四維圖新高溢價收購案至今存疑 專家稱交易結構需透明

上市公司發(fā)行股份購買資產，證監(jiān)會對其審查并反饋意見本是一件正常的事情，但是，對于四維圖新來說，從證監(jiān)會兩次下發(fā)審查反饋意見通知書的內容來看，835%的高估值、參與定增的股東程序復雜化、是否損害中小股東的利益等問題被監(jiān)管層再次提出，而這些問題在四維圖新宣布重組時就曾被深交所問詢過，如今看來，上述問題依然是四維圖新重組路上的一道坎。

在業(yè)內人士看來，如果四維圖新不做出讓步，其重組存在很大不確定性。

四維圖新也在公告中稱，“公司本次發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產并募集配套資金暨關聯(lián)交易事項尚需獲得中國證監(jiān)會的核準，能否獲得上述核準及獲得核準的時間均存在不確定性”。

關聯(lián)交易

仍是監(jiān)管層關注焦點

10月1日，四維圖新公告稱，公司收到了《中國證監(jiān)會行政許可項目審查二次反饋意見通知書》。

根據(jù)四維圖新發(fā)布的公告顯示，公司已于9月29日收到中國證券監(jiān)督管理委員會出具的《中國證監(jiān)會行政許可項目審查二次反饋意見通知書》（161456號）。中國證監(jiān)會依法對公司提交的行政許可申請材料進行了審查，現(xiàn)需要公司就有關問題作出書面說明和解釋，并在30個工作日內向中國證監(jiān)會行政許可受理部門提交書面回復意見。

公告顯示，2016年6月6日，證監(jiān)會受理了四維圖新發(fā)行股份購買資產并募集配套資金的申請。8月24日，證監(jiān)會向四維圖新發(fā)出書面反饋意見。9月8日，公司報送了反饋回復。

如今，證監(jiān)會二次下發(fā)審核反饋意見通知書，根據(jù)審查材料，證監(jiān)會審查后提出，2014年中國四維向騰訊產業(yè)基金協(xié)議轉讓上市公司11.28%的股份，上市公司成為無控股股東、無實際控制人狀態(tài)。本次交易后天安財險等8名募集配套資金認購方將表決權授予上市公司總經理程鵬，程鵬直接持有上市公司0.36%股份，同時擁有的表決權比例合計為14.78%，將超過中國四維，成為擁有表決權比例最高的股東，但上市公司仍無控股股東、無實際控制人。

另外，作為聯(lián)發(fā)科的電子事業(yè)部，四維圖新擬出資近39億元收購的杰發(fā)科技，其多項技術是來自聯(lián)發(fā)科的授權、協(xié)助研發(fā)及銷售等，而其與聯(lián)發(fā)科的關系及未來產生的經營影響也被監(jiān)管層關注。

杰發(fā)科技前身為聯(lián)發(fā)科汽車電子事業(yè)部。報告期內，杰發(fā)科技委托聯(lián)發(fā)科進行多項產品的技術開發(fā)，相互間存在多項技術授權，且2014年、2015年和2016年1月份至3月份涉及使用聯(lián)發(fā)科授權技術的產品占營業(yè)收入的比例分別為89.12%、99.92%和85.79%。本次重組后，聯(lián)發(fā)科將協(xié)助杰發(fā)科技開發(fā)AC8237芯片并于2017年6月30日前完成客戶送樣總量達1000顆，將對交易對方收取現(xiàn)金對價進程產生影響。

監(jiān)管層提出，結合聯(lián)發(fā)科對杰發(fā)科技技術授權、協(xié)助開發(fā)等具體情況，以及相關協(xié)助對杰發(fā)科技研發(fā)、銷售等的影響，進一步補充披露杰發(fā)科技對聯(lián)發(fā)科是否存在技術依賴，及上述協(xié)助事項對杰發(fā)科技未來生產經營的影響。并進一步補充披露本次交易是否符合《上市公司重大資產重組管理辦法》第四十三條相關規(guī)定。

四維圖新本次交易現(xiàn)金對價為354459.33萬元，交易對方承諾杰發(fā)科技2016年至2018年凈利潤累計不低于71753.94萬元。申請材料同時顯示，若杰發(fā)科技未完成承諾凈利潤，對價向下調整的上限為6.4585億元，低于承諾凈利潤金額。

