中國人民銀行行長助理張曉慧：宏觀審慎政策在中國的探索

近年來，中國的金融調(diào)控框架有了新的演進(jìn)。隨著金融市場發(fā)展和金融創(chuàng)新深化，在資源配置效率得以提高的同時，金融周期與經(jīng)濟(jì)周期開始分化，金融體系自身的復(fù)雜性、脆弱性也明顯增大，原有的以貨幣政策為主的金融調(diào)控框架面臨挑戰(zhàn)。有鑒于此，基于中國國情并結(jié)合國際上對國際金融危機(jī)教訓(xùn)的總結(jié)，中國在構(gòu)建宏觀審慎政策框架方面進(jìn)行了一系列探索，從而初步形成了“貨幣政策+宏觀審慎政策”雙支柱的金融調(diào)控框架。貨幣政策繼續(xù)主要針對宏觀經(jīng)濟(jì)和總需求管理，側(cè)重于經(jīng)濟(jì)增長和物價水平的穩(wěn)定。宏觀審慎政策則直接和集中作用于金融體系本身，抑制杠桿過度擴(kuò)張和順周期行為，側(cè)重于維護(hù)金融穩(wěn)定。宏觀審慎政策作為金融調(diào)控的第二支柱，與貨幣政策相互補(bǔ)充強(qiáng)化，在防范系統(tǒng)性風(fēng)險、營造適宜的金融環(huán)境等方面發(fā)揮了重要作用。

“貨幣政策+宏觀審慎政策”雙支柱調(diào)控框架的產(chǎn)生背景

作為總需求管理工具的貨幣政策在維護(hù)金融穩(wěn)定方面有局限性，在金融深化之后更加凸顯。近十多年來，中國金融市場和金融創(chuàng)新取得了長足發(fā)展，金融體系動員國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)資源、提高資源配置效率的能力大幅提高，所帶來的好處是巨大的。但凡事有利就有弊，隨著金融體系的杠桿性、關(guān)聯(lián)性和復(fù)雜性不斷提升，金融周期可能在一定程度上脫離經(jīng)濟(jì)周期運行，金融內(nèi)在不穩(wěn)定性所帶來的風(fēng)險也相應(yīng)增大。正是看到這一趨勢，2003年修訂《中國人民銀行法》時特別明確由人民銀行承擔(dān)維護(hù)金融穩(wěn)定的職能，但是僅靠貨幣政策工具難以完成這一職能，需要在金融調(diào)控框架中增添新的支柱，對金融機(jī)構(gòu)和金融市場的杠桿水平進(jìn)行宏觀的、逆周期的、跨市場的調(diào)節(jié)。一是價格穩(wěn)定并不保證金融穩(wěn)定。傳統(tǒng)上貨幣政策主要是盯物價穩(wěn)定，但即使物價基本穩(wěn)定，資產(chǎn)價格的波動也可能很大，而且資產(chǎn)價格和金融市場的大幅波動最終還是會對物價和經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生沖擊。我國的房地產(chǎn)、股市、債市都曾出現(xiàn)過一段時間內(nèi)價格大幅變動的情況。二是加杠桿使金融行為的順周期性更加明顯，容易形成“超調(diào)”。通過杠桿放大交易，是幾乎所有金融活動的基本特征，這既是金融機(jī)構(gòu)增加盈利的基礎(chǔ)，也是諸多金融風(fēng)險累積的源頭。金融活動往往具有“買漲不買跌”的順周期性，而杠桿的運用則使這種“追漲殺跌”的交易行為成倍放大，容易導(dǎo)致金融資產(chǎn)價格喪失自動調(diào)節(jié)供求的功能，產(chǎn)生自我強(qiáng)化式的金融震蕩和“超調(diào)”。市場上存在的非理性行為和“羊群效應(yīng)”等還會進(jìn)一步加劇順周期波動，形成加杠桿與資產(chǎn)價格非理性上漲、去杠桿與資產(chǎn)價格非理性下跌之間的正反饋機(jī)制。三是金融正反饋機(jī)制可能跨機(jī)構(gòu)、跨市場傳染和放大。貨幣政策關(guān)注的主要是宏觀總量，對某個具體市場、具體部門的調(diào)節(jié)是其短板。以微觀審慎監(jiān)管為核心的傳統(tǒng)金融監(jiān)管則主要關(guān)注個體機(jī)構(gòu)的穩(wěn)健，但個體穩(wěn)健并不意味著整體穩(wěn)健，存在“合成謬誤”問題。如何防范個體風(fēng)險向系統(tǒng)性風(fēng)險發(fā)展，是貨幣政策與微觀審慎監(jiān)管之間存在的空白。

