程實(shí)：人民幣匯率穩(wěn)定的三大關(guān)鍵支柱已形成

程實(shí)

今年3月以來，人民幣對(duì)美元匯率穩(wěn)中有升，年初的“破7”共識(shí)逐漸煙消云散。那么，這種穩(wěn)定是意外的曇花一現(xiàn)，還是中長期的大勢所趨？我們認(rèn)為，人民幣匯率穩(wěn)定的三大關(guān)鍵支柱已形成，為長期走勢趨穩(wěn)奠定了基礎(chǔ)。

從內(nèi)因看，今年初的預(yù)期管理不僅有效打破匯率下調(diào)的共識(shí)，更對(duì)下挫“心魔”形成長效化抑制；從外因看，由于美元的“特朗普行情”終結(jié)，人民幣匯率運(yùn)行情景改善，匯率政策擺脫兩難困局；從基本面看，“8·11”匯改至今，人民幣有效匯率高估壓力的釋放已經(jīng)階段性完成，在人民幣中間價(jià)形成機(jī)制中引入逆周期因子則正當(dāng)其時(shí)。

憑借上述支柱，在經(jīng)歷2016年四季度的急挫和2017年一季度的盤桓后，人民幣匯率已走出痛苦的寒冬，重回穩(wěn)定運(yùn)行的長期軌道。鑒于此，我們判斷，人民幣趨穩(wěn)將成“新常態(tài)”，相對(duì)愜意的匯率運(yùn)行狀態(tài)有望長期延續(xù)，進(jìn)而鞏固并推進(jìn)人民幣國際化進(jìn)程。

2016年10月，人民幣的非理性下調(diào)預(yù)期漸成心魔，引發(fā)連綿數(shù)月的人民幣對(duì)美元快速下挫，并產(chǎn)生了資本外流的壓力。2017年初，監(jiān)管機(jī)構(gòu)把握機(jī)遇進(jìn)行疏導(dǎo)，為人民幣匯率趨穩(wěn)創(chuàng)造了適宜的市場氛圍。

2016年12月至2017年1月，市場對(duì)人民幣快速破7形成了過度集中的共識(shí)，同時(shí)，境外人民幣市場流動(dòng)性緊張，做空人民幣的成本大幅提升，加劇了市場反應(yīng)。抓住這一機(jī)遇，監(jiān)管機(jī)構(gòu)密集出臺(tái)一系列增強(qiáng)人民幣預(yù)期管理的措施。受此影響，2017年1月人民幣對(duì)美元匯率出現(xiàn)強(qiáng)勢反彈，在岸、離岸價(jià)格當(dāng)月累積升值715和1187個(gè)基點(diǎn)，觸發(fā)市場踩踏式變盤，進(jìn)而擊潰了人民幣震蕩心魔。

此輪預(yù)期管理不僅催生了人民幣的開門紅，更對(duì)非理性的下調(diào)預(yù)期形成了長期抑制。2017年2月至今，人民幣對(duì)美元的在岸、離岸匯率不僅運(yùn)行平穩(wěn)，兩者價(jià)差也從2016年的以正值為主，轉(zhuǎn)變?yōu)橐载?fù)值為主且不斷收窄。這表明市場預(yù)期正在回歸理性。隨著市場預(yù)期的改善，資本流出壓力也明顯緩解。2017年1月至今，銀行代客結(jié)售匯逆差漸次收窄，外匯儲(chǔ)備規(guī)模在觸底后實(shí)現(xiàn)連續(xù)三個(gè)月的反彈。

匯率運(yùn)行情景迎來轉(zhuǎn)變。2017年3月以來，美元指數(shù)持續(xù)走低，人民幣匯率運(yùn)行從美元指數(shù)迅速抬升并持續(xù)位于絕對(duì)高位轉(zhuǎn)為美元指數(shù)階段性走低。得益于此，人民幣匯率政策的兩條底線不再同時(shí)承壓，央行政策抉擇的兩難困局逐步消解，進(jìn)而為人民幣匯率的穩(wěn)定運(yùn)行提供了持續(xù)保障。

愜意的時(shí)光有望延續(xù)。隨著法國大選的塵埃落定，歐洲市場風(fēng)險(xiǎn)偏好提振，歐元、英鎊對(duì)美元匯率均觸底反彈。另一方面，特朗普引發(fā)連綿的信任危機(jī)，疊加大規(guī)模財(cái)政刺激的延宕，將長期抑制美元走勢。因此，美元指數(shù)將大概率繼續(xù)下行，其后維持于較低水平。由于美元指數(shù)走低，僅需維系人民幣對(duì)美元的階段性穩(wěn)定，即可緩釋人民幣有效匯率的高估壓力。而美元指數(shù)穩(wěn)定于非絕對(duì)高位，因此通過人民幣對(duì)美元漸進(jìn)、有序下調(diào)即可實(shí)現(xiàn)人民幣有效匯率高估壓力的緩釋。

