央行官員眼中的降杠桿策略與資產(chǎn)泡沫危機(jī)之憂

去杠桿是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要任務(wù)。從經(jīng)濟(jì)邏輯上看，杠桿本身是一個(gè)中性工具，無(wú)所謂好壞之分，但在什么樣的宏觀政策環(huán)境下去杠桿，杠桿效率可能完全不同。

首先，杠桿效率與經(jīng)濟(jì)周期的不同階段密切相關(guān)。理論上，在經(jīng)濟(jì)周期上行期，由于技術(shù)、創(chuàng)新或制度進(jìn)步等因素，經(jīng)濟(jì)開(kāi)始進(jìn)入復(fù)蘇擴(kuò)張階段，生產(chǎn)率大幅提高，實(shí)體資本收益率上升而貨幣利率較低，此時(shí)企業(yè)加杠桿擴(kuò)大生產(chǎn)，通常產(chǎn)出增長(zhǎng)率會(huì)高于債務(wù)擴(kuò)張速度，這一時(shí)期盡管企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率（微觀杠桿率）是上升的，但宏觀杠桿率（債務(wù)與GDP之比）反而可能是下降的。

經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的復(fù)蘇擴(kuò)張之后，經(jīng)濟(jì)開(kāi)始進(jìn)入繁榮高漲階段。在盈利改善的樂(lè)觀預(yù)期下，企業(yè)繼續(xù)擴(kuò)大負(fù)債規(guī)模以擴(kuò)大生產(chǎn)獲取更大收益。同時(shí)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)改善也開(kāi)始滋生非理性的樂(lè)觀預(yù)期，受企業(yè)盈利上升影響，股票及房地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格開(kāi)始迅速上漲，導(dǎo)致企業(yè)進(jìn)一步過(guò)度負(fù)債。此時(shí)，企業(yè)負(fù)債速度開(kāi)始大于產(chǎn)出增長(zhǎng)速度，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率和宏觀杠桿率開(kāi)始同步上升。

繁榮高漲并不可能一直持續(xù)，技術(shù)進(jìn)步或制度變遷的影響不可能無(wú)限持續(xù)。當(dāng)創(chuàng)新的技術(shù)貢獻(xiàn)下降，價(jià)格上漲引發(fā)的生產(chǎn)成本增加足以抵消技術(shù)進(jìn)步生產(chǎn)率提高所帶來(lái)的超額利潤(rùn)。同時(shí)銀行也逐步提高貸款利率，導(dǎo)致融資成本上升。正是由于資本收益率下降和融資成本上升，企業(yè)開(kāi)始收縮信貸規(guī)模，微觀杠桿率下降。由于資產(chǎn)收益率下降，產(chǎn)出增速也出現(xiàn)下降，但在資產(chǎn)價(jià)格高漲條件下，很多非理性企業(yè)和市場(chǎng)投資者負(fù)債下降過(guò)程過(guò)于緩慢，甚至可能在非理性樂(lè)觀預(yù)期下進(jìn)一步擴(kuò)大負(fù)債，從而滋生資產(chǎn)價(jià)格泡沫。因此，這一時(shí)期產(chǎn)出增速的下降速度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于負(fù)債增速的下降速度，這樣宏觀杠桿率仍然是上升的。

在一定時(shí)期的停滯衰退之后，繁榮高漲階段存在的問(wèn)題完全顯現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)開(kāi)始步入蕭條崩潰階段。微觀實(shí)體收益率進(jìn)一步惡化，企業(yè)持續(xù)收縮進(jìn)行微觀去杠桿過(guò)程。資產(chǎn)價(jià)格上漲停滯并直至資產(chǎn)泡沫崩潰，過(guò)度負(fù)債難以維繼，大量不良貸款最終不得不暴露出來(lái)。此時(shí)，宏觀杠桿率也與微觀杠桿率出現(xiàn)同步下降。