宏觀審慎政策旨在減緩由金融順周期行為和風(fēng)險傳染對宏觀經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定造成的沖擊，有助于防范系統(tǒng)性風(fēng)險。2008年國際金融危機(jī)給我們提供了關(guān)于宏觀不審慎、金融不穩(wěn)定可能導(dǎo)致何種代價的反面例證。國際金融危機(jī)之后，國際組織、中央銀行、監(jiān)管當(dāng)局和學(xué)術(shù)界都開始廣泛關(guān)注宏觀審慎政策。2009年初，BIS對“宏觀審慎”進(jìn)行定義，并指出要用宏觀審慎政策解決危機(jī)中“大而不能倒”、順周期性、監(jiān)管不足和標(biāo)準(zhǔn)不高等問題。隨后在2010年11月的20國集團(tuán)領(lǐng)導(dǎo)人峰會上，各成員國對宏觀審慎的定義達(dá)成共識，即“宏觀審慎政策”主要是指利用審慎性工具防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險，從而避免實體經(jīng)濟(jì)遭受沖擊的政策。2016年8月31日，IMF、FSB和BIS聯(lián)合發(fā)布了《有效宏觀審慎政策要素：國際經(jīng)驗與教訓(xùn)》的報告，對宏觀審慎政策進(jìn)行了定義：宏觀審慎政策利用審慎工具來防范系統(tǒng)性風(fēng)險，從而降低金融危機(jī)發(fā)生的頻率及其影響程度。

全球已初步形成可操作的宏觀審慎政策工具體系和治理架構(gòu)。一般而言，有效的宏觀審慎政策框架應(yīng)包括時間維度和結(jié)構(gòu)維度兩個層面，核心是必須具備逆周期調(diào)節(jié)杠桿的能力和手段。針對金融機(jī)構(gòu)的順周期加杠桿問題，巴塞爾協(xié)議Ⅲ在最低監(jiān)管資本要求之上增加了逆周期資本緩沖、系統(tǒng)重要性附加資本等新的要求，并對金融機(jī)構(gòu)流動性提出了更高要求。針對金融市場，各國也在嘗試采用逆周期和跨市場的杠桿管理，如房地產(chǎn)市場的貸款價值比（LTV）、股市和債市的杠桿率/折扣率規(guī)則等。從政策思路上看，一方面，通過控制金融產(chǎn)品（如股票、債券等）持有主體的加杠桿行為，對非銀機(jī)構(gòu)的債務(wù)風(fēng)險進(jìn)行控制；另一方面，通過適度抑制加杠桿的資金來源，對銀行的信用創(chuàng)造能力進(jìn)行控制。一些新興市場經(jīng)濟(jì)體也在研究引入宏觀審慎措施，針對資本跨境流動實施逆周期和跨市場的管理。美國、歐洲、英國等主要經(jīng)濟(jì)體在危機(jī)后都對構(gòu)建宏觀審慎政策管理架構(gòu)進(jìn)行了一些嘗試，雖然在具體操作實施方面有所不同，但本質(zhì)上大同小異、殊途同歸，都是以金融穩(wěn)定也就是防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險作為宏觀審慎政策的最終目標(biāo)，且都強(qiáng)化了中央銀行在宏觀審慎政策框架中的核心地位。

