高送轉(zhuǎn)指數(shù)與深證綜指走勢趨同 送轉(zhuǎn)越高風險越大

近年來，高送轉(zhuǎn)成為A股市場炒作的傳統(tǒng)題材。上市公司高送轉(zhuǎn)預案一經(jīng)推出，便會獲得資金的熱捧，股價接連走高，隨著市場炒作的降溫，高送轉(zhuǎn)個股也回歸正常估值。

盡管監(jiān)管機構(gòu)和權(quán)威市場人士都發(fā)聲提醒過投資者，“高送轉(zhuǎn)”的實質(zhì)是股東權(quán)益的內(nèi)部結(jié)構(gòu)調(diào)整，對凈資產(chǎn)收益率沒有影響，對公司的盈利能力也并沒有任何實質(zhì)性影響。“高送轉(zhuǎn)”后，公司股本總數(shù)雖然擴大了，但股東權(quán)益并不因此而增加。

但高送轉(zhuǎn)猶如“皇帝的新裝”，每年都能上演一段瘋狂的行情，上市公司不厭其煩，投資者樂此不疲。

2016年上證綜指、深證綜指等指數(shù)都呈現(xiàn)了不同程度的下跌，市場整體走勢疲軟、交易清淡。市場上眼花繚亂的高送轉(zhuǎn)比例仍不斷刺激著投資者的投資熱情。不管市場走勢如何，高送轉(zhuǎn)個股似乎都能走出一段獨立行情。

然而，通過梳理2014年、2015年年報中的10送轉(zhuǎn)10(含)以上的高送轉(zhuǎn)個股，可以發(fā)現(xiàn)，高送轉(zhuǎn)行情與市場存在一定關(guān)聯(lián)。在此基礎(chǔ)上，筆者進一步探討了高送轉(zhuǎn)個股整體的長短期效應，揭示了高送轉(zhuǎn)帶來的機遇與風險，可為投資者參與高送轉(zhuǎn)投資提供一定的參考。

高送轉(zhuǎn)行情與市場走勢

為了體現(xiàn)高送轉(zhuǎn)行情與市場的關(guān)系以及不同送轉(zhuǎn)比例產(chǎn)生的不同效應，我們選擇2014年年報與2015年年報中10送轉(zhuǎn)10(含)以上的高送轉(zhuǎn)個股分別編制了2014年高送轉(zhuǎn)指數(shù)系列指數(shù)與2015年高送轉(zhuǎn)系列指數(shù)。本文高送轉(zhuǎn)個股以10送轉(zhuǎn)10(含)以上作為定義。

數(shù)據(jù)說明：為了體現(xiàn)不同年度高送轉(zhuǎn)指數(shù)的獨立性，本文在編制高送轉(zhuǎn)指數(shù)時，對源數(shù)據(jù)進行了一定的處理。其中2014年高送轉(zhuǎn)個股中剔除了2015年中報、2015年年報、2016年中報有送轉(zhuǎn)的個股；2015年高送轉(zhuǎn)個股中剔除了2014年年報、2015年中報、2016年中報有送轉(zhuǎn)的個股。

通過比較高送轉(zhuǎn)指數(shù)與上證綜指、深證綜指等股指的相關(guān)系數(shù)，我們發(fā)現(xiàn)高送轉(zhuǎn)指數(shù)與深市相關(guān)性明顯強于滬市(見表1).

