四維圖新高溢價(jià)收購(gòu)案至今存疑 專家稱交易結(jié)構(gòu)需透明

上市公司發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)，證監(jiān)會(huì)對(duì)其審查并反饋意見本是一件正常的事情，但是，對(duì)于四維圖新來(lái)說，從證監(jiān)會(huì)兩次下發(fā)審查反饋意見通知書的內(nèi)容來(lái)看，835%的高估值、參與定增的股東程序復(fù)雜化、是否損害中小股東的利益等問題被監(jiān)管層再次提出，而這些問題在四維圖新宣布重組時(shí)就曾被深交所問詢過，如今看來(lái)，上述問題依然是四維圖新重組路上的一道坎。

在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，如果四維圖新不做出讓步，其重組存在很大不確定性。

四維圖新也在公告中稱，“公司本次發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購(gòu)買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易事項(xiàng)尚需獲得中國(guó)證監(jiān)會(huì)的核準(zhǔn)，能否獲得上述核準(zhǔn)及獲得核準(zhǔn)的時(shí)間均存在不確定性”。

關(guān)聯(lián)交易

仍是監(jiān)管層關(guān)注焦點(diǎn)

10月1日，四維圖新公告稱，公司收到了《中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政許可項(xiàng)目審查二次反饋意見通知書》。

根據(jù)四維圖新發(fā)布的公告顯示，公司已于9月29日收到中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)出具的《中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政許可項(xiàng)目審查二次反饋意見通知書》（161456號(hào)）。中國(guó)證監(jiān)會(huì)依法對(duì)公司提交的行政許可申請(qǐng)材料進(jìn)行了審查，現(xiàn)需要公司就有關(guān)問題作出書面說明和解釋，并在30個(gè)工作日內(nèi)向中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政許可受理部門提交書面回復(fù)意見。

公告顯示，2016年6月6日，證監(jiān)會(huì)受理了四維圖新發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)并募集配套資金的申請(qǐng)。8月24日，證監(jiān)會(huì)向四維圖新發(fā)出書面反饋意見。9月8日，公司報(bào)送了反饋回復(fù)。

如今，證監(jiān)會(huì)二次下發(fā)審核反饋意見通知書，根據(jù)審查材料，證監(jiān)會(huì)審查后提出，2014年中國(guó)四維向騰訊產(chǎn)業(yè)基金協(xié)議轉(zhuǎn)讓上市公司11.28%的股份，上市公司成為無(wú)控股股東、無(wú)實(shí)際控制人狀態(tài)。本次交易后天安財(cái)險(xiǎn)等8名募集配套資金認(rèn)購(gòu)方將表決權(quán)授予上市公司總經(jīng)理程鵬，程鵬直接持有上市公司0.36%股份，同時(shí)擁有的表決權(quán)比例合計(jì)為14.78%，將超過中國(guó)四維，成為擁有表決權(quán)比例最高的股東，但上市公司仍無(wú)控股股東、無(wú)實(shí)際控制人。

另外，作為聯(lián)發(fā)科的電子事業(yè)部，四維圖新擬出資近39億元收購(gòu)的杰發(fā)科技，其多項(xiàng)技術(shù)是來(lái)自聯(lián)發(fā)科的授權(quán)、協(xié)助研發(fā)及銷售等，而其與聯(lián)發(fā)科的關(guān)系及未來(lái)產(chǎn)生的經(jīng)營(yíng)影響也被監(jiān)管層關(guān)注。

杰發(fā)科技前身為聯(lián)發(fā)科汽車電子事業(yè)部。報(bào)告期內(nèi)，杰發(fā)科技委托聯(lián)發(fā)科進(jìn)行多項(xiàng)產(chǎn)品的技術(shù)開發(fā)，相互間存在多項(xiàng)技術(shù)授權(quán)，且2014年、2015年和2016年1月份至3月份涉及使用聯(lián)發(fā)科授權(quán)技術(shù)的產(chǎn)品占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為89.12%、99.92%和85.79%。本次重組后，聯(lián)發(fā)科將協(xié)助杰發(fā)科技開發(fā)AC8237芯片并于2017年6月30日前完成客戶送樣總量達(dá)1000顆，將對(duì)交易對(duì)方收取現(xiàn)金對(duì)價(jià)進(jìn)程產(chǎn)生影響。

監(jiān)管層提出，結(jié)合聯(lián)發(fā)科對(duì)杰發(fā)科技技術(shù)授權(quán)、協(xié)助開發(fā)等具體情況，以及相關(guān)協(xié)助對(duì)杰發(fā)科技研發(fā)、銷售等的影響，進(jìn)一步補(bǔ)充披露杰發(fā)科技對(duì)聯(lián)發(fā)科是否存在技術(shù)依賴，及上述協(xié)助事項(xiàng)對(duì)杰發(fā)科技未來(lái)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的影響。并進(jìn)一步補(bǔ)充披露本次交易是否符合《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第四十三條相關(guān)規(guī)定。

四維圖新本次交易現(xiàn)金對(duì)價(jià)為354459.33萬(wàn)元，交易對(duì)方承諾杰發(fā)科技2016年至2018年凈利潤(rùn)累計(jì)不低于71753.94萬(wàn)元。申請(qǐng)材料同時(shí)顯示，若杰發(fā)科技未完成承諾凈利潤(rùn)，對(duì)價(jià)向下調(diào)整的上限為6.4585億元，低于承諾凈利潤(rùn)金額。