宏觀審慎政策和貨幣政策的充分協(xié)調(diào)有助于實現(xiàn)有效的金融調(diào)控。一是兩者可以相互促進(jìn)。恰當(dāng)?shù)暮暧^審慎政策能夠作為貨幣政策的有益補(bǔ)充，減輕貨幣政策的負(fù)擔(dān)。對杠桿水平進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)，不可避免地會影響資產(chǎn)價格和收益水平，進(jìn)而影響金融行為，改變貨幣政策傳導(dǎo)效率、力度和結(jié)果。通常情況下，貨幣政策和宏觀審慎政策的方向一致，相互促進(jìn)。經(jīng)濟(jì)蕭條時，降息與適度放松宏觀審慎政策有助于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇；經(jīng)濟(jì)過熱時，加息與適度收緊宏觀審慎政策有助于應(yīng)對通脹。兩者的有序協(xié)調(diào)有利于促進(jìn)傳導(dǎo)效應(yīng)、強(qiáng)化政策效果。二是兩者也可能相互制約。由于兩者的目標(biāo)、工具等并不一致，經(jīng)濟(jì)周期和金融周期可能背離，缺乏充分協(xié)調(diào)的政策搭配對政策效果可能產(chǎn)生抑制作用。當(dāng)經(jīng)濟(jì)蕭條時，貨幣政策的放松可能并不能有效引導(dǎo)資金進(jìn)入實體經(jīng)濟(jì)，而是引發(fā)杠桿炒作和資產(chǎn)泡沫，不利于對加杠桿行為的控制；當(dāng)經(jīng)濟(jì)過熱時，如果杠桿率已經(jīng)很高，收緊貨幣政策可能會刺破泡沫，導(dǎo)致去杠桿過急過猛，對宏觀經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定產(chǎn)生不利影響。國內(nèi)外不少成功或失敗的案例都說明了宏觀審慎政策與貨幣政策相互協(xié)調(diào)的重要性。如何進(jìn)行搭配以及各自方向和力度如何把握，取決于具體的經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境，需要在深入分析、研判的基礎(chǔ)上安排合理適度的工具組合。中央銀行在實施貨幣政策時，必須對宏觀審慎政策的影響有所考慮，權(quán)衡把握政策的方向和力度。反之，宏觀審慎政策也需要考慮貨幣政策的狀況及其可能對貨幣政策傳導(dǎo)的影響。由此真正實現(xiàn)兩者的充分協(xié)調(diào)、靈活配合。

中國在國際上率先開展了宏觀審慎政策實踐

中國宏觀審慎政策的探索與創(chuàng)新在國際上走在了前面，為全球提供了有價值的經(jīng)驗。中國較早開始了宏觀審慎政策方面的實踐，窗口指導(dǎo)以及房地產(chǎn)信貸政策都帶有宏觀審慎政策的雛形，而數(shù)量和價格相結(jié)合的貨幣政策框架也更容易讓各方面理解和接受宏觀審慎理念。2008年國際金融危機(jī)爆發(fā)后，人民銀行根據(jù)中央和國務(wù)院的有關(guān)部署并結(jié)合G20、FSB對國際金融危機(jī)教訓(xùn)的總結(jié)，在宏觀審慎政策框架建設(shè)方面進(jìn)行了全面深入的探索。從2009年年中開始研究強(qiáng)化宏觀審慎管理的政策措施，并于2011年正式引入差別準(zhǔn)備金動態(tài)調(diào)整機(jī)制。這也是為了配合危機(jī)期間刺激政策逐步退出的重要舉措。該機(jī)制實施了五年，與利率、公開市場操作、存款準(zhǔn)備金率等貨幣政策工具相配合，有力地促進(jìn)了貨幣信貸平穩(wěn)增長，提升了金融機(jī)構(gòu)的穩(wěn)健性。隨著經(jīng)濟(jì)形勢和金融業(yè)的發(fā)展變化，人民銀行不斷完善政策框架，自2016年起將差別準(zhǔn)備金動態(tài)調(diào)整機(jī)制升級為宏觀審慎評估體系（MPA），從資本和杠桿、資產(chǎn)負(fù)債、流動性、定價行為、資產(chǎn)質(zhì)量、跨境融資風(fēng)險、信貸政策執(zhí)行情況七大方面對金融機(jī)構(gòu)的行為進(jìn)行多維度的引導(dǎo)。此外，自2016年5月起將全口徑跨境融資宏觀審慎管理擴(kuò)大至全國范圍的金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)，對跨境融資進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)，控制杠桿率和貨幣錯配風(fēng)險。