考察這兩年高送轉(zhuǎn)個股的分布特征，這種相關(guān)性顯得名副其實。

從實施高送轉(zhuǎn)個股的分布來看，2014年、2015年高送轉(zhuǎn)個股中深市個股占比分別為84%、72%，高送轉(zhuǎn)個股多出于深市。深市作為新興行業(yè)的代表，高送轉(zhuǎn)熱情更高。

分板塊來看，2014年、2015年高送轉(zhuǎn)個股中中小創(chuàng)占比分別達81%、66.5%，中小創(chuàng)個股成為高送轉(zhuǎn)的主力軍。中小創(chuàng)作為深市的中堅力量，市值相對小，對成長具有更高的訴求，通過高送轉(zhuǎn)實現(xiàn)做大做強的愿望更為強烈。

除此之外，高送轉(zhuǎn)行情與深市的強相關(guān)性有著深刻的經(jīng)濟背景。自1990年證券市場成立之初，滬市明顯強于深市，而隨著國企改革力度不斷加強，新興行業(yè)不斷興起，在改革與創(chuàng)新的背景下，以中小創(chuàng)為主力的深市發(fā)展不斷壯大。

高送轉(zhuǎn)個股的分布特征決定了高送轉(zhuǎn)行情與深市、中小創(chuàng)走勢有著密不可分的關(guān)系。結(jié)合目前經(jīng)濟背景來看，深市、中小創(chuàng)走勢對于判斷高送轉(zhuǎn)行情仍有著一定的參考價值。

高送轉(zhuǎn)指數(shù)與深市趨同

考慮到2015年年報高送轉(zhuǎn)中10送轉(zhuǎn)20(含)以上的個股與滬市、深市相關(guān)性較弱，將其與滬市、深市走勢進行比較缺乏意義。因此下文中主要以2014年高送轉(zhuǎn)系列指數(shù)和2015年10送轉(zhuǎn)10(含)以上且低于10送轉(zhuǎn)20的指數(shù)與深證綜指進行比較。

以深證綜指代表深市整體走勢，將市場走勢作為參考，以2014年年報、2015年年報高送轉(zhuǎn)預案公告日披露的時點分別代表上漲行情和下跌行情。

從指數(shù)走勢圖上看，高送轉(zhuǎn)指數(shù)較深證綜指存在一定的短期階段性超額收益。以2014年高送轉(zhuǎn)指數(shù)來看，高送轉(zhuǎn)方案預披露階段(2014年11月至2015年5月底)存在階段性的超額收益。不難發(fā)現(xiàn)，這一階段，市場整體處于上漲行情，個股普漲，市場行情助力高送轉(zhuǎn)個股獲得了一定的超額收益(見圖1).

以2015年高送轉(zhuǎn)指數(shù)來看，2015年11月至2016年3月，高送轉(zhuǎn)指數(shù)基本與深證綜指重合，較深證綜指超額收益不顯著。此階段，市場正處于下跌行情，即便是高送轉(zhuǎn)也不能扭轉(zhuǎn)大勢走向。相反，除權(quán)后(2016年3月后)2015年高送轉(zhuǎn)指數(shù)較深證綜指開始存在階段性的超額收益(見圖2).

從走勢圖上看，2014年與2015年高送轉(zhuǎn)指數(shù)取得短期超額收益的時點并不相同。不難發(fā)現(xiàn)，高送轉(zhuǎn)指數(shù)的階段性超額收益均是在市場處于上漲或走勢相對平穩(wěn)的階段取得的。當市場處于下跌或波動較大時，高送轉(zhuǎn)階段性超額收益并不明顯。

長期來看，高送轉(zhuǎn)指數(shù)最終與深證綜指走勢趨同，超額收益不顯著(見圖1、圖2)。以2014年、2015年年報高送轉(zhuǎn)個股除權(quán)以來的平均漲跌幅來看，個股除權(quán)后多走出了貼權(quán)行情，多數(shù)個股填權(quán)效應難實現(xiàn)(見表2、表3).

可見，基于高送轉(zhuǎn)預期，資金多為短期炒作，高送轉(zhuǎn)實施后個股則回歸真實估值。

送轉(zhuǎn)比例越高風險越大

通過比較不同送轉(zhuǎn)比例的高送轉(zhuǎn)指數(shù)與市場指數(shù)的相關(guān)系數(shù)，我們發(fā)現(xiàn)高送轉(zhuǎn)的送轉(zhuǎn)比例越高，與市場的相關(guān)性越不顯著。當送轉(zhuǎn)比例大于(含)1小于2時，高送轉(zhuǎn)指數(shù)與深綜指、中小板綜指和創(chuàng)業(yè)板相關(guān)系數(shù)均在0.9以上，相關(guān)性顯著。當送轉(zhuǎn)比例大于(含)2時，高送轉(zhuǎn)指數(shù)與滬深兩市相關(guān)性明顯減弱，尤其是2015年相關(guān)系數(shù)均低于0.5，從統(tǒng)計上看不顯著(見表1).