上述交易安排是否有利于保護上市公司及中小股東權益也成為監(jiān)管層關注的焦點。而高估值和合理性，以及被收購標的企業(yè)未來的成長性，證監(jiān)會在本次審議時要求四維圖新進一步補充披露杰發(fā)科技收益法評估中預測營業(yè)收入的可實現(xiàn)性及其預測依據(jù)。

據(jù)了解，四維圖新本次交易評估增值率為835%，與可比交易案例比較，增值幅度較高。另外，杰發(fā)科技2015年營業(yè)收入下降24.4%，主要原因之一為2015年下半年汽車市場有所放緩。杰發(fā)科技2016年至2019年預測營業(yè)收入增長率分別為33%、23%、35%和20%，杰發(fā)科技2016年1月份至7月份實現(xiàn)營業(yè)收入占全年預測值的54.72%，低于2015年同期69%的水平。而2017年及以后年度營業(yè)收入主要根據(jù)現(xiàn)有產品和未來規(guī)劃產品結合市場需求等情況進行預測。

公司應強化主業(yè)收益

與估值的對應關系

據(jù)一位從事證券行業(yè)的律師在接受《證券日報》記者采訪時介紹，上市公司重組在提交申請后一般都在3個月或半年內完成，而監(jiān)管機構多次下發(fā)審查反饋意見也屬正常，上市公司只要回答的合理，該重組將進入到重組委員會進行投票表決。

而四維圖新自今年6月21日發(fā)布遞交重組申請至今已過3個月，目前仍停留在反饋意見階段。四維圖新擬花38.66億元收購標的企業(yè)杰發(fā)科技的獨立性以及未來的成長性仍是監(jiān)管部門及外界關注的焦點。

值得一提的是，杰發(fā)科技的凈資產為4.13億元，全部權益評估價值38.66億元，增值率為835.44%。隨后，四維圖新又調整交易對價至38.75億元，其中發(fā)行股份支付3.31億元，現(xiàn)金支付35.44億元。

四維圖新將“高估值”歸咎于杰發(fā)科技“輕資產”的經營特點，另外，杰發(fā)科技的業(yè)績承諾及交易對價補償，在當前資本市場中算得上“另類”。

杰發(fā)科技承諾，未來三年（2016年-2018年）實現(xiàn)凈利潤分別為1.87億元、2.28億元、3.03億元，累計凈利為7.18億元。在業(yè)績承諾中還約定，交易對價調增或調減少，金額最高不超過6.4585億元。

也就是說，一旦杰發(fā)科技完不成業(yè)績承諾，其損失僅有6.45億元，賣方仍套現(xiàn)32億元。

在上述律師看來，四維圖新本次采取的是用大部分現(xiàn)金來收購股權，被收購標的完不成對賭業(yè)績，損失也不大，而拿出真金白銀來的機構投資者還將鎖定3年后才能退出，如果并購標的企業(yè)不好，將給機構投資者帶來損失。不過，目前來看，機構投資者肯拿出巨資來參與，說明他們還是看好該項目的。

值得注意的是，針對四維圖新高溢價收購股權一事，此前分香頌資本執(zhí)行董事沈萌在接受《證券日報》記者采訪時曾提出擔憂，“四維圖新收購中的瑕疵包括業(yè)績承諾不扣非，如果不扣非的話，就很難說明標的企業(yè)自身資產的盈利能力，而以不扣非的凈利去做未來收益法估值，里面存在很多可以人為操控的空間，可能會使得中小投資者承擔投資風險。”

如今，對于四維圖新重組涉及的相關問題，沈萌表示依然保持原有觀點的同時，還認為四維圖新除非做出重大讓步并大幅簡化透明交易結構，否則兇多吉少。

在沈萌看來，四維圖新本次重組必須下調估值率和對價，簡化股權與投票權的多重設置，強化主業(yè)收益與估值的對應關系，減少在未達業(yè)績承諾時對賣方的限額保護。

事實上，在業(yè)績出現(xiàn)下滑的背景下，杰發(fā)科技真的值那么多錢嗎？該公司未來的獨立性以及可持續(xù)發(fā)展的能力是否與高估值相匹配，這些都是監(jiān)管機構及外界關注的焦點，而對于四維圖新重組的命運如何，本報也將繼續(xù)關注。