人民幣幣值是中國經(jīng)濟(jì)基本面的貨幣映射，立足于基本面的均衡匯率則是幣值底線的核心表征。借鑒相關(guān)學(xué)術(shù)，筆者構(gòu)建了計(jì)量模型，測算出人民幣均衡匯率。測算結(jié)果表明，“8·11”匯改至今，人民幣有效匯率高估壓力的釋放已經(jīng)階段性完成，人民幣基本面將有力支持匯率的穩(wěn)定運(yùn)行。

2014年三季度~2015年二季度期間，人民幣實(shí)際有效匯率長期高于均衡匯率，且兩者差值逐步擴(kuò)大，說明此階段人民幣有效匯率的高估日趨嚴(yán)重。2015年三季度~2016年三季度期間，人民幣實(shí)際有效匯率與均衡匯率的差值逐漸收窄，直至幾近消失。這說明，“8·11”匯改后，以市場供求為基礎(chǔ)、雙向浮動(dòng)、有彈性的匯率運(yùn)行機(jī)制初見成效。在此機(jī)制下，人民幣的階段性震蕩有效緩釋了高估壓力，促進(jìn)了中國經(jīng)濟(jì)的內(nèi)外部均衡。

2016年10月，IMF調(diào)降美國和發(fā)達(dá)國家當(dāng)年經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測，同時(shí)維持對(duì)中國經(jīng)濟(jì)增長實(shí)績的肯定。得益于經(jīng)濟(jì)基本面的相對(duì)優(yōu)勢，人民幣均衡匯率于2016年第四季度出現(xiàn)了強(qiáng)勁反彈。但是，同期的人民幣實(shí)際有效匯率卻大幅低于均衡匯率，兩者偏離程度增至負(fù)1.5%，形成了人民幣的嚴(yán)重低估。據(jù)此可知，2016年10月開始的人民幣對(duì)美元匯率快速下挫，以及隨之驟升的資本外流壓力，均是由震蕩心魔主導(dǎo)的非理性市場超調(diào)，嚴(yán)重背離了客觀的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)。

2017年第一季度，人民幣實(shí)際有效匯率與均衡匯率高度趨近，前者僅較后者低0.2%。由此可以驗(yàn)證，年初的預(yù)期管理有效抑制了下調(diào)心魔，迅速修正了人民幣的非理性低估。同時(shí)，實(shí)際有效匯率略低于均衡匯率的事實(shí)，也合理解釋了2017年4月至今人民幣對(duì)美元匯率的穩(wěn)中有升。至此，“8·11”匯改前所積累的人民幣高估壓力已近完全釋放。

展望未來，隨著中國經(jīng)濟(jì)基本面和全球經(jīng)濟(jì)形勢的變化，人民幣實(shí)際有效匯率和均衡匯率的相對(duì)高低將繼續(xù)演變，引致人民幣幣值的雙向波動(dòng)，但是長期、大幅震蕩的物質(zhì)基礎(chǔ)并不存在，人民幣匯率穩(wěn)定已得到鞏固。

從政策成本看，由于當(dāng)前匯率運(yùn)行趨穩(wěn)且高估壓力釋放完畢，在人民幣中間價(jià)形成機(jī)制中引入逆周期因子，可以因勢利導(dǎo)地實(shí)現(xiàn)平滑、有序的機(jī)制調(diào)整，避免對(duì)市場產(chǎn)生劇烈的制度沖擊。從政策收益看，經(jīng)過“8·11”匯改后的漫長調(diào)整，人民幣有效匯率與均衡匯率已基本吻合，此時(shí)引入逆周期因子，能夠預(yù)防順周期波動(dòng)再度擴(kuò)大幣值錯(cuò)估，使有效匯率和均衡匯率的偏離維持在合理范圍。因此，這一舉措不僅有望增強(qiáng)人民幣匯率穩(wěn)定的機(jī)制基礎(chǔ)，更將進(jìn)一步推動(dòng)匯率回歸調(diào)節(jié)中國經(jīng)濟(jì)內(nèi)外部均衡的功能本位。

（作者為工銀國際研究部主管、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）