上述交易安排是否有利于保護(hù)上市公司及中小股東權(quán)益也成為監(jiān)管層關(guān)注的焦點(diǎn)。而高估值和合理性，以及被收購(gòu)標(biāo)的企業(yè)未來(lái)的成長(zhǎng)性，證監(jiān)會(huì)在本次審議時(shí)要求四維圖新進(jìn)一步補(bǔ)充披露杰發(fā)科技收益法評(píng)估中預(yù)測(cè)營(yíng)業(yè)收入的可實(shí)現(xiàn)性及其預(yù)測(cè)依據(jù)。

據(jù)了解，四維圖新本次交易評(píng)估增值率為835%，與可比交易案例比較，增值幅度較高。另外，杰發(fā)科技2015年?duì)I業(yè)收入下降24.4%，主要原因之一為2015年下半年汽車市場(chǎng)有所放緩。杰發(fā)科技2016年至2019年預(yù)測(cè)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率分別為33%、23%、35%和20%，杰發(fā)科技2016年1月份至7月份實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入占全年預(yù)測(cè)值的54.72%，低于2015年同期69%的水平。而2017年及以后年度營(yíng)業(yè)收入主要根據(jù)現(xiàn)有產(chǎn)品和未來(lái)規(guī)劃產(chǎn)品結(jié)合市場(chǎng)需求等情況進(jìn)行預(yù)測(cè)。

公司應(yīng)強(qiáng)化主業(yè)收益

與估值的對(duì)應(yīng)關(guān)系

據(jù)一位從事證券行業(yè)的律師在接受《證券日?qǐng)?bào)》記者采訪時(shí)介紹，上市公司重組在提交申請(qǐng)后一般都在3個(gè)月或半年內(nèi)完成，而監(jiān)管機(jī)構(gòu)多次下發(fā)審查反饋意見也屬正常，上市公司只要回答的合理，該重組將進(jìn)入到重組委員會(huì)進(jìn)行投票表決。

而四維圖新自今年6月21日發(fā)布遞交重組申請(qǐng)至今已過3個(gè)月，目前仍停留在反饋意見階段。四維圖新擬花38.66億元收購(gòu)標(biāo)的企業(yè)杰發(fā)科技的獨(dú)立性以及未來(lái)的成長(zhǎng)性仍是監(jiān)管部門及外界關(guān)注的焦點(diǎn)。

值得一提的是，杰發(fā)科技的凈資產(chǎn)為4.13億元，全部權(quán)益評(píng)估價(jià)值38.66億元，增值率為835.44%。隨后，四維圖新又調(diào)整交易對(duì)價(jià)至38.75億元，其中發(fā)行股份支付3.31億元，現(xiàn)金支付35.44億元。

四維圖新將“高估值”歸咎于杰發(fā)科技“輕資產(chǎn)”的經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)，另外，杰發(fā)科技的業(yè)績(jī)承諾及交易對(duì)價(jià)補(bǔ)償，在當(dāng)前資本市場(chǎng)中算得上“另類”。

杰發(fā)科技承諾，未來(lái)三年（2016年-2018年）實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)分別為1.87億元、2.28億元、3.03億元，累計(jì)凈利為7.18億元。在業(yè)績(jī)承諾中還約定，交易對(duì)價(jià)調(diào)增或調(diào)減少，金額最高不超過6.4585億元。

也就是說，一旦杰發(fā)科技完不成業(yè)績(jī)承諾，其損失僅有6.45億元，賣方仍套現(xiàn)32億元。

在上述律師看來(lái)，四維圖新本次采取的是用大部分現(xiàn)金來(lái)收購(gòu)股權(quán)，被收購(gòu)標(biāo)的完不成對(duì)賭業(yè)績(jī)，損失也不大，而拿出真金白銀來(lái)的機(jī)構(gòu)投資者還將鎖定3年后才能退出，如果并購(gòu)標(biāo)的企業(yè)不好，將給機(jī)構(gòu)投資者帶來(lái)?yè)p失。不過，目前來(lái)看，機(jī)構(gòu)投資者肯拿出巨資來(lái)參與，說明他們還是看好該項(xiàng)目的。

值得注意的是，針對(duì)四維圖新高溢價(jià)收購(gòu)股權(quán)一事，此前分香頌資本執(zhí)行董事沈萌在接受《證券日?qǐng)?bào)》記者采訪時(shí)曾提出擔(dān)憂，“四維圖新收購(gòu)中的瑕疵包括業(yè)績(jī)承諾不扣非，如果不扣非的話，就很難說明標(biāo)的企業(yè)自身資產(chǎn)的盈利能力，而以不扣非的凈利去做未來(lái)收益法估值，里面存在很多可以人為操控的空間，可能會(huì)使得中小投資者承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。”

如今，對(duì)于四維圖新重組涉及的相關(guān)問題，沈萌表示依然保持原有觀點(diǎn)的同時(shí)，還認(rèn)為四維圖新除非做出重大讓步并大幅簡(jiǎn)化透明交易結(jié)構(gòu)，否則兇多吉少。

在沈萌看來(lái)，四維圖新本次重組必須下調(diào)估值率和對(duì)價(jià)，簡(jiǎn)化股權(quán)與投票權(quán)的多重設(shè)置，強(qiáng)化主業(yè)收益與估值的對(duì)應(yīng)關(guān)系，減少在未達(dá)業(yè)績(jī)承諾時(shí)對(duì)賣方的限額保護(hù)。

事實(shí)上，在業(yè)績(jī)出現(xiàn)下滑的背景下，杰發(fā)科技真的值那么多錢嗎？該公司未來(lái)的獨(dú)立性以及可持續(xù)發(fā)展的能力是否與高估值相匹配，這些都是監(jiān)管機(jī)構(gòu)及外界關(guān)注的焦點(diǎn)，而對(duì)于四維圖新重組的命運(yùn)如何，本報(bào)也將繼續(xù)關(guān)注。