張敬偉：美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表如箭在弦？仍陷兩難！

張敬偉 美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表看起來似乎已經(jīng)箭在弦上。 5月24日，美聯(lián)儲(chǔ)公布的會(huì)議紀(jì)要顯示，聯(lián)儲(chǔ)官員在本月初的會(huì)議上預(yù)計(jì)，再次加息很快就會(huì)變得比較合適。這意味著，美聯(lián)儲(chǔ)有可能于6月加息。 此外，美聯(lián)儲(chǔ)還就縮減其4.5萬億美元資產(chǎn)負(fù)債表達(dá)成共識(shí)，預(yù)計(jì)于今年晚些時(shí)候開啟縮表。美聯(lián)儲(chǔ)計(jì)劃逐步允許債券到期，而不再進(jìn)行重新投資。美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議紀(jì)要顯示，幾乎所有的美聯(lián)儲(chǔ)官員都贊成2017年開始縮表。關(guān)于縮表，美聯(lián)儲(chǔ)計(jì)劃到時(shí)公布每個(gè)月不再投資規(guī)模的上限。該上限將每3個(gè)月上調(diào)一次。 會(huì)議紀(jì)要公布的內(nèi)容和市場(chǎng)預(yù)測(cè)基本一致，而是否加息則要留到下個(gè)月的美聯(lián)儲(chǔ)政策會(huì)議了。目前市場(chǎng)多數(shù)的看法是，年內(nèi)預(yù)計(jì)還會(huì)加息兩次，縮表時(shí)間表則存在爭(zhēng)議（有9月、12月和來年初3個(gè)選項(xiàng)），縮表“路線圖”仍未明確，縮表規(guī)模也存爭(zhēng)議。 這是很有意思的節(jié)點(diǎn)——樂觀者可能認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了全面復(fù)蘇，美國迎來了新經(jīng)濟(jì)周期的曙光；謹(jǐn)慎者或考慮這是美國在經(jīng)過長(zhǎng)時(shí)期的量化寬松后，不得不回歸常規(guī)貨幣政策，因?yàn)樨泿艑捤蓭淼膶?shí)際后果是美國綜合實(shí)力的相對(duì)衰落（例如和中國相比），而且美國從積極的全球化實(shí)踐者變成了堅(jiān)定的逆全球化鼓吹者。 更重要的是，美國經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)的現(xiàn)實(shí)催生了非主流的特朗普政府——美國上層建筑出現(xiàn)典型的“美國優(yōu)先”，恰恰凸顯美國經(jīng)貿(mào)政策的不自信和美元地位的下滑。 美國式量化寬松(QE)在政策層面早已結(jié)束，但是只有把擴(kuò)張的資產(chǎn)負(fù)債表降下來，才是真正把危機(jī)時(shí)代的QE畫上句號(hào)。美聯(lián)儲(chǔ)選擇了先加息再縮表的策略，但是加息帶來的全球市場(chǎng)紊亂已有所顯現(xiàn)。 2015年底美聯(lián)儲(chǔ)首次加息，導(dǎo)致全球資本市場(chǎng)出現(xiàn)動(dòng)蕩，這讓美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫不得不謹(jǐn)慎起來。直到目前為止，美聯(lián)儲(chǔ)雖然有多次加息的預(yù)期，但真正兌現(xiàn)的只有謹(jǐn)小慎微的3次。目前，美聯(lián)儲(chǔ)維持基準(zhǔn)短期利率不變，在0.75%至1%之間。特朗普上臺(tái)迎來了“特朗普行情”，美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)的鷹派聲音增加，即使如此，美聯(lián)儲(chǔ)加息的口氣雖然硬了不少，但是加息動(dòng)作依然謹(jǐn)慎。 美聯(lián)儲(chǔ)加息不會(huì)光靠嘴巴，而是要靠美國經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)。今年第一季度，美國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不及預(yù)期，通脹指數(shù)也不達(dá)標(biāo)，關(guān)鍵是“特朗普行情”也趨于消退。不過，由于全球市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)有了足夠的耐受度，加之美國經(jīng)濟(jì)第一季度數(shù)據(jù)向來不好看，所以美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)出的加息信號(hào)也不好收回來，否則可能帶來更大的市場(chǎng)紊亂。這才有年內(nèi)再加息兩次的說法——預(yù)期6月份加息一次，9月或年底再加息一次。 如前所述，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策要實(shí)現(xiàn)正?；?，僅有加息是不夠的，還必須要有縮表?，F(xiàn)在看來，美聯(lián)儲(chǔ)用了兩年時(shí)間還未徹底搞定加息帶給美國和全球市場(chǎng)的不穩(wěn)定，而縮表才是剛剛開始的挑戰(zhàn)，后果如何仍有待觀察。 如果美聯(lián)儲(chǔ)今年第三季度或第四季度啟動(dòng)縮表進(jìn)程，不管規(guī)模如何，傳導(dǎo)給全球市場(chǎng)的都將是難以預(yù)期的副作用。從美聯(lián)儲(chǔ)加息的漸進(jìn)進(jìn)程看，美聯(lián)儲(chǔ)縮表預(yù)計(jì)也是“摸著石頭過河”——因?yàn)槊绹豢赡堋鞍酝跤采瞎?，只能按照全球市?chǎng)的反應(yīng)來逐步進(jìn)行。 加息推高美元的效應(yīng)已經(jīng)不太彰顯，縮表催化強(qiáng)勢(shì)美元的邏輯也靠不住。更大的可能是美聯(lián)儲(chǔ)縮表讓全球市場(chǎng)陷入恐慌：一是讓剛剛緩過神來的新興市場(chǎng)再次淪入資本外流和匯率動(dòng)蕩的不安中；二是讓尚未終結(jié)貨幣寬松政策的日本和歐洲的貨幣政策進(jìn)退失據(jù)；三是給中國等美國國債持有者造成影響。由于中國也在謹(jǐn)慎地進(jìn)行貨幣緊縮操作，全球兩大經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策選項(xiàng)，可能會(huì)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來不確定性。 總之，美聯(lián)儲(chǔ)加息和縮表，都不完全是美聯(lián)儲(chǔ)自己的事，美聯(lián)儲(chǔ)也不敢任性而為。何況，歐洲大選年雖然沒有形成所謂的“黑天鵝湖”，但是英國脫歐和防不勝防的恐怖主義，對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表也會(huì)形成倒逼。更糟糕的是，美國總統(tǒng)特朗普陷入“通俄門”和“泄密門”兩大丑聞，他可能成為白宮里飛出來的最大最肥的“黑天鵝”。如果屆時(shí)特朗普遭遇彈劾，也會(huì)影響到美聯(lián)儲(chǔ)的決定。 加息與縮表，看似箭在弦上，但如何適時(shí)適度地雙箭齊發(fā)，并不是件容易的事。 （作者為中國人民大學(xué)重陽金融院客座研究員）