一般情況下，高送轉(zhuǎn)的送轉(zhuǎn)比例越高受到投資者追捧的動力越足，市場情緒越發(fā)高漲，由此帶來股價的飆漲。高送轉(zhuǎn)受到投資者追捧主要有兩方面的原因：一方面，高送轉(zhuǎn)向投資者傳達了其做大做強的利好趨勢；另一方面，高送轉(zhuǎn)后，個股股價被稀釋，有利于增強個股流動性，有利于填權(quán)效應的實現(xiàn)。這些利好的實現(xiàn)均建立在基本面良好的基礎(chǔ)上。

通過比較不同比例高送轉(zhuǎn)個股的業(yè)績表現(xiàn)，不難發(fā)現(xiàn)送轉(zhuǎn)個股高比例的推出與企業(yè)成長性、盈利性無關(guān)，更合理的解釋是為了迎合市場炒作。

從成長性來看，10送轉(zhuǎn)10(含)至10送轉(zhuǎn)20的個股的凈利潤同比增長率均值明顯高于10送轉(zhuǎn)20以上的個股相應值。從盈利性來看，同樣如此。相反，高送轉(zhuǎn)比例的高低更多的是依賴每股公積金等指標(見表4).

另外，結(jié)合個股除權(quán)至2017年1月20日的漲跌幅來看，高送轉(zhuǎn)比例越高，除權(quán)后下跌的風險越大。2014年、2015年年報10送轉(zhuǎn)20(含)以上的高送轉(zhuǎn)個股較10送轉(zhuǎn)10(含)至10送轉(zhuǎn)20個股下跌的空間和比例更高(見表2 ，表3).

由此，我們不難斷定缺乏基本面支撐、僅僅靠提高送轉(zhuǎn)比例并不能為高送轉(zhuǎn)個股帶來實質(zhì)性的價值。市場上越來越多的大手筆高送轉(zhuǎn)并不能作為企業(yè)基本面向好的一種標志。相反，高比例的送轉(zhuǎn)易與定增、員工持股、大股東減持等相結(jié)合，成為相關(guān)利益者操縱股價的工具，投資者應提高警惕。

高送轉(zhuǎn)行情現(xiàn)降溫趨勢

高送轉(zhuǎn)是每年年末和次年年報公布前必炒的概念。近年來，高送轉(zhuǎn)個股的數(shù)量呈直線上升趨勢，以10送轉(zhuǎn)10作為高送轉(zhuǎn)的定義，2006年年報高送轉(zhuǎn)個股僅25只，2015年年報高送轉(zhuǎn)個股數(shù)量上升至335只，10年間增長了12.4倍。與此同時，高送轉(zhuǎn)的送轉(zhuǎn)比例被不斷刷新，10送轉(zhuǎn)10以上個股比比皆是。

2016年上市公司高送轉(zhuǎn)熱情不減。截至2017年1月20日，2016年發(fā)布年報高送轉(zhuǎn)預披露方案或預案公告的上市公司已達52家。其中10送轉(zhuǎn)30以上的個股有3只，10送轉(zhuǎn)20(含)以上至10送轉(zhuǎn)30的個股有20只，10送轉(zhuǎn)10(含)以上至10送轉(zhuǎn)20的個股有29只。