當(dāng)前中國宏觀審慎政策的核心內(nèi)容是金融機(jī)構(gòu)適當(dāng)?shù)男刨J增速取決于自身資本水平以及經(jīng)濟(jì)增長的合理需要，與貨幣政策相輔相成。無論是2016年之前實施的差別準(zhǔn)備金動態(tài)調(diào)整機(jī)制，還是從2016年開始實施的MPA，其核心理念都是信貸投放要與宏觀審慎要求的資本水平相聯(lián)系，核心指標(biāo)是宏觀審慎資本充足率，同時考慮了各金融機(jī)構(gòu)的系統(tǒng)重要性、穩(wěn)健狀況以及經(jīng)濟(jì)景氣狀況。宏觀審慎資本充足率與巴塞爾協(xié)議Ⅲ提倡的逆周期資本緩沖思想在本質(zhì)上是一致的，都是通過調(diào)節(jié)資本緩沖來抑制信貸順周期的過快擴(kuò)張和收縮，但在具體設(shè)定方法上略有不同。一是在考察信貸偏離程度時，中國更重視信貸增長要滿足實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的合理需要。國際上主要通過考察整體信貸和GDP比值與趨勢值的偏離程度來確定逆周期資本緩沖，而中國考察的是信貸增速與名義目標(biāo)GDP增速的偏離。二是國際上逆周期資本緩沖的比例對所有金融機(jī)構(gòu)都是一樣的，而中國還要考察每個金融機(jī)構(gòu)對總體信貸偏離的影響，對總體偏離程度影響大的金融機(jī)構(gòu)要求更多的逆周期資本緩沖。由此可以看出，MPA將信貸增長與資本水平、經(jīng)濟(jì)發(fā)展需求緊密掛鉤，使其具有了雙重屬性，既是宏觀審慎政策工具，也有貨幣政策工具的性質(zhì)；既可以通過抑制信貸的順周期過快擴(kuò)張起到防范系統(tǒng)性風(fēng)險的作用，也可以起到引導(dǎo)廣義信貸平穩(wěn)增長的作用，促進(jìn)總供求的平衡。

合理設(shè)置過渡期，循序漸進(jìn)完善宏觀審慎評估體系。宏觀審慎評估體系的構(gòu)建和完善不是一蹴而就的。在MPA的實施過程中，人民銀行不斷總結(jié)經(jīng)驗，根據(jù)MPA實施的情況及宏觀調(diào)控需要，對指標(biāo)構(gòu)成、權(quán)重、相關(guān)參數(shù)等加以改進(jìn)和完善。例如，根據(jù)資金跨境流動和跨境業(yè)務(wù)的新形勢，人民銀行將原有“外債風(fēng)險情況”指標(biāo)擴(kuò)充為“跨境融資風(fēng)險”，又進(jìn)一步擴(kuò)充為“跨境業(yè)務(wù)風(fēng)險”，并相應(yīng)增加了有關(guān)分項指標(biāo)，以加強(qiáng)風(fēng)險監(jiān)測和防范。另外，MPA正式實施后，廣義信貸增長較為平穩(wěn)有序，但未納入MPA的表外理財業(yè)務(wù)增長較快，潛藏風(fēng)險。一是表外理財?shù)讓淤Y產(chǎn)的投向主要包括類信貸、債券等資產(chǎn)，與表內(nèi)廣義信貸無太大差異，同樣發(fā)揮著信用擴(kuò)張作用，如果增長過快會積累宏觀風(fēng)險。二是目前表外理財雖名為“表外”，但資金來源一定程度上存在剛性兌付，出現(xiàn)風(fēng)險時銀行往往不得不表內(nèi)化解決，并未真正實現(xiàn)風(fēng)險隔離。因此，為了更加全面準(zhǔn)確地衡量風(fēng)險，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)審慎經(jīng)營，需要加強(qiáng)對表外理財業(yè)務(wù)的宏觀審慎評估。人民銀行從2017年第一季度起將表外理財納入MPA廣義信貸指標(biāo)范圍，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)對表外業(yè)務(wù)風(fēng)險的管理，更為審慎地開展業(yè)務(wù)。納入后，表外理財業(yè)務(wù)增長過快的現(xiàn)象得到了明顯遏制。

近期市場關(guān)注的幾個MPA熱點問題

為什么說MPA并非“分規(guī)模”？金融機(jī)構(gòu)的信貸增速會在一定程度上影響MPA的考核結(jié)果，但MPA絕非簡單的信貸規(guī)模管控或者限制。資本金是金融機(jī)構(gòu)損失吸收能力的保證，是衡量金融機(jī)構(gòu)信貸投放能力更為合適的標(biāo)準(zhǔn)，國際上對此也有共識。當(dāng)金融機(jī)構(gòu)的信貸增長超過其資本能夠支撐的水平時，其必然面臨兩個選擇：一是盡快補(bǔ)充資本，以支持其更多的信貸增長；二是適當(dāng)控制信貸增速，以便與現(xiàn)有的資本水平相適應(yīng)。這在本質(zhì)上有別于傳統(tǒng)的以基數(shù)增長為依據(jù)的、簡單化的信貸規(guī)模管理。除此之外，MPA還有很多其他考察指標(biāo)，是一套全面、系統(tǒng)的考核體系，不能簡單理解為對信貸規(guī)模的控制手段。