從實(shí)證看，2008年國(guó)際金融危機(jī)以來(lái)，隨著我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)逐漸進(jìn)入下行周期，微觀、宏觀杠桿率的背離逐漸顯現(xiàn)。2008-2015年，盡管規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率由59.24%降至56.2%，但同期各種口徑計(jì)算的非金融部門(mén)企業(yè)宏觀杠桿率卻明顯上升。國(guó)際清算銀行數(shù)據(jù)（BIS）表明由2008年的98.1%上升至2015年3季度的166.3%，李揚(yáng)等測(cè)算的數(shù)據(jù)則由2008年的98%上升至2014年的123.1%。由此可見(jiàn)，在經(jīng)濟(jì)“復(fù)蘇擴(kuò)張—繁榮高漲—停滯衰退—蕭條崩潰”的不同階段，微觀杠桿率與宏觀杠桿率既可能一致(如繁榮高漲、蕭條崩潰階段)，也可能背離(如復(fù)蘇擴(kuò)張、停滯衰退階段)。應(yīng)從經(jīng)濟(jì)周期不同階段，判斷宏觀杠桿率變動(dòng)的內(nèi)在含義。相應(yīng)的政策啟示是，如果預(yù)期經(jīng)濟(jì)將處于上升期，此時(shí)對(duì)杠桿率上升容忍度可大一些；相反，如果預(yù)期經(jīng)濟(jì)將處于下行期，對(duì)杠桿率上升的容忍度就要低一些。

反觀現(xiàn)實(shí)，2008年國(guó)際金融危機(jī)以來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)總體經(jīng)歷了快速下行到緩慢復(fù)蘇的階段，但與以往不同的是，這次逆周期的宏觀經(jīng)濟(jì)政策寬松程度前所未有，與杠桿率緊密相關(guān)的利率政策甚至突破了零利率的下界，即在經(jīng)濟(jì)下行期大力度反其道而行之，通過(guò)非常規(guī)貨幣政策鼓勵(lì)加杠桿。以美國(guó)為例，2008-2015年，盡管美元利率從5.25%降至0-0.25%的低水平，但其杠桿率仍從200%上升到300%，其中公司債占157%。即盡管利率極低，但美國(guó)債務(wù)增速仍大大快于經(jīng)濟(jì)增速，結(jié)果杠桿率仍明顯上升。如果觀察美國(guó)公司債評(píng)級(jí)，一個(gè)有趣現(xiàn)象可佐證上述結(jié)論。過(guò)去一個(gè)時(shí)期，美國(guó)公司債評(píng)級(jí)由于杠桿率上升較快被不斷下調(diào)，1998年美國(guó)共有114家發(fā)行人獲得AAA級(jí)，2016年僅13家，其中還有10家是學(xué)?；蚬鏅C(jī)構(gòu)。2000年到2016年10月，BBB級(jí)債券的總發(fā)行量和凈發(fā)行量相對(duì)于A級(jí)債券均明顯上升。盡管評(píng)級(jí)被不斷下調(diào)，但在利率不斷降低的大環(huán)境下，企業(yè)往往仍傾向于擴(kuò)大負(fù)債加杠桿而不是去杠桿以提升評(píng)級(jí)。事實(shí)上，極低利率市場(chǎng)環(huán)境下，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率被壓到極致，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)同樣會(huì)被壓制，2009年2月危機(jī)高峰時(shí)，企業(yè)要發(fā)行A-評(píng)級(jí)債券方可降低資本成本，2013年11月則只需發(fā)行BBB+債券也能實(shí)現(xiàn)融資成本最小化。當(dāng)許多企業(yè)為抓住低利率環(huán)境加杠桿使其評(píng)級(jí)降低后，為將資產(chǎn)負(fù)債表維持在一定規(guī)模，反而傾向于繼續(xù)擴(kuò)大負(fù)債而非降杠桿改善評(píng)級(jí)。

其次，誰(shuí)去杠桿、誰(shuí)加杠桿，效果也完全不同。以上關(guān)于不同經(jīng)濟(jì)周期下杠桿運(yùn)用效果差異的分析，背后是不同經(jīng)濟(jì)環(huán)境下杠桿運(yùn)用資產(chǎn)收益的差異。按照這一差異，誰(shuí)去杠桿、誰(shuí)加杠桿，同樣取決于資產(chǎn)收益率。這個(gè)道理雖然明確，但實(shí)踐中并不一定能做到。從全球看，危機(jī)以來(lái)杠桿率上升較快的，是政府而非私人部門(mén)，即所謂轉(zhuǎn)杠桿，或是用政府部門(mén)的加杠桿給私人部門(mén)去杠桿創(chuàng)造空間。但眾所周知，政府部門(mén)的資源配置主要集中在公共部門(mén)、基礎(chǔ)設(shè)施等，這些部門(mén)普遍而言是投資回收期長(zhǎng)、資產(chǎn)收益率低，轉(zhuǎn)杠桿的結(jié)果，通常就是整體收益率的下降，杠桿率不降反升。從國(guó)內(nèi)看，總體上政府配置資源比重更高，地位更強(qiáng)，更容易擠出私人投資。結(jié)果是盡管一定程度上穩(wěn)住了GDP增長(zhǎng)，但由于資產(chǎn)收益率——杠桿效率的下降，杠桿風(fēng)險(xiǎn)仍值得關(guān)注。近年來(lái)，一方面民間投資占比和杠桿率逐年下降，國(guó)有企業(yè)杠桿率和投資占比逐年上升；另一方面，投資回報(bào)率則是反向變動(dòng)。2014-2016年，規(guī)模以上國(guó)有工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)年累計(jì)同比增速分別為3.7%、-6.7%、1.7%，明顯低于民營(yíng)企業(yè)的4.9%、3.7%、4.8%。國(guó)企和民企一個(gè)加杠桿，一個(gè)降杠桿，但效益卻反過(guò)來(lái)一升一降，結(jié)果必然是企業(yè)總杠桿率以及違約風(fēng)險(xiǎn)的上升。事實(shí)上，近年來(lái)特別是2016年以來(lái)，公司信用類(lèi)債券違約明顯增多，金額和數(shù)量分別達(dá)到上千億和數(shù)十只，甚至一些央企也不能例外。市場(chǎng)違約增多反過(guò)來(lái)會(huì)導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的擴(kuò)大，削弱貨幣政策引導(dǎo)利率水平的效果，增加企業(yè)發(fā)債融資成本甚至減少債券發(fā)行從而加劇流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

以上兩個(gè)方面歸結(jié)到一點(diǎn)，就是采取什么樣的宏觀政策思路降杠桿的問(wèn)題。杠桿率分子是債務(wù)，分母是GDP，要想把杠桿降下來(lái)，要么是減少債務(wù)，要么是做大GDP。相對(duì)于做大GDP，直接減債似較為痛苦，一來(lái)影響借新還舊加劇流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，二來(lái)影響增加投資做大GDP，非到危機(jī)爆發(fā)被動(dòng)減債（借不到錢(qián)或融資成本極高），否則一般不會(huì)主動(dòng)收縮債務(wù)。這個(gè)道理，小到千百萬(wàn)微觀主體，大到一個(gè)國(guó)家的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，幾百年來(lái)，都在被嚴(yán)格地踐行。上世紀(jì)30年代大蕭條的一個(gè)重大教訓(xùn)美聯(lián)儲(chǔ)的“見(jiàn)死不救”，以及后來(lái)費(fèi)雪在理論上總結(jié)的債務(wù)—通縮陷阱，都在2008年最近的這次國(guó)際金融危機(jī)應(yīng)對(duì)中，被另一位以研究大蕭條而見(jiàn)長(zhǎng)的人物——時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克以零利率、量化寬松等非常規(guī)貨幣政策得到了極致應(yīng)用，甚至為擺脫危機(jī)，“直升飛機(jī)撒錢(qián)”等口號(hào)在必要時(shí)也不是異想天開(kāi)。一句話，應(yīng)對(duì)高杠桿風(fēng)險(xiǎn)的最好方式，越來(lái)越不是直接減債，而是創(chuàng)造一個(gè)寬松的宏觀環(huán)境，在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中減債。

上面的這個(gè)減債思路，無(wú)疑是重要并且受歡迎的，也是穩(wěn)妥有序去杠桿所必須的。但從實(shí)踐看，其副作用也很明顯。一是杠桿率不降反升甚至以更快速度上升。從全球看，距2008年大危機(jī)已過(guò)去近10年，但無(wú)論是前述的美國(guó)，還是其他主要經(jīng)濟(jì)體，總體杠桿率都沒(méi)有明顯下降，甚至仍有所上升。如果考慮到當(dāng)前很低的利率水平，現(xiàn)在的杠桿率比危機(jī)前更高。以美國(guó)為例，即使只計(jì)算約100%的政府杠桿率，且只按2.4%這一明顯低于危機(jī)前的10年期國(guó)債利率計(jì)算，其利息支出占GDP的比例也高達(dá)3.38%，明顯高于危機(jī)前2007年2.25%的水平。換言之，美國(guó)年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率如果低于3.38%，理論上即意味著其新增收入不足以償付利息，即債務(wù)償還已進(jìn)入明斯基所稱(chēng)的“投機(jī)時(shí)刻”，遑論這里的債務(wù)還不包括企業(yè)、居民部門(mén)。理論上，如果單位債務(wù)換來(lái)的名義GDP增長(zhǎng)是下降的，則加杠桿必然意味著杠桿率的上升；如果債務(wù)擴(kuò)張換來(lái)的GDP是加速下降的，則杠桿率也是加速上升的，這時(shí)的加杠桿，無(wú)疑不是降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)而是加劇債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。二是資產(chǎn)泡沫的積累。凱恩斯在上世紀(jì)30年代大蕭條之后，提出解決流動(dòng)性陷阱的策略，是通過(guò)積極的財(cái)政政策并輔之以寬松的貨幣政策帶動(dòng)私人需求復(fù)蘇。但和凱恩斯時(shí)代明顯不同的是，盡管現(xiàn)今的價(jià)格粘性仍然存在，但現(xiàn)今吸納流動(dòng)性的除了商品和服務(wù)市場(chǎng)外，還有日益膨脹的巨大的資產(chǎn)市場(chǎng)。這樣一個(gè)對(duì)利率更為敏感，以及價(jià)格波動(dòng)更為頻繁劇烈、流動(dòng)性更強(qiáng)的市場(chǎng)的存在，無(wú)疑能極大地提升投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，流動(dòng)性偏好陷阱固然可免，但資產(chǎn)泡沫陷阱這個(gè)更大的坑恐怕難免。上世紀(jì)30年代大危機(jī)以來(lái)，全球資產(chǎn)泡沫危機(jī)一個(gè)接著一個(gè)。實(shí)踐證明，過(guò)度依賴(lài)刺激性宏觀政策通過(guò)穩(wěn)增長(zhǎng)來(lái)降杠桿，最終往往以資產(chǎn)泡沫危機(jī)結(jié)果收?qǐng)觥?strong>三是并不一定有利于結(jié)構(gòu)調(diào)整。一個(gè)寬松的宏觀環(huán)境以及相對(duì)較高的增長(zhǎng)速度，對(duì)結(jié)構(gòu)調(diào)整既有有利的需求拉動(dòng)一面，但對(duì)低效企業(yè)也有姑息遷就延緩出清的一面。綜觀主要經(jīng)濟(jì)體危機(jī)以來(lái)政策實(shí)踐，大多是宏觀政策上的發(fā)力遠(yuǎn)大于結(jié)構(gòu)改革的動(dòng)作。所謂安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的三支箭，貨幣政策、財(cái)政政策這兩支射得又遠(yuǎn)又狠，但結(jié)構(gòu)改革這支箭卻始終疲軟無(wú)力。對(duì)我國(guó)而言，整體經(jīng)濟(jì)正處于新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型時(shí)期，同時(shí)體制上預(yù)算軟約束等問(wèn)題也仍然存在，宏觀政策如何為結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型創(chuàng)造一個(gè)中性適度的貨幣環(huán)境，更需審慎把握。同時(shí)在去杠桿過(guò)程中，更多依靠市場(chǎng)化、法治化手段進(jìn)行，在去杠桿的同時(shí)實(shí)現(xiàn)資源配置結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

綜上所述，降杠桿的經(jīng)濟(jì)邏輯歸結(jié)到一點(diǎn)，就是要通過(guò)松緊適度的宏觀政策和有力的結(jié)構(gòu)改革提升杠桿效率。綜合危機(jī)以來(lái)全球主要經(jīng)濟(jì)體的杠桿率和宏觀政策演變，政策寬松有余而結(jié)構(gòu)改革力度則有所不足。總體看，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速正在由高速轉(zhuǎn)向中高速，正處于新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換、結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型爬坡過(guò)坎、資產(chǎn)泡沫等各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)易發(fā)頻發(fā)的關(guān)鍵時(shí)期，在穩(wěn)健中性的宏觀政策環(huán)境下，更有利于通過(guò)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的深化，提升杠桿效率和優(yōu)化杠桿結(jié)構(gòu)。

（作者紀(jì)敏為中國(guó)人民銀行研究局副局長(zhǎng)、清華大學(xué)五道口金融學(xué)院碩士生導(dǎo)師）