)分析加息的影響。

歷次加息周期中，利率上調(diào)會(huì)遏制美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)，其傳導(dǎo)機(jī)制為：基礎(chǔ)利率-市場(chǎng)利率-抵押貸款利率-房地產(chǎn)投資：抵押貸款利率是影響房地產(chǎn)市場(chǎng)的重要指標(biāo)。以成品房銷售為例，成品房占美國(guó)住房市場(chǎng)的80%，經(jīng)驗(yàn)顯示，抵押貸款利率每上升一個(gè)百分點(diǎn)，成品房銷售額就減少25萬(wàn)個(gè)單位。由于房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)反映了消費(fèi)者的預(yù)期，所以成品房銷售又是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資的領(lǐng)先指標(biāo)。

研究顯示，利率上漲在2年后會(huì)對(duì)房?jī)r(jià)和經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生沖擊：房地產(chǎn)是美國(guó)本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的驅(qū)動(dòng)力之一。美聯(lián)儲(chǔ)首次加息以來(lái)，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)火爆甚至過(guò)熱的勢(shì)頭得到了一定的遏制，但并未出現(xiàn)明顯降溫的跡象。根據(jù)舊金山聯(lián)儲(chǔ)的研究，美聯(lián)儲(chǔ)加息兩年后，房?jī)r(jià)有最大10%左右的降幅，對(duì)經(jīng)濟(jì)會(huì)產(chǎn)生-0.9%~-0.3%不等的負(fù)面影響。

美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)金融市場(chǎng)影響實(shí)際上是比較有限的。以股票市場(chǎng)為例，美股走勢(shì)和企業(yè)盈利水平相關(guān)性強(qiáng)于加息，加息周期不會(huì)改變股指變化趨勢(shì)。不過(guò)，如果出現(xiàn)利息上升和經(jīng)濟(jì)增速下降，則將加重美國(guó)的債務(wù)負(fù)擔(dān)。

美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策（加息）通過(guò)直接和間接兩個(gè)渠道影響美國(guó)的債務(wù)。首先是加息直接帶來(lái)的預(yù)算赤字增加。根據(jù)測(cè)算，如果美聯(lián)儲(chǔ)加息，美國(guó)所需支付利息占GDP的比重會(huì)從2015年的1.3%上升至2024年的3%。其次，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策通過(guò)影響就業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)來(lái)間接地影響美國(guó)債務(wù)水平（經(jīng)濟(jì)增速下降導(dǎo)致稅收減少，失業(yè)補(bǔ)助和其他補(bǔ)助增加）?；诖?，美聯(lián)儲(chǔ)加息將帶來(lái)嚴(yán)重的赤字，利率的增加直接抬高了政府償息和未來(lái)的借債成本。

另一個(gè)加息帶來(lái)的非直接影響是：如果加息造成失業(yè)率更高、經(jīng)濟(jì)增速更低，那么債務(wù)情況會(huì)惡化。低的失業(yè)率意味著政府可以支付更低的社會(huì)補(bǔ)助（食品、失業(yè)等其他補(bǔ)助）、收取更高的稅款。也就是說(shuō)，如果美國(guó)未來(lái)經(jīng)濟(jì)可以保持增長(zhǎng)、失業(yè)率保持較低水平，那么通過(guò)支付轉(zhuǎn)移和稅收增長(zhǎng)帶來(lái)的收入會(huì)減緩財(cái)政赤字壓力。如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)在未來(lái)面臨回落，那么財(cái)政赤字會(huì)更加惡化。

本次美聯(lián)儲(chǔ)加息勢(shì)必對(duì)美元走勢(shì)造成影響，預(yù)計(jì)后期美元很難走出強(qiáng)勢(shì)。

美元指數(shù)在2016年年底一度走得非常強(qiáng)，不過(guò)當(dāng)時(shí)是受到“特朗普當(dāng)選效應(yīng)”影響，再加上貨幣緊縮預(yù)期和美元回流預(yù)期，三方面因素共同推升所致。然而今年以來(lái)，以上三個(gè)因素都在邊際弱化，因此美元指數(shù)前期出現(xiàn)單邊下行。

未來(lái)隨著特朗普在國(guó)內(nèi)的威望由于“通俄門(mén)”和彈劾的風(fēng)險(xiǎn)而進(jìn)一步降低，作為其政策框架核心的減稅改革的后續(xù)推進(jìn)將會(huì)面臨更大阻力，因此“特朗普效應(yīng)”對(duì)美元走勢(shì)的影響開(kāi)始從正向定價(jià)逐步轉(zhuǎn)為負(fù)向定價(jià)，因此年內(nèi)難以支撐美元。

而隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息逐漸常態(tài)化，縮表尚未實(shí)質(zhì)性到來(lái)，下半年將處于美國(guó)貨幣政策的情緒真空期，貨幣政策緊縮難以支撐美元。另一方面，美元回流目前看不到；市場(chǎng)普遍預(yù)期歐元年底可能縮減甚至退出QE，歐元在英歐談判這個(gè)不確定性正式落地后，恐迎來(lái)修復(fù)，作為美元指數(shù)籃子中占比近60%的幣種，歐元的走強(qiáng)將會(huì)對(duì)美元形成較大的下行壓力。

美元不強(qiáng)，對(duì)人民幣匯率當(dāng)然不是壞事。首先，歐元修復(fù)，美元不強(qiáng)，人民幣的外盤(pán)將不會(huì)有太大壓力；其次，逆周期因子的公布，已經(jīng)明確表達(dá)了對(duì)于外匯即期交易市場(chǎng)貶值交易慣性的逆向調(diào)節(jié)傾向，即期市場(chǎng)的貶值交易慣性方面的壓力下滑；再次，通過(guò)逆周期因子，中國(guó)央行增加了對(duì)于匯率機(jī)制的把控力。綜上，人民幣對(duì)美元匯率年內(nèi)基本不會(huì)出現(xiàn)“破7”的概率。

（作者分別為民生證券副總裁及研究院宏觀固收主管）