但高送轉(zhuǎn)行情并不如往年一般風光。2016年11月至2017年1月20日，深證綜指、中小板綜指、創(chuàng)業(yè)板綜指跌幅分別為8.55%、12.89%、9.04%。以2016年發(fā)布年報高送轉(zhuǎn)預披露或預案公告的上市公司來看，公告日至2017年1月20日，高送轉(zhuǎn)個股平均跌幅達4.59%，下跌個股數(shù)占比近58%，最高跌幅達40%以上。

此外，大手筆高送轉(zhuǎn)也遭遇不堪。最典型的是贏時勝，2017年1月12日晚披露10送轉(zhuǎn)30的方案后，股價迎來連續(xù)兩日下跌，與市場一貫作風相違背。

從高送轉(zhuǎn)與深市的相關(guān)性來看，2016年年報高送轉(zhuǎn)行情有所降溫。誠然，市場走勢并非丈量高送轉(zhuǎn)行情的唯一一把尺子，影響高送轉(zhuǎn)行情的因素很多。監(jiān)管機構(gòu)頻頻問詢對高送轉(zhuǎn)行情也起到了一定的降溫作用。近年來，高送轉(zhuǎn)不斷成為上市公司大股東利益操縱的工具，由此引發(fā)監(jiān)管機構(gòu)的重視。監(jiān)管趨嚴對高送轉(zhuǎn)炒作行情起到了一定的遏制作用，有利于市場更好的發(fā)展。

理性看待高送轉(zhuǎn)行情

通過高送轉(zhuǎn)指數(shù)與上證綜指、深證綜指、中小板綜指、創(chuàng)業(yè)板綜指的相關(guān)分析，我們發(fā)現(xiàn)高送轉(zhuǎn)行情與市場之間存在一定的聯(lián)系。以此為主線，我們不難發(fā)現(xiàn)高送轉(zhuǎn)行情發(fā)展有一定的蹤跡可循。

1、高送轉(zhuǎn)行情與深市相關(guān)性強于滬市

在目前的經(jīng)濟背景下，深證綜指、中小板綜指、創(chuàng)業(yè)板綜指較上證綜指對判斷高送轉(zhuǎn)行情更具有參考意義。與此同時，高送轉(zhuǎn)行情與中小創(chuàng)的強相關(guān)性決定了其易于被作為市場炒作的工具。

2、高送轉(zhuǎn)比例越高風險越大

近年來，高送轉(zhuǎn)的送轉(zhuǎn)比例不斷被推高。研究表明，高送轉(zhuǎn)的送轉(zhuǎn)比例達到一定程度，理性因素逐漸被市場情緒替代，送轉(zhuǎn)比例并非越高越好。10送轉(zhuǎn)20(含)以上的高送轉(zhuǎn)，更多地體現(xiàn)了一種市場炒作，除權(quán)之后下跌的風險反而越大。投資者應提高警惕，小心踏入地雷區(qū)。

3、高送轉(zhuǎn)短期收益與市場大勢正相關(guān)

短期來看，高送轉(zhuǎn)個股存在一定的投機效應，但短期階段性收益與市場行情關(guān)聯(lián)。分析表明，不同市場行情下，高送轉(zhuǎn)指數(shù)獲得短期階段性超額收益的時點并不一致。一般在市場上漲或走勢平穩(wěn)階段高送轉(zhuǎn)個股獲得超額收益的概率大。

4、高送轉(zhuǎn)長期價值空間并不大

通過對2014年、2015年高送轉(zhuǎn)個股的梳理發(fā)現(xiàn)，高送轉(zhuǎn)長期走勢與深圳綜指走勢趨同。基于高送轉(zhuǎn)的本質(zhì)，高送轉(zhuǎn)長期很難為個股帶來實質(zhì)的價值，真正實現(xiàn)填權(quán)效應的個股少之又少，高送轉(zhuǎn)長期價值很難落到實處。

隨著資本市場的不斷成熟，我們期待高送轉(zhuǎn)行情不斷趨于理性，市場惡炒之風漸行漸遠。

(原標題：高送轉(zhuǎn)指數(shù)與深證綜指走勢趨同 送轉(zhuǎn)越高風險越大)