為什么部分中小金融機(jī)構(gòu)對MPA約束的感受較強(qiáng)？從實際情況看，一些中小金融機(jī)構(gòu)感覺受到MPA約束較多，多數(shù)是源于其過度追求利潤、過度增加杠桿，導(dǎo)致資產(chǎn)擴(kuò)張速度遠(yuǎn)超其資本承受能力。例如，城商行、農(nóng)商行、農(nóng)信社中2017年3月末貸款增速超過25%（約為全國水平的兩倍）的分別有35家（占25.9%）、157家（占14.2%）和154家（占14.5%），其中貸款增速超過35%的有182家，占三類機(jī)構(gòu)總數(shù)的7.9%。據(jù)了解，有的資產(chǎn)規(guī)模超過5000億元的城商行2017年貸款增長目標(biāo)甚至高達(dá)60%~70%。同時，一些中小金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)擴(kuò)張也超過其穩(wěn)定負(fù)債的能力，不得不過度依賴同業(yè)負(fù)債，隱藏的風(fēng)險不容小覷。若這些機(jī)構(gòu)延續(xù)資產(chǎn)過快擴(kuò)張勢頭，維持高杠桿或過度加杠桿等不審慎行為，當(dāng)然會感受到較大的MPA約束。這正是宏觀審慎政策發(fā)揮作用的表現(xiàn)。實際上，MPA對中小銀行在宏觀審慎參數(shù)設(shè)置方面已有較多的傾斜支持，而且專門針對信貸政策執(zhí)行情況設(shè)立考核指標(biāo)，考察金融機(jī)構(gòu)的貸款投向，對落實涉農(nóng)和小微企業(yè)信貸政策導(dǎo)向效果較好的機(jī)構(gòu)采取正向激勵，深耕“三農(nóng)”、小微等薄弱環(huán)節(jié)的中小型金融機(jī)構(gòu)會得到更多政策傾斜。此外，設(shè)立不滿三年的金融機(jī)構(gòu)可不參與MPA評估。因此，在穩(wěn)健經(jīng)營的前提下，中小金融機(jī)構(gòu)并不會比大銀行受到更多約束。

貨幣和債券市場的波動是否源自MPA？近期，貨幣和債券市場出現(xiàn)了一些波動，有一種看法認(rèn)為與表外理財納入MPA考核有關(guān)，這并不準(zhǔn)確。一方面，市場發(fā)生波動的原因很多，物價走勢、國際利率環(huán)境、監(jiān)管加強(qiáng)、財政收支等諸多內(nèi)外因素都會影響流動性供需。在流動性總量保持充足、穩(wěn)定的前提下，結(jié)構(gòu)性的、局部的流動性波動往往是其他事件的“果”而并非“因”。對正常的市場波動應(yīng)增大容忍度，這也是價格調(diào)節(jié)發(fā)揮作用的一種表現(xiàn)。另一方面，人民銀行在將表外理財納入MPA廣義信貸指標(biāo)之前，在2016年就開始進(jìn)行模擬測算和多層次溝通，還在《中國貨幣政策執(zhí)行報告》中公開披露并給予一定的過渡期，直到2017年第一季度評估時才正式納入，這使得整個過程較為平穩(wěn)有序，市場主體普遍評價2017年第一季度末是近年來“最好過”的一個季末。MPA要在抑泡沫、去杠桿、防風(fēng)險等方面發(fā)揮作用，這本是宏觀審慎政策的應(yīng)有之意。在控制杠桿率、促進(jìn)資金脫虛向?qū)嵉倪^程中，部分前期加杠桿冒尖的機(jī)構(gòu)自然會感受到一些壓力，面對臨時流動性沖擊時，常常使用諸如“跪求資金”“錢荒”“斷糧”“崩盤”等聳人聽聞的字眼，這也是一種本能反應(yīng)。MPA并非金融市場波動的源頭，而且恰恰相反，它有利于提醒金融機(jī)構(gòu)全面加強(qiáng)風(fēng)險管理，穩(wěn)定和控制杠桿率水平，是防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險的有力工具。

下一步，我們將在黨中央、國務(wù)院領(lǐng)導(dǎo)下，進(jìn)一步完善宏觀審慎政策框架，落實好“三個統(tǒng)籌”的工作要求。繼續(xù)組織實施好宏觀審慎評估工作，循序漸進(jìn)、穩(wěn)步推進(jìn)，在條件成熟時把更多金融活動納入宏觀審慎管理，達(dá)到引導(dǎo)貨幣信貸和社會融資規(guī)模合理增長、加強(qiáng)系統(tǒng)性金融風(fēng)險防范、提高金融服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)水平的目的。

（來源：中國金融雜志，作者：張